Une stratégie s'oppose au projet de MSCI visant à retirer MSTR de ses indices mondiaux

Strategy riposte contre son propre fournisseur d’indices

Strategy Inc. (Nasdaq : MSTR) a publié une réfutation publique à l’encontre de MSCI le 14 août, après que le fournisseur d’indices a lancé ce mois-ci une consultation visant à exclure le plus grand détenteur de bitcoins parmi les entreprises de ses indices boursiers mondiaux. Les fonds qui répliquent ces indices ajustent leurs positions pour s’y conformer, ce qui transforme une règle d’éligibilité en modifications automatiques de portefeuille.

« Les actifs numériques sont des actifs », a écrit la société sur X, faisant valoir que les fournisseurs d’indices devraient mesurer les marchés plutôt que de déterminer quels actifs les entreprises sont autorisées à détenir. Strategy a déclaré que la proposition de MSCI était en décalage avec les régulateurs, les marchés et les clients, ajoutant que ni le bitcoin ni la société ne dépendaient du fournisseur d’indices.

Dans le cadre de sa consultation, MSCI propose un test en deux étapes pour ce qu’il qualifie de « sociétés non opérationnelles », c’est-à-dire des entreprises dont la valeur croît grâce aux actifs figurant au bilan plutôt qu’aux revenus générés par une activité. Un émetteur satisfait à la première étape lorsque ses actifs d’exploitation représentent plus de la moitié de son actif total.

Comment le nouveau filtre de MSCI repère les « trésoreries Bitcoin »

Les émetteurs qui échouent à ce test de base sont ensuite soumis à un filtre d’exclusion basé sur cinq ratios financiers portant sur l’intensité des actifs d’exploitation, l’intensité des charges, les flux de trésorerie d’exploitation, l’intensité de la juste valeur et la dépendance au capital. Quatre signaux d’alerte sur ces cinq critères rendent une entreprise inéligible aux indices Global Investable Market.

La proposition applique des seuils plus souples aux composantes actuelles qu’aux candidats externes, à commencer par des actifs d’exploitation inférieurs à 10 % du bilan et des charges d’exploitation inférieures à 5 % des actifs. Un flux de trésorerie d’exploitation négatif, des fluctuations hors exploitation de la juste valeur disproportionnées par rapport aux actifs et au chiffre d’affaires, ainsi qu’un flux de trésorerie de financement supérieur à 30 % des actifs, associés à des documents attestant d’un financement externe pour l’acquisition d’actifs, complètent cet ensemble de critères.

Les composantes doivent en outre enregistrer deux échecs annuels consécutifs avant d’être exclues, tandis que les nouvelles venues deviennent inéligibles dès leur premier dépôt de documents. MSCI adopte un rythme lent afin de limiter le renouvellement, de sorte qu’un seul manquement ponctuel ne remet pas en cause la place d’une société dans l’indice.

Quelles sont les entreprises figurant sur la liste des exclusions ?

La simulation réalisée par MSCI à partir de l’indice MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) a identifié trois sociétés devant être retirées en mai. Strategy était la seule grande capitalisation parmi elles, avec une capitalisation boursière ajustée au flottant de 23,93 milliards de dollars.

Yellow Cake, détenteur d’uranium coté à Londres, suit avec 1,81 milliard de dollars, tandis que Metaplanet, coté à Tokyo, affiche 654 millions de dollars ; ces deux sociétés sont classées dans la catégorie des petites capitalisations. Par ailleurs, Metaplanet détenait environ 43 000 BTC à la fin du deuxième trimestre et s'appuie sur cette trésorerie pour obtenir des crédits.

Trois autres sociétés sont ajoutées à une nouvelle liste de surveillance publique : la société taïwanaise Center Laboratories (673 millions de dollars), la société turque Lydia Holding (319 millions de dollars) et la société de gestion de réserves d’ether SharpLink (165 millions de dollars). Yellow Cake stocke de l’uranium physique plutôt que des jetons, ce qui prouve que le critère de sélection va au-delà des actifs numériques.

La règle que MSCI a déjà abandonnée une fois

La précédente tentative de MSCI visait spécifiquement les sociétés de trésorerie d’actifs numériques, définies comme des émetteurs dont la moitié ou plus des actifs totaux sont en cryptomonnaies, et elle avait désigné 39 candidats. Le président exécutif Michael Saylor et le directeur général Phong Le ont signé une lettre en décembre qualifiant ce seuil de discriminatoire, arbitraire et inapplicable.

Cette proposition a été mise de côté le 6 janvier, et MSCI a promis un examen plus large des émetteurs non opérationnels. La proposition qui la remplace ne prévoit aucun seuil lié aux cryptomonnaies, mais elle inclut néanmoins Strategy grâce au mécanisme d’un modèle de trésorerie qui lève des fonds propres et des emprunts pour accumuler des bitcoins.

Selon sa dernière déclaration, Strategy détenait 840 447 BTC, après avoir acheté environ 175 000 pièces cette année contre environ 7 000 vendues. M. Le a laissé entendre que les achats reprendraient dans le courant de l’année.

Ce que coûterait aux actionnaires une exclusion de l’indice

Les fonds passifs suivent la composition des indices ; ainsi, une exclusion obligerait les fonds indiciels à vendre ou à rééquilibrer leur exposition au titre. Les analystes de JPMorgan ont estimé à environ 2,8 milliards de dollars les sorties de capitaux si Strategy quittait les indices de référence du MSCI, une estimation fondée sur la proposition retirée de 2025 plutôt que sur la proposition actuelle.

Les actions de Strategy se négocient à un niveau proche de la valeur de ses avoirs en bitcoins, avec une mNAV proche de 1x au 14 août, selon le tableau de bord de la société. Cet indicateur mesure la valorisation de la société par rapport à ses réserves de trésorerie. Cette faible prime offre aux actionnaires une protection limitée en matière de valorisation si les fonds indiciels se retrouvaient contraints de vendre. Cela indique également que les investisseurs n’accordent que peu de valeur supplémentaire à la capacité d’emprunt de Strategy, à sa stratégie de levée de capitaux et à sa structure d’entreprise, au-delà de ses avoirs sous-jacents en bitcoins. De plus, les ETF au comptant sur le bitcoin offrent une exposition proche de la valeur nominale sans bilan d’entreprise intermédiaire, ce qui affaiblit l’argument de la prime pour les actions de la société. Les investisseurs peuvent obtenir une exposition au cours du bitcoin sans assumer les risques spécifiques à Strategy liés à la dette, aux obligations liées aux actions privilégiées, à la dilution du capital, aux décisions de la direction ou à l’éligibilité à l’indice. Cette alternative pourrait limiter la prime que les investisseurs seront prêts à payer pour Strategy, en particulier lorsqu’une éventuelle exclusion de l’indice de référence crée une source supplémentaire de pression à la vente.

La période de consultation prend fin le 30 septembre, les résultats seront communiqués d’ici le 16 octobre, et toute modification adoptée sera effective lors de la révision de l’indice de novembre 2026. MSCI précise que la consultation peut ou non déboucher sur des changements, et que les titres figurant sur la liste de surveillance restent dans l’indice jusqu’à un deuxième échec consécutif, ce qui signifie que Center Laboratories, Lydia Holding et SharpLink seront soumis au même test l’année prochaine.