¿Es la Cripto un Valor? (Parte IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

¿Es la Cripto un Valor? — Parte IV

El artículo de opinión a continuación fue escrito por Alex Forehand y Michael Handelsman para Kelman.Law.

La actividad de activos digitales ha evolucionado mucho más allá de las simples ventas de tokens. Hoy en día, muchas de las preguntas legales más transcendentales surgen no de emisiones independientes, sino de mecanismos programáticos: acuerdos de staking, pools de liquidez, protocolos de préstamos, campañas de airdrop y ecosistemas de NFT. Estas estructuras a menudo desafían el análisis tradicional de valores porque el valor se genera a través de una mezcla de código, incentivos, gobernanza y participación del usuario.

Los tribunales todavía aplican Howey, pero estos contextos requieren un análisis más detallado y específico del ecosistema. Esta Parte examina cómo es probable que los reguladores y tribunales evalúen cuatro categorías principales: programas de staking, liquidez y préstamos DeFi, distribuciones de airdrop y NFTs.

Programas de Staking

El staking ocupa una posición única porque existe tanto en formas a nivel de protocolo como a nivel de servicio, cada una de las cuales plantea diferentes consideraciones de seguridad.

Los programas de staking centralizados—donde un intermediario agrupa activos, realiza validaciones, establece términos de recompensa y promociona rendimientos—frecuentemente implican leyes de valores. La lógica es sencilla: los usuarios contribuyen con tokens, confían en que el proveedor generará rendimientos y esperan ganancias derivadas de los esfuerzos administrativos o técnicos del proveedor. Esto encaja claramente dentro de Howey, especialmente donde el proveedor publicita tasas de recompensa o caracteriza el staking como una “oportunidad de inversión”. Para más información, vea nuestro artículo Implicaciones del Escrutinio de Staking Cripto por parte de la SEC para Proveedores.

Sin embargo, cuando un intermediario realiza solo roles administrativos o ministeriales, no retiene discreción y no garantiza rendimiento, los criterios de “esfuerzos de otros” y “expectativa de ganancias” de Howey no se satisfacen y el servicio de staking es menos probable que sea un valor.

De manera similar, el staking a nivel de red—donde un usuario hace staking directamente a un protocolo o conjunto de validadores sin gestión agrupada—es mucho menos probable que sea una transacción de valores. Las recompensas son típicamente algorítmicas, definidas por el protocolo y no dependen de la discreción de un intermediario. En este caso, la SEC típicamente ve estas transacciones de staking como recibos, más que como valores. Para más información, vea nuestro artículo Entendiendo la Actualización de Agosto 2025 de la SEC Sobre Staking Cripto.

Pools de Liquidez DeFi y Préstamos Tokenizados

Los protocolos DeFi introducen otra capa de complejidad porque el valor surge de las interacciones de los contratos inteligentes en lugar de un solo emisor. Los reguladores que analizan las estructuras DeFi se enfocan fuertemente en el control, la discreción y las expectativas de ganancias.

Cuando los usuarios depositan activos en pools de liquidez y reciben tokens LP a cambio, la pregunta se convierte en si esos tokens LP representan un arreglo de búsqueda de ganancias vinculado a los esfuerzos de otra persona. Los tribunales y reguladores examinan si el pool está dirigido por un protocolo significativamente descentralizado o si los desarrolladores identificables todavía retienen claves administrativas, autoridad de actualización o influencia sobre los parámetros económicos principales.

La fuente del rendimiento es igualmente importante. Los rendimientos algorítmicos—impulsados por la creación de mercado automatizada o parámetros de préstamo—se inclinan en contra de las clasificaciones de valores. Pero cuando los desarrolladores u operadores ejercen discreción sobre la TAE, los incentivos de liquidez o los parámetros de riesgo, o cuando los rendimientos se promocionan como “retornos”, el análisis de valores se vuelve más agresivo.

Lea también: ¿Es la Cripto un Valor? Parte III: Transacciones del Mercado Secundario

Airdrops

Los airdrops han sido informalmente tratados como “seguros” porque se distribuyen de forma gratuita. Pero los tribunales y reguladores han dejado claro que gratis no significa “no un valor.” Lo que importa es si el airdrop forma parte de un esquema de promoción o inversión más amplio.

Incluso Uniswap, una vez considerado el “estándar de oro” en distribuciones de tokens por su airdrop no publicitado, recibió un Aviso Wells de la SEC alegando violaciones de valores.

Los airdrops pueden constituir contratos de inversión cuando los emisores los utilizan para construir un impulso especulativo, para impulsar actividad comercial, o para atraer interés especulativo alrededor del lanzamiento de un token. Si los materiales promocionales alientan a los receptores a esperar que el precio del token aumente, la distribución puede cumplir con el criterio de expectativas de ganancias de Howey.

Las tareas requeridas para recibir el airdrop—como publicaciones promocionales, referencias o amplificación en redes sociales—también generan preocupaciones, porque se asemejan a campañas de marketing de “trabajo-por-token” que la SEC ve como integradas en un esquema de distribución más amplio. Incluso los airdrops retroactivos a los usuarios del protocolo pueden plantear problemas si se enmarcan como una recompensa por la participación en un proyecto que se espera crezca debido a esfuerzos gerenciales continuos.

La conclusión: un airdrop puede ser gratuito y aún así constituir parte de una transacción de valores cuando se ve de manera holística.

Tokens No Fungibles (NFTs)

La mayoría de los NFTs, como objetos digitales únicos utilizados para arte, coleccionables, o acceso a membresía, no son valores. Su valor típicamente depende de la relevancia cultural, la calidad artística, la escasez o el consumo personal. Pero los NFTs pueden cruzar a territorio de valores dependiendo de cómo se estructuran y promueven.

Los NFTs fraccionados con frecuencia se asemejan a vehículos de inversión porque los compradores reciben intereses proporcionales en un activo con potencial de apreciación. Del mismo modo, proyectos que prometen regalías, distribuciones de rendimientos, recompra o participación en las ganancias se exponen al análisis clásico de Howey. Si los creadores de NFTs enfatizan “crecimiento del precio base”, ejecución de la hoja de ruta, un futuro metaverso o apreciación impulsada por el equipo, los tribunales pueden encontrar una expectativa razonable de ganancias ligada a los esfuerzos de los artistas o desarrolladores.

Por el contrario, los NFTs diseñados para utilidad práctica—pases de membresía, activos de juego, identidad digital o acceso a eventos—tienen a caer fuera del tratamiento de valores, especialmente cuando se venden a un precio fijo, se utilizan inmediatamente y se promocionan en torno al consumo en lugar de la inversión.

Como con todos los marcos, los tribunales se enfocan en la realidad económica, no en la terminología. La misma colección de NFTs podría ser un valor o no dependiendo de cómo se promociona, qué derechos transmite y cuánto valor atribuyen razonablemente los compradores al trabajo gerencial continuo de los creadores.

Conclusión

Contextos especiales como staking, DeFi, airdrops y NFTs ilustran un tema recurrente: la tecnología no determina el resultado legal—la realidad económica sí. Los tribunales evalúan si los participantes dependen de esfuerzos gerenciales identificables, si se esperan ganancias, si el sistema subyacente está verdaderamente descentralizado y si la discreción o el control permanecen con el equipo detrás del protocolo.

Estos contextos no reciben un tratamiento especial bajo la ley de valores. Simplemente requieren una aplicación más cuidadosa y basada en hechos de Howey a nuevas estructuras económicas. A medida que estos ecosistemas continúan evolucionando en 2025, la línea entre uso semejante a una mercancía y estructura semejante a una inversión sigue siendo una de las áreas más importantes—y más polémicas—de la ley cripto.

En Kelman PLLC, tenemos amplia experiencia navegando las matices prácticas de las leyes de valores, y Howey en particular. Continuamos monitoreando desarrollos en la regulación de criptos y estamos disponibles para asesorar a clientes que navegan este paisaje legal en evolución. Para más información o para programar una consulta, por favor contáctenos aquí.