Strategie wehrt sich gegen den Plan von MSCI, MSTR aus den globalen Indizes zu streichen

„Strategy“ wehrt sich gegen seinen eigenen Indexanbieter

Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) veröffentlichte am 14. August eine öffentliche Gegendarstellung gegenüber MSCI, nachdem der Indexanbieter in diesem Monat eine Konsultation eingeleitet hatte, die darauf abzielt, den größten unternehmerischen Bitcoin-Besitzer aus seinen globalen Aktien-Benchmarks zu streichen. Fonds, die diese Benchmarks nachbilden, passen ihre Bestände entsprechend an, wodurch eine Zulassungsregel zu automatischen Portfolioänderungen führt.

„Digitale Vermögenswerte sind Vermögenswerte“, schrieb das Unternehmen auf X und argumentierte, dass Indexanbieter Märkte messen sollten, anstatt zu bestimmen, welche Vermögenswerte Unternehmen halten dürfen. Strategy erklärte, der Vorschlag von MSCI stehe im Widerspruch zu den Vorgaben von Regulierungsbehörden, Märkten und Kunden, und fügte hinzu, dass weder Bitcoin noch das Unternehmen vom Indexanbieter abhängig seien.

Im Rahmen der Konsultation von MSCI schlägt der Indexanbieter einen zweistufigen Test für sogenannte „nicht operativ tätige Unternehmen“ vor – also Firmen, deren Wert eher durch Vermögenswerte in der Bilanz als durch Umsätze aus dem operativen Geschäft wächst. Ein Emittent besteht die erste Stufe, wenn die operativen Vermögenswerte mehr als die Hälfte der Gesamtvermögenswerte ausmachen.

Wie MSCIs neues Screening-Verfahren Bitcoin-Treasuries erfasst

Emittenten, die diesen Kerntest nicht bestehen, durchlaufen anschließend ein Ausschlussverfahren anhand von fünf Finanzkennzahlen, die sich auf die operative Vermögensintensität, die Kostenintensität, den operativen Cashflow, die Fair-Value-Intensität und die Kapitalabhängigkeit beziehen. Bei vier Warnsignalen in diesen fünf Bereichen wird ein Unternehmen für die „Global Investable Market Indexes“ als nicht qualifiziert eingestuft.

Der Vorschlag sieht für derzeitige Indexmitglieder mildere Schwellenwerte vor als für externe Kandidaten, beginnend mit betrieblichen Vermögenswerten unter 10 % der Bilanzsumme und Betriebsaufwendungen unter 5 % der Vermögenswerte. Ein negativer operativer Cashflow, überproportionale nicht operative Fair-Value-Schwankungen, die sowohl die Vermögenswerte als auch den Umsatz belasten, sowie ein Finanzierungs-Cashflow von über 30 % der Vermögenswerte in Verbindung mit Unterlagen, die eine externe Finanzierung für den Erwerb von Vermögenswerten belegen, vervollständigen die Kriterien.

Bestehende Indexmitglieder müssen zudem zwei aufeinanderfolgende Jahre die Kriterien verfehlen, bevor sie gestrichen werden, während Neuzugänge bereits nach einer einzigen Meldung nicht mehr zulässig sind. MSCI geht behutsam vor, um die Fluktuation zu begrenzen, sodass ein einmaliges Verfehlen der Kriterien den Indexplatz unberührt lässt.

Welche Unternehmen stehen auf der Streichliste

Eine Simulation von MSCI unter Verwendung des MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) identifizierte drei Unternehmen, die ab Mai aus dem Index entfernt werden sollen. Strategy war das einzige Large-Cap-Unternehmen unter ihnen, mit einem um den Streubesitz bereinigten Marktwert von 23,93 Milliarden US-Dollar.

Der in London notierte Uranproduzent Yellow Cake folgt mit 1,81 Milliarden US-Dollar, gefolgt vom in Tokio notierten Metaplanet mit 654 Millionen US-Dollar; beide werden als Small-Cap-Unternehmen eingestuft. Unabhängig davon hielt Metaplanet zum Ende des zweiten Quartals rund 43.000 BTC und stützt sich bei der Kreditvergabe auf diese Bestände.

Drei weitere Unternehmen werden auf eine neue öffentliche Beobachtungsliste gesetzt: Center Laboratories aus Taiwan mit einem Wert von 673 Millionen US-Dollar, Lydia Holding aus der Türkei mit 319 Millionen US-Dollar und das Ether-Treasury-Unternehmen SharpLink mit 165 Millionen US-Dollar. Yellow Cake lagert physisches Uran statt Token, was belegt, dass sich das Screening über digitale Vermögenswerte hinaus erstreckt.

Die Regel, die MSCI bereits einmal aufgegeben hat

MSCI hatte zuvor versucht, Treasury-Unternehmen für digitale Vermögenswerte herauszufiltern – definiert als Emittenten, bei denen die Hälfte oder mehr der Gesamtvermögenswerte aus Kryptowährungen besteht – und dabei 39 Kandidaten benannt. Der Vorstandsvorsitzende Michael Saylor und der Geschäftsführer Phong Le unterzeichneten im Dezember einen Brief, in dem sie den Schwellenwert als diskriminierend, willkürlich und nicht umsetzbar bezeichneten.

Dieser Vorschlag wurde am 6. Januar auf Eis gelegt, und MSCI versprach eine umfassendere Überprüfung von nicht operativen Emittenten. Der Ersatzvorschlag enthält zwar keinen Krypto-Schwellenwert, erfasst Strategy jedoch über die Mechanismen eines Treasury-Modells, das Eigenkapital und Fremdkapital aufnimmt, um Bitcoin anzuhäufen.

Laut der jüngsten Offenlegung hielt Strategy 840.447 BTC, nachdem das Unternehmen in diesem Jahr rund 175.000 Coins gekauft und etwa 7.000 verkauft hatte. Le hat signalisiert, dass im Laufe dieses Jahres wieder Käufe getätigt werden sollen.

Was ein Indexausschluss die Aktionäre kosten würde

Passives Kapital orientiert sich an der Indexzugehörigkeit, sodass eine Streichung dazu führen würde, dass Indexfonds ihre Positionen in der Aktie verkaufen oder anderweitig neu ausbalancieren müssten. Analysten von JPMorgan bezifferten die Abflüsse auf etwa 2,8 Milliarden US-Dollar, sollte Strategy aus den MSCI-Benchmarks ausscheiden – eine Schätzung, die auf dem zurückgezogenen Vorschlag von 2025 und nicht auf dem aktuellen basiert.

Die Aktien von Strategy werden nahe dem Wert ihrer Bitcoin-Bestände gehandelt, wobei der mNAV laut dem Dashboard des Unternehmens am 14. August bei etwa dem 1-Fachen lag. Diese Kennzahl misst die Bewertung des Unternehmens im Verhältnis zu seinen Barreserven. Diese geringe Prämie bietet den Aktionären nur begrenzten Bewertungsschutz, falls indexnachbildende Fonds zu Zwangsverkäufern werden. Dies deutet zudem darauf hin, dass Anleger der Kreditaufnahmekapazität, der Kapitalbeschaffungsstrategie und der Unternehmensstruktur von Strategy über die zugrunde liegenden Bitcoin-Bestände hinaus nur wenig zusätzlichen Wert beimessen. Zudem bieten Spot-Bitcoin-ETFs ein Engagement nahe dem Nennwert, ohne dass eine Unternehmensbilanz dazwischenliegt, was das Argument für die Prämie bei Unternehmensaktien schwächt. Anleger können ein Engagement im Bitcoin-Kurs erzielen, ohne Strategy-spezifische Risiken in Form von Schulden, Verpflichtungen aus Vorzugsaktien, Kapitalverwässerung, Managemententscheidungen oder Indexzulassungskriterien auf sich zu nehmen. Diese Alternative könnte die Prämie einschränken, die Anleger für Strategy zahlen würden, insbesondere wenn eine mögliche Streichung aus dem Referenzindex eine zusätzliche Quelle für Verkaufsdruck schafft.

Die Frist für Rückmeldungen endet am 30. September, die Ergebnisse liegen bis zum 16. Oktober vor, und etwaige beschlossene Änderungen werden bei der Indexüberprüfung im November 2026 umgesetzt. MSCI weist darauf hin, dass die Konsultation zu Änderungen führen kann, aber nicht muss, und dass die Namen auf der Beobachtungsliste so lange im Index verbleiben, bis sie zum zweiten Mal in Folge die Kriterien nicht erfüllen, sodass Center Laboratories, Lydia Holding und SharpLink im nächsten Jahr erneut auf die Probe gestellt werden.