Inside Project Crypto – Die neueste Token-Taxonomie der SEC

Das folgende Meinungseditorial wurde von Alex Forehand und Michael Handelsman für Kelman.Law verfasst.

SEC-Ansatz zu digitalen Vermögenswerten: Wichtige Erkenntnisse von Paul Atkins

In der neuesten Rede von Paul Atkins mit dem Titel “Der Ansatz der Securities and Exchange Commission zu digitalen Vermögenswerten: Einblicke in Project Crypto” deutete der SEC-Kommissar weiterhin auf eine langersehnte Veränderung der regulatorischen Haltung gegenüber digitalen Vermögenswerten hin. Die Bemerkungen von Atkins deuten auf einen Wandel weg vom alten, durch Durchsetzung getriebenen Ansatz der SEC hin zu einem, der Innovation begrüßt, während die Marktintegrität und der Investorenschutz weiterhin im Vordergrund stehen.

Viel zu lange haben sowohl Krypto-Unternehmer als auch Investoren damit gekämpft, in einem regulatorischen “Nebel” zu operieren, wie Atkins es ausdrückt. Insbesondere diejenigen in dem Bereich haben versucht, mit scheinbar unterschiedlichem Erfolg, die anhaltende Frage zu entschlüsseln, wann ein Token ein Wertpapier darstellt. Die Ansprache von Atkins bietet das bislang klarste Signal, dass die SEC die Legitimität von Krypto innerhalb der US-Finanzmärkte anerkennt und bestrebt ist, digitale Vermögenswerte zu integrieren, anstatt sie zu isolieren.

Token-Taxonomie

Kommissar Atkins skizzierte eine praktische Taxonomie für digitale Vermögenswerte, indem er sie in Kategorien einteilte, die ihre Funktion und ihren Zweck widerspiegeln, anstatt einen einheitlichen Test anzuwenden.

Laut Atkins werden “digitale Rohstoffe” und “Netzwerktokens” nicht als Wertpapiere angesehen, wenn sie “ihren Wert aus einem programmatischen Betrieb eines Krypto-Systems beziehen, das ‘funktional’ und ‘dezentralisiert’ ist, anstatt von der Erwartung von Gewinnen, die aus den wesentlichen Managementbemühungen anderer entstehen.”

Er stellte fest, dass “digitale Sammlerstücke”— Tokens, die mit Kunst, Musik, Videos oder Spielgegenständen verknüpft sind—keine Wertpapiere sind, da Käufer nicht auf Managementbemühungen für Gewinne angewiesen sind. Diese Tokens sind für Gebrauch oder Genuss, nicht für Investitionen gedacht und repräsentieren kreativen oder kulturellen Wert anstelle von finanziellen Interessen.

Ähnlich sind “digitale Werkzeuge” keine Wertpapiere, wenn ihr Hauptzweck funktional ist—als Mitgliedschaften, Tickets, Beglaubigungen oder Identitätsnachweise. Diese Vermögenswerte bieten Zugang oder Verifizierung, keine Spekulation.

Atkins stellte jedoch klar, dass “tokenisierte Wertpapiere” gemäß bestehendem Recht weiterhin Wertpapiere bleiben. Dabei handelt es sich um Krypto-Assets, die direkt Eigentum an traditionellen Finanzinstrumenten—wie Aktien, Schulden oder Derivaten—darstellen, die lediglich auf einer Blockchain erfasst werden. Für weitere Informationen zu tokenisierten Wertpapieren siehe unseren Artikel Sind tokenisierte Wertpapiere immer noch Wertpapiere.

Der Rahmen von Atkins lenkt das Gespräch zu einem differenzierteren Verständnis von digitalen Vermögenswerten: einem, das zwischen technologischen Innovationen und Investitionsverträgen unterscheidet, anstatt die beiden gleichzusetzen.

Wann hört ein Token auf, ein Wertpapier zu sein?

Einer der vielversprechendsten Teile der Rede von Atkins betrifft die Idee, dass ein Krypto-Token sich im Laufe der Zeit entwickeln kann. Erklärend auf die Rede von Kommissarin Hester Pierce, mit dem Titel “Neues Paradigma: Anmerkungen bei SEC Speaks,” stellte Atkins fest, dass der Verkauf eines Tokens anfangs einen Investitionsvertrag beinhalten kann, diese Bedingungen jedoch “nicht für immer bestehen bleiben” müssen. Er erklärte:

“Netzwerke reifen. Code wird bereitgestellt. Kontrolle verteilt sich. Die Rolle des Emittenten verringert sich oder verschwindet. Zu einem bestimmten Zeitpunkt verlassen sich die Käufer nicht mehr auf die wesentlichen Managementbemühungen des Emittenten, und die meisten Tokens werden jetzt gehandelt, ohne dass vernünftigerweise erwartet wird, dass ein bestimmtes Team noch am Steuer ist.”

Diese Sichtweise spiegelt eine zunehmende Akzeptanz innerhalb der SEC wider, dass Tokens—und die Netzwerke, die sie antreiben—dynamisch sind. Ein Token kann sein Leben als Teil eines Investitionsvertrags beginnen, aber schließlich zu einem Nicht-Wertpapier werden, sobald die Versprechen des Emittenten erfüllt sind und das Netzwerk unabhängig arbeitet.

Kommissar Atkins ging auf die Ursprünge des Howey-Tests durch eine lebhafte Analogie aus Florida zurück. Er erinnerte die Zuhörer daran, dass das Land unter den ursprünglichen Howey-Zitrusplantagen nie ein Wertpapier war—it wurde nur durch eine spezifische Geschäftsvereinbarung Teil eines Investitionsvertrags und hörte auf einer zu sein, als diese Vereinbarung endete.

Ein Jahrhundert später beherbergt dieses Land Häuser, Golfplätze und Resorts—eine Transformation, die seinen Punkt unterstreicht: das zugrundeliegende Asset selbst hat sich nicht geändert, aber das um es herum entstandene Unternehmen schon. Angesichts dessen argumentierte Atkins, dass digitale Tokens ähnlich ihr Leben als Teil eines Investitionsvertrags beginnen können, jedoch darüber hinauswachsen, sobald die Versprechen erfüllt und die Managementrolle des Emittenten verblasst.

Diese Formulierung ist überzeugend—sie anerkennt die dynamische Natur von Tokens und Netzwerken, anstatt den Sicherheitsstatus als permanent zu behandeln. Dennoch ließ Atkins wichtige Fragen offen.

Zum Beispiel, was bedeutet “funktional” im Kontext der Unabhängigkeit eines Netzwerks? Wann ist ein Netzwerk ausreichend “funktional”, sodass Token-Inhaber nicht mehr auf die Managementbemühungen des Emittenten angewiesen sind?

In ähnlicher Weise, welche Schwellenwerte von “Dezentralisierung” (z. B. Teilnehmer, Knoten, Governance-Mechanismen, Abstimmung der Token-Inhaber) genügen, um die Abhängigkeit von den Managementbemühungen des Emittenten zu beseitigen? Inwieweit muss “Kontrolle [sich verteilen]?” Muss die Rolle des Emittenten lediglich “verringert” werden (ungeachtet der inhärenten Zweideutigkeit allein darin), oder muss sie vollständig “verschwinden”?

Diese Zweideutigkeit lädt zu einer fortgesetzten Diskussion ein, und die SEC hat ihre Offenheit für Rückmeldungen aus der Branche signalisiert, um festzulegen, wie diese Begriffe definiert werden, einschließlich ab welchem “Punkt” ein Token aufhört ein Wertpapier zu sein.

Was es für die Kryptoindustrie bedeutet

Für Token-Emittenten und Entwickler bieten die Bemerkungen von Atkins sowohl Optimismus als auch Richtung. Die SEC scheint bereit zu sein, zwischen Investitionstätigkeit und Netzwerknutzen zu unterscheiden—eine entscheidende Nuance, die es Projekten ermöglichen könnte, sich rechtlich zu entwickeln, wie sie es technologisch tun.

In praktischen Begriffen sollten Emittenten und Entwickler dokumentieren, wie und wann ihre Rolle abnimmt, während Netzwerke reifen. Plattformen und Verwahrstellen sollten sich auf eine duale Welt vorbereiten, in der einige Vermögenswerte Wertpapiere sind und andere nicht. Und Investoren sollten die bevorstehenden Regelungen sowohl des Kongresses als auch des Project Crypto Teams der SEC weiterhin genau beobachten, das voraussichtlich zusätzliche Klarheit zur Tokentaxonomie und zum Anlegerschutz bereitstellen wird.

Ein konstruktiver Weg nach vorne

Der Ton von Kommissar Atkins war ausgewogen und optimistisch: Regulierung als Orientierungspunkt, nicht als Hammer. Sein Aufruf zu fairer, klarer und funktionaler Aufsicht markiert weiterhin eine sinnvolle Entwicklung im Umgang der SEC mit digitalen Vermögenswerten. Für einen Überblick über das SEC-Project Crypto, siehe unseren Artikel Project Crypto: Eine neue Ära in der US-Finanzregulierung.

Während Fragen darüber bleiben, was als ausreichende “Dezentralisierung” oder ein “funktionales” Netzwerk qualifiziert, ist die Botschaft klar—die SEC ist bereit, mit der Kryptoindustrie zusammenzuarbeiten, nicht gegen sie.

Bei Kelman PLLC begrüßen wir diesen konstruktiven Ansatz und ermutigen unsere Kunden im Bereich digitaler Vermögenswerte, sich auf die bevorstehende Anleitung von Project Crypto und der Crypto Task Force eng zu konzentrieren. Wir verfolgen weiterhin die Entwicklungen in der Kryptoregulierung in verschiedenen Regionen und stehen zur Verfügung, um Kunden zu beraten, die sich in diesen sich entwickelnden Rechtslandschaften orientieren. Für weitere Informationen oder zur Terminvereinbarung kontaktieren Sie uns hier.