¿Es la Criptomoneda un Valor? (Parte I) La Prueba de Howey

Aplicando la Prueba de Howey

Siguiendo nuestra introducción, publicada la semana pasada, el artículo de hoy es la Parte I de nuestra serie de varios artículos: ¿Es la Cripto un Valor?

El editorial de opinión a continuación fue escrito por Alex Forehand y Michael Handelsman para Kelman.Law.

La ley de valores de EE. UU. no contiene un estatuto dedicado para activos digitales. En cambio, la SEC y los tribunales continúan aplicando la doctrina de contrato de inversión del caso SEC v. W.J. Howey Co. de 1946 de la Corte Suprema que involucraba plantaciones de naranjas, no libros de contabilidad distribuidos. A pesar de ese anacronismo, Howey sigue siendo la herramienta analítica principal para determinar si una venta, emisión o distribución de token activa las leyes federales de valores en los Estados Unidos.

Es importante notar que la definición de contrato de inversión de Howey es solo uno de las docenas de activos que califican como un valor sujeto a regulación de la SEC. La SEC ha dejado claro que los valores tokenizados—ya sea un bono tokenizado, acciones o swaps basados en valores—siguen siendo valores, y simplemente poner un activo en blockchain no “transforma la naturaleza del activo subyacente.”

Debido a su prominencia dentro del análisis de valores, sin embargo, esta Parte se centra en los cuatro elementos de la prueba de Howey, cómo la SEC y los tribunales adaptan esos elementos a los ecosistemas de tokens y por qué la distinción entre un token y un contrato de inversión es ahora uno de los desarrollos más importantes en la jurisprudencia de criptomonedas.

Los Cuatro Elementos de Howey

En agosto de 2019, la SEC lanzó un marco sobre cómo analizan activos digitales bajo la prueba de Howey para contratos de inversión. Para establecer la existencia de un contrato de inversión, se deben establecer cuatro elementos:

1. una inversión de dinero
2. en una empresa común
3. con una expectativa razonable de beneficios
4. derivada de los esfuerzos de otros.

(1) Inversión de Dinero

Según tanto los tribunales como la SEC, una inversión de dinero incluye moneda fíat, otros activos digitales o cualquier otra cosa de valor. Debido a que el tiempo y el trabajo se consideran de valor, este elemento a menudo se cumple fácilmente.

(2) Empresa Común

Con respecto a una empresa común, los tribunales han adoptado múltiples teorías. La comunidad horizontal se enfoca en la agrupación de fondos y en si las fortunas de cada inversor suben y bajan juntas, mientras que la comunidad vertical está más estrechamente vinculada a los esfuerzos del promotor, centrada en el crecimiento de la red, la tokenómica y el desarrollo gestionado por el tesoro.

Si bien la SEC declaró originalmente en su guía de 2019 que típicamente encuentran que este elemento se satisface, las leyes del caso reales sugieren lo contrario. En realidad, este elemento a menudo es un obstáculo para las transacciones secundarias, particularmente bajo la comunidad horizontal. Por ejemplo, en el caso de la SEC contra Ripple, el tribunal solo encontró una empresa común con respecto a las ventas institucionales originales, pero no para los compradores en el mercado secundario.

(3) Expectativa de Beneficios

Para una expectativa razonable de beneficios, este elemento se centra en si un comprador típico—no un usuario técnico, un comerciante especulativo ni ningún usuario específico—fue llevado a creer razonablemente que el token podría apreciarse en valor. Es importante destacar que este análisis es objetivo. Incluso si algunos compradores tienen la intención de usar el token para su utilidad, la investigación se centra en lo que la conducta del emisor llevaría a una persona razonable a creer.

Si los materiales promocionales, como un libro blanco, presentación o campaña en redes sociales, destacan el potencial de precio, mecanismos de quema, listas futuras o escasez de tokens, los tribunales y la SEC ven esto como evidencia de un motivo de lucro. Del mismo modo, las promesas de asociaciones, hitos de la hoja de ruta o integraciones que aumentarían el valor del token se citan rutinariamente en acciones de cumplimiento.

(4) Esfuerzos de Otros

Este es el elemento de “esfuerzos gerenciales”, y es donde se ganan o se pierden los casos de criptomonedas. Aquí, los tribunales preguntan si los compradores dependen de los esfuerzos empresariales, técnicos o gerenciales de un equipo central para que el token tenga éxito de la manera en que fue comercializado.

Los tribunales evalúan si el emisor hizo declaraciones de que el equipo construirá, integrará o entregará funciones esenciales para el éxito del token en algún momento en el futuro. Si la red requiere una codificación futura sustancial, lanzamientos de características, actualizaciones o integraciones antes de alcanzar su funcionalidad prevista, los tribunales consideran que los compradores dependen del equipo.

Intentos de construir el ecosistema, como asociaciones, listas, estrategias de adquisición de usuarios y arreglos de creación de mercados, se consideran todos esfuerzos empresariales que impulsan el valor. Además, retener autoridad sobre los fondos del tesoro, cambios en la oferta de tokens, conjuntos de validadores, parámetros de gobernanza o mecanismos de actualización se examina detenidamente.

Es importante señalar que este elemento no requiere una centralización total o permanente. La investigación está vinculada al momento de la transacción: si los compradores dependen de los esfuerzos gerenciales o técnicos del emisor en ese momento, el elemento generalmente se satisface.

Es importante destacar que los ecosistemas pueden—y a menudo lo hacen—evolucionar. Una red que comienza en un estado centralizado puede más tarde descentralizarse hasta el punto en que los compradores ya no dependen de un equipo central. Sin embargo, los tribunales no han articulado un umbral claro para lo que constituye una descentralización suficiente. Como resultado, incluso proyectos que parecen significativamente descentralizados pueden seguir enfrentando un escrutinio si los primeros compradores confiaban razonablemente en esfuerzos gerenciales identificables durante las etapas formativas de la red.

Cómo los Tribunales Adaptan Howey a las Transacciones de Tokens

Debido a que los tokens no encajan perfectamente en el patrón de hechos original de Howey, los tribunales evalúan la realidad económica de cada transacción en lugar de la mecánica técnica de la blockchain. Los tribunales han reiteradamente enfatizado que el enfoque está en la sustancia de la transacción, en lugar de su forma.

Esto significa que simplemente llamar a un token un token de utilidad—o integrar características como staking, gobernanza o funcionalidad en cadena—no lo aísla automáticamente de ser parte de un contrato de inversión. Los tribunales pasan por alto las etiquetas para analizar los incentivos y expectativas del mundo real que rodean la transacción.

La Corte Suprema enfatiza que Howey evalúa todo el esquema: la venta, el plan de distribución, el marketing, la tokenómica, los bloqueos y la conducta del emisor. El código del token puede ser neutral, pero el contexto de su venta no lo es.

Cuando los materiales promocionales enfatizan la apreciación del token, la liquidez comercial, las listas de mercado o el potencial de crecimiento, los tribunales a menudo encuentran que los compradores tenían una expectativa razonable de beneficios. Las declaraciones en libros blancos, publicaciones en redes sociales, presentaciones para inversores y entrevistas públicas con frecuencia se convierten en piezas clave de evidencia.

Los tokens vendidos antes de que la red sea utilizable o antes de que exista una funcionalidad significativa a menudo satisfacen Howey, porque los compradores necesariamente dependen del trabajo de desarrollo futuro del emisor. Aquí es donde los SAFTs previos al lanzamiento, los ICOs tempranos y los ecosistemas “beta” son más vulnerables.

Sin embargo, una red funcional no es el fin del análisis—los esfuerzos empresariales continuos tienden a respaldar también el cuarto elemento de Howey. Por lo tanto, los tribunales también examinan las acciones continuas del emisor y el equipo fundador, incluyendo el desarrollo del protocolo, incentivos, asociaciones de ecosistemas, gestión del tesoro o reclamos públicos sobre el crecimiento futuro.

Relacionadamente, cuando una entidad fundadora conserva la discreción sobre actualizaciones, gestión del tesoro, configuración de validadores, programas de emisiones o gobernanza, los tribunales generalmente encuentran que los compradores dependen de esos esfuerzos gerenciales.

También lee: ¿Es la Cripto un Valor? (Introducción)

Token vs. Contrato de Inversión

La evolución doctrinal más importante en los últimos años es el reconocimiento—por múltiples tribunales y, recientemente, la propia SEC—de que un token no es en sí mismo un valor. En cambio, el contrato de inversión puede surgir de la forma en que se ofrece o se vende el token.

En SEC v. Ripple Labs, el tribunal sostuvo que el token (XRP) en sí mismo no era un valor. El tribunal diferenciaba entre ventas directas institucionales, que constituían contratos de inversión, y ventas en el mercado secundario, que no satisfacían Howey porque los compradores carecían de una base razonable para esperar beneficios de los esfuerzos gerenciales de Ripple.

La SEC ahora aparentemente ha llegado a aceptar esta perspectiva también. En el último discurso de Atkins, el Comisionado de la SEC comparó los tokens con la tierra en Howey, que ahora alberga campos de golf y complejos turísticos en lugar de plantaciones de naranjas, para mostrar que el activo subyacente en sí mismo no es necesariamente el valor.

Si el token en sí no es un valor, pero ciertos métodos de distribución sí lo son, entonces las transacciones secundarias pueden tratarse de manera diferente a las ventas primarias. Esto significa que los intercambios pueden no estar ofreciendo valores cuando el ecosistema del emisor está descentralizado o el emisor ya no es la fuente de valor.

Conclusión

La prueba de Howey sigue siendo la columna vertebral del análisis de tokens en EE. UU. Los tribunales la han adaptado a los activos digitales examinando el contexto, los incentivos y el comportamiento del emisor, no las etiquetas ni las características técnicas. Comprender este marco es esencial para navegar por emisiones, listas de intercambio, transacciones secundarias y gestión de riesgos a medida que el entorno regulatorio continúa evolucionando.

En Kelman PLLC, tenemos una amplia experiencia navegando por las complejidades prácticas de las leyes de valores y en Howey en particular. Seguimos monitoreando los desarrollos en la regulación de criptomonedas y estamos disponibles para asesorar a los clientes que navegan en este paisaje legal en evolución. Para más información o para programar una consulta, por favor contáctenos aquí.