کالشی در مجموع امتیازهای NFL عملکردی بهتر از پیش‌بینی‌ها داشت، اما در برد/باخت‌ها به فندویل باخت

برتری‌ای ساخته بر توتال‌ها، سنجیده پیش از کارمزدها

جردن بندر و ایزابل اسلاوین از Citizens JMP Securities قیمت‌گذاری پیش از بازی را در بعدازظهر جمعهٔ پیش از هفتهٔ اول NFL رصد کردند و روی ۲۸ نقطهٔ داده در Fanduel، Draftkings و Kalshi، هم مانی‌لاین‌ها و هم اُور/آندرها را پوشش دادند. تیتر آن‌ها این بود که صرافی برنده شد: ویگ ضمنی Kalshi برابر با ۴.۳۲٪ بود؛ کمتر از ۴.۴۴٪ در Fanduel و ۴.۵۱٪ در Draftkings. یک سال پیش، Kalshi در کل فصل NFL با اختلاف ۳۰ تا ۴۰ واحد پایه از هر دو عقب‌تر بود.

در نتایج بازی‌ها، Fanduel نرخ ۴.۰۸٪ گرفت و Kalshi ۴.۱۴٪، و Draftkings با ۴.۳۱٪ سوم شد. در اُور/آندرها، Kalshi نرخ ۴.۵۰٪ گرفت در برابر ۴.۷۱٪ Draftkings و ۴.۸۰٪ Fanduel. رقم تیتر ۴.۳۲٪ میانگین سادهٔ دو عدد Kalshi است؛ یعنی مزیت صرافی، مزیت در توتال‌هاست. رقم ۴.۸۴٪ که به‌عنوان ویگ ضمنی Kalshi در فصل گذشته ذکر می‌شود، بازتاب‌دهندهٔ میانگین کل فصل در طول ۱۷ هفته است؛ قیمت هفتهٔ اول ۲۰۲۵ آن ۵.۳۱٪ بود، که باعث می‌شود بهبود «هم‌سنخ» ۹۹ واحد پایه باشد نه ۵۲.

Kalshi مانند یک اسپورت‌بوک حاشیه را در قیمت تعبیه نمی‌کند؛ در عوض بابت معامله کارمزد تراکنش می‌گیرد. Citizens این کارمزد را جداگانه گزارش می‌کند: به‌طور میانگین ۱.۶۲ دلار به‌ازای هر ۱۰۰ قرارداد در بازارهای رصدشده (۱.۶٪ برای نتایج و ۱.۸٪ برای اُور/آندرها در هفتهٔ اول). مقایسهٔ ویگ برای پارلی‌ها صراحتاً «پیش از لحاظ کردن کارمزدهای تراکنش» بیان شده است. یادداشت همین را دربارهٔ ارقام تک‌رویداد نمی‌گوید، اما هیچ‌چیز در آن خلافش را نشان نمی‌دهد؛ و زمانی که Citizens قبلاً در سپتامبر ۲۰۲۵ این تمرین را انجام داد، دو بستر را با احتساب کارمزدها مقایسه کرد و به این نتیجه رسید که Kalshi گران‌تر است. بر اساس اعداد امسال، افزودن کارمزد باعث می‌شود Kalshi در هر دو نوع شرط بالاتر از هر دو اسپورت‌بوک قرار بگیرد.

کمبوها یا پارلی‌ها شکاف حتی بزرگ‌تری نشان می‌دهند؛ ویگ کمبوی Kalshi برابر با ۲۳.۸٪ بود در برابر ۲۲.۰٪ در هر دو اسپورت‌بوک، که با محاسبه روی ۱۴ نقطهٔ داده و از طریق میانگین گرفتن بین اُور و گزینهٔ محبوب‌تر (favorite) در هر بازی به دست آمده است. هر دو طرف نسبت به فصل گذشته بهبود داشتند (Kalshi از ۲۵.۹٪، Fanduel از ۲۴.۴٪، Draftkings از ۲۵.۰٪) اما اسپورت‌بوک‌ها سریع‌تر بهبود یافتند. فاصله در برابر Fanduel از ۱۵۰ واحد پایه به ۱۸۰ رسید. بندر و اسلاوین زیر نظر دارند که آیا معرفی کارمزد بازارسازی کمبو توسط Kalshi در آگوست شکاف‌ها را جابه‌جا می‌کند یا نه — در آگوست، برنامهٔ منتشرشدهٔ خود صرافی این تعدیل را فهرست نکرده بود.

Citizens این روند را خودتقویت‌شونده توصیف می‌کند و استدلال می‌کند که حجم‌های بالاتر، مشارکت عمیق‌تر و رقابت میان فراهم‌کنندگان نقدشوندگی (liquidity providers) اسپردها را تنگ می‌کند؛ این امر معاملات بیشتری جذب می‌کند و سپس آن‌ها را باز هم تنگ‌تر می‌کند. Kalshi در آخر هفته رکوردهای روزانهٔ پیاپی ۲.۴۲۶ میلیارد دلار و ۲.۴۳۳ میلیارد دلار ثبت کرد و در مجموعِ دو روز بیش از ۳۲ میلیون دلار کارمزد گرفت؛ که پارلی‌ها بیش از نیمی از کل را تشکیل می‌دادند. تیکرها (takers) روز یکشنبه پیش از کارمزدها ۲.۱ میلیون دلار و پس از آن ۱۵.۲ میلیون دلار باختند؛ در پارلی‌ها، این رقم ۲۰۰ هزار دلار پیش از کارمزدها و ۴.۱ میلیون دلار پس از آن بود.

Citizens همچنین استدلال می‌کند که هم‌خواری (cannibalization) اسپورت‌بوک‌های قانون‌مند «بدتر نمی‌شود و شاید در حال کاهش باشد»، اینکه کیف‌پول‌ها به‌جای جابه‌جایی کامل در حال تقسیم شدن هستند، و اینکه Kalshi «در درجهٔ اول در حال جذب گروهی از بازیکنان است که در غیر این صورت ممکن بود روی اسپورت‌بوک‌های آف‌شور شرط‌بندی کنند.» این دقیقاً خلاف ادعایی است که انجمن بازی‌های آمریکا (American Gaming Association) همین ماه مطرح کرد؛ زمانی که اولین فصلِ بدون رشدِ شرط‌بندی NFL از سال ۲۰۱۸ را پیش‌بینی کرد و بازارهای پیش‌بینی را مقصر دانست.

بخشی از زمینهٔ این تحلیل این است که Citizens JMP برای Draftkings، Flutter، PENN و Rush Street رتبهٔ Market Outperform و برای MGM رتبهٔ Market Perform قائل است. این مؤسسه برای چهار مورد از پنج مورد بازارگردانی می‌کند و در دوازده ماه گذشته از Draftkings و MGM جبران خدمات بانکداری سرمایه‌گذاری دریافت کرده است. Citizens JMP در همین بازه مدیر یا هم‌مدیر عرضه‌های عمومی برای PENN و Rush Street بوده و اعلام می‌کند انتظار دارد طی سه ماه آینده از هر پنج مورد به‌دنبال جبران خدمات بانکداری سرمایه‌گذاری باشد. نتیجه‌گیری آن این است که صرافی‌های شرط‌بندی «تهدید رقابتی برای سودآوری اپراتورهای موجود محسوب نمی‌شوند»، و نام تک‌تک آن‌ها را ذکر می‌کند.