Stablecoinide kursi kõikumise selgitus: mis tegelikult juhtub, kui digitaalne dollar kaotab oma väärtuse

Kinnitus on lubadus, mitte seadus

Stabiilse mündi koodis pole midagi, mis hoiaks selle hinna 1 dollari tasemel, mis tähendab, et seotus on lihtsalt majanduslik lubadus, mille kohaselt väljastaja kinnitab, et iga tokeni saab lunastada ühe päris dollari eest, ning ülejäänu teeb ära arbitraaž. Kui USDT kaubeldakse hinnaga 0,99 dollarit, ostavad professionaalsed kauplejad seda allahindlusega ja vahetavad Tetheri juures sisse 1,00 dollari eest, pannes vahe oma taskusse ja tõstes turuhinna taas üles.

Vastupidiselt, kui see kaubeldakse üle 1 dollari, vermivad nad uusi tokeneid täpselt 1 dollari eest ja müüvad need maha. Turuhind püsib fikseeritud ainult seetõttu, et usutakse, et see lunastamissüsteem toimib.

Praktikas on lunastamissüsteemil kitsas sissepääs. Näiteks Tether nõuab otsese lunastamise jaoks verifitseeritud kliente ja minimaalselt 100 000 dollarit, samas kui Circle (USDC väljastaja) tegutseb institutsionaalsete kontode kaudu. Kõik teised (olgu need siis jaeinvestorid, DeFi-protokollid või offshore-börsid) sõltuvad arbitraažurite ahelast, kellel on nii juurdepääs kui ka julgus osta paanika ajal jätkuvalt allahinnatud tokeneid.

See struktuur on põhjus, miks vahetuskursi kõikumised ilmnevad vahetusplatvormide ekraanidel isegi siis, kui väljastaja ei jäta ühtegi lunastust täitmata – st fikseeritud kursi esimene kaitseliin on teiste inimeste usaldus, mitte reservid ise.

Neli kursi kõikumist, neli erinevat põhjust

2018. aasta oktoobri USDT-paanika oli usaldusprobleem, kus kuulujutud Tetheri ja sellega seotud börsi Bitfinexi maksevõime kohta langetasid USDT mõnel turul ligikaudu 0,88 dollarini. Reservid suutsid lõpuks lunastamisnõuded täita ja seos taastus mõne päeva jooksul.

2023. aasta märtsi USDC-i kinnituse kaotus oli pigem pangandusprobleem, kuna Circle avalikustas, et 3,3 miljardit dollarit tema reservidest asusid pankrotistunud Silicon Valley Bankis, mille tulemusena langes tokeni väärtus 0,87 dollarini, enne kui USA reguleerivad asutused tagasid panga hoiused. Tuleb mainida, et see juhtum tõmbas alla kogu detsentraliseeritud rahanduse (DeFi) turu, kusjuures USDC-ga tugevalt tagatud DAI langes umbes 0,89 dollarini.

2025. aasta novembri xUSD kokkuvarisemine oli vastaspoole probleem ning see on värskeim meeldetuletus sellest, et intressi tootvad stabiilmündid kätkevad endas riske, mida suured ettevõtted ei kanna. Stream Finance’i xUSD-d ei tagatud pangakontol dollar-dollar-põhimõttel, kuna ettevõte kasutas väliste fondijuhtide kaudu võimendatud strateegiaid, et teenida hoidjatele tulu.

Kui üks neist halduritest avalikustas 93 miljoni dollari suuruse kahjumi, külmutas Stream väljamaksed ja xUSD kukkus mõne tunni jooksul 1 dollarilt kuni 0,24 dollarini (kusjuures külmutati 160 miljonit dollarit kasutajate hoiuseid).

Viimasena, kuid mitte vähem olulisena, tulenes 2022. aasta mais toimunud terraUSD (UST) kokkuvarisemine disainiprobleemist, ning see on just see, mis ei taastunud kunagi. UST hoidis oma fikseeritud kurssi mitte reservide, vaid algoritmilise tasakaalustamise abil oma sõsartokeni LUNA suhtes (põletada 1 dollarit LUNA-t, vermida üks UST ja vastupidi).

Kui suured väljamaksed tõukasid UST hinna alla 1 dollari, kiirustasid omanikud seda LUNA-ks konverteerima ja müüma, põhjustades LUNA pakkumise hüperinflatsiooni ja hävitades just selle vara, mis pidi fikseeritud kurssi tagama. UST langes nädala jooksul alla 0,10 dollari ja kaupleb täna ligikaudu 0,02 dollari tasemel. Kahe tokeni vahel kadus ligikaudu 40 miljardit dollarit ning kokkuvarisemine tõmbas endaga kaasa riskifondid, laenuandjad ja lõpuks ka FTX-börsi habra impeeriumi.

2026: kokkutõmbumine, seejärel stabiliseeruv põhi

Selle aasta senised pinged ei ole sugugi meenutanud välkkokkuvarisemist, vaid pigem aeglast lekke, mille põhjuseks on regulatsioonid. Pärast seda, kui uued USA föderaalse tasandi stabiilse valuuta eeskirjad kaotasid digitaalsete dollarite intressimaksed, hakkas tootlust otsiv kapital lahkuma. Selle kategooria maht oli 2026. aasta alguses 310 miljardit dollarit, tõusis aprilli keskpaigaks umbes 320 miljardi dollarini ja saavutas mai keskel tipptaseme ligi 322,1 miljardi dollari juures.

Sealt alates pöördusid näitajad järsult vastupidiseks: stabiilse valuuta kogupakkumine kahanes augusti alguseks 14,56 miljardi dollari võrra, mis on järsem langus alates Terra kokkuvarisemisest. USDT langes samal ajavahemikul ligikaudu 189 miljardilt dollarilt 183,2 miljardi dollarini (olles varem sel aastal kasvanud 5 miljardi dollari võrra, samal ajal kui konkurendid kaotasid 4,2 miljardit dollarit). USDC langes samal ajal märtsi tipptasemelt ligi 80 miljardi dollari juurest umbes 72,1 miljardi dollarini.

Langus ei piirdunud vaid kahe hiiglasega, arvestades, et juuli alguses kadus 1,9 miljardi dollari väärtuses mahtu, kusjuures Sky Dollari USDS näitas kõige järsemat nädalast langust, kuigi PayPali PYUSD ja Ripple'i RLUSD jätkasid tõusu.

Pakkumise vähenemine ei tähenda otseselt seose katkemist, kuid see vähendab šokke leevendavat arbitraažikapitali puhvrit, mida järgmise paanika korral just proovile pannakse.

Miks kontsentratsioon suurendab riske

See puhver on ka ebaühtlaselt jaotunud, kuna ainuüksi USDT ja USDC moodustavad endiselt ligikaudu 83% kogu 307,6 miljardi dollari suurusest stabiilse väärtusega müntide turust, mis tähendab, et lunastamismehhanism, mis hoiab kogu kategooria väärtuse 1 dollari juures, toimib kahe ettevõtte bilansside ja pangasuhete kaudu.

See kontsentreeritus tähendab, et kuigi need kaks münti domineerivad kauplemist, mis on üldiselt stabiliseeriv tegur, põhjustab see ka šokke kummalegi emitendile (näiteks Circle’i 2023. aasta sarnane pangakriis, regulatiivsed meetmed või reservide üle peetav vaidlus), tekitades tohutut ettenägematu kahju.

Kuidas tõlgendada järgmist kursi lahknemist

Esiteks on oluline kontrollida põhjust ennast, sest reservidega tagatud mündid (mille seos 1 dollariga on katkenud hirmu või pangandusliku takistuse tõttu) kipuvad alati kiiresti tagasi pöörduma, kui lunastused on tõestatud. Samas ei suuda seda teha mudelid, mis on tuginenud omaenda tokenile (nagu TerraUSD) või läbipaistmatule tootlusstrateegiale.

Teiseks võivad investorid jälgida mitte ainult hinda, vaid ka lunastamismustreid, kuna münt, mis kaubeldakse hinnaga 0,97 dollarit (samal ajal kui emitent töötleb väljamakseid normaalselt), kaubeldakse lihtsalt allahindlusega, mitte ei ole sattunud surmaspiraali.

Kolmandaks on hädavajalik jälgida, kuhu levib nakkus, arvestades, et USDC kõikumine mõjutas DAI hinda mõne tunni jooksul, Terra kokkuvarisemine jõudis ettevõteteni, mis polnud UST-ga kunagi kokku puutunud, ning xUSD kokkuvarisemine levis DeFi laenuandjate seas, kes hoidsid seda tagatisena.