Farside met en garde contre le fait que le projet de dividende de 12 % de Strategy au titre du STRC pourrait ébranler la confiance des investisseurs

Strategy modifie sa stratégie concernant le bitcoin alors que Farside remet en cause le modèle de soutien des prix du STRC

La décision de Strategy de créer un « Digital Credit Capital Framework » a attiré une attention accrue sur l’un de ses outils de financement les plus complexes : le STRC.

Farside Investors, un conseiller en investissement britannique, affirme que le mécanisme de stabilité des prix du STRC est fondamentalement instable. Le produit a été largement émis autour de 100 dollars, avec un mécanisme destiné à ramener le prix du marché vers ce niveau.

En théorie, si le STRC se négocie en dessous de 100 dollars, Strategy peut augmenter le dividende pour soutenir le cours. S’il se négocie au-dessus de 100 dollars, la société peut réduire le dividende. Farside affirme que cette structure crée une boucle de rétroaction dangereuse. Si les investisseurs s’inquiètent davantage du risque de crédit de Strategy, le STRC pourrait chuter. Augmenter le dividende pour soutenir le cours pourrait alors accroître les tensions de trésorerie et affaiblir davantage la confiance. La société souligne également que le coupon est discrétionnaire, et non automatique. Cela confère une certaine flexibilité à Strategy, mais crée également une incertitude pour les investisseurs qui tentent d’évaluer le titre.

La flexibilité du coupon crée un écart d’évaluation

Farside estime qu’emprunter à 11,5 % pour acheter des bitcoins ne semble pas attractif d’un point de vue financier élémentaire. Même si le bitcoin affiche de bonnes performances à long terme, sa hausse pourrait ne pas être suffisamment régulière pour couvrir ce coût sans obliger à vendre des actifs en période de faiblesse des marchés.

L’analyse met en évidence un écart de valorisation marqué. Si les investisseurs partent du principe que STRC continue de verser intégralement un dividende de 11,5 %, le calculateur de Farside évalue l’instrument à environ 144 dollars en utilisant un taux d’actualisation de 8 %. Mais STRC n’est pas une obligation à taux fixe. Strategy a le droit de réduire le coupon de 25 points de base chaque mois, potentiellement jusqu’au taux de financement au jour le jour garanti (SOFR), que Farside estime à environ 3,6 %. Dans cette hypothèse, l’instrument est évalué à environ 55 dollars.

Cet écart explique pourquoi il est difficile d’évaluer le STRC. Il n’a pas été émis à 55 $ ni à 144 $, mais à environ 100 $, ce qui signifie que les investisseurs achetaient en réalité de l’incertitude quant à la future politique de coupon et à la crédibilité du mécanisme de stabilité des prix.

Le STRC s’est récemment négocié autour de 75 dollars, soit environ 25 % en dessous de son prix cible, avant de rebondir à 86 dollars. Selon Farside, cela suggère que le mécanisme de stabilité est déjà en train d’échouer, ou du moins qu’il ne fonctionne plus comme les investisseurs auraient pu s’y attendre.

La stratégie passe de l’acheteur au gestionnaire

Cette critique intervient alors que Strategy adopte un cadre de gestion du capital plus large. La société prévoit de constituer une réserve en dollars américains, d’augmenter le dividende de STRC à 12 %, de racheter des titres privilégiés à prix réduit et d’autoriser la vente de bitcoins afin de contribuer au financement des dividendes et des réserves.

Cela marque un changement notable. Pendant des années, Strategy a émis des actions avec une prime par rapport à ses avoirs en bitcoins et a utilisé le produit de ces émissions pour acheter davantage de BTC. L’action se négociant désormais à un niveau plus proche de la valeur de ses avoirs, ce mécanisme est moins efficace.

Andrei Grachev, associé gérant chez DWF Labs, a déclaré que la société n’était plus simplement un acheteur unidirectionnel de bitcoins. Il a décrit ce changement comme une réorientation maîtrisée plutôt qu’une vente précipitée, mais qui transforme la plus grande source de demande d’entreprise en bitcoins en un vendeur potentiel. Il a commenté :

Strategy fait évoluer sa gestion du bitcoin : elle passe d’une réserve que l’on se contente de détenir sans jamais y toucher à une réserve que l’on gère activement, en vendant, en rachetant et en l’utilisant pour financer des opérations lorsque cela sert le bilan. L’actif reste central ; la discipline qui l’entoure change complètement.

Farside envisage deux solutions plausibles à long terme : racheter le STRC ou abandonner le mécanisme de stabilité des prix et aligner le coupon sur le SOFR. Ne rien faire peut sembler plus facile à court terme, mais la société estime que cela ne fait que repousser le problème.

Pour les sociétés de trésorerie spécialisées dans le bitcoin, le message est clair. Le marché passe d’une accumulation à tout prix à une discipline de bilan, à la gestion de la liquidité et à la confiance des investisseurs.