Farside advarer om, at Strategys plan om et STRC-udbytte på 12 % kan svække investorernes tillid

Strategy ændrer sin Bitcoin-strategi, mens Farside udfordrer STRC's prisstøttemodel

Strategys initiativ til at oprette et Digital Credit Capital Framework har skærpet opmærksomheden på et af selskabets mest komplekse finansieringsværktøjer: STRC.

Farside Investors, en britisk investeringsrådgiver, hævder, at STRC's prisstabilitetsmekanisme er fundamentalt ustabil. Produktet blev hovedsageligt udstedt omkring 100 dollar med en mekanisme, der havde til formål at styre markedsprisen tilbage mod dette niveau.

I teorien kan Strategy, hvis STRC handles til under 100 dollar, hæve udbyttet for at understøtte kursen. Hvis det handles til over 100 dollar, kan selskabet sænke udbyttet. Farside siger, at denne struktur skaber en farlig feedback-loop. Hvis investorerne bliver mere bekymrede over Strategys kreditrisiko, kan STRC falde i kurs. At hæve udbyttet for at understøtte kursen kan derefter øge likviditetspresset og yderligere svække tilliden.

Selskabet bemærker også, at kuponrenten er diskretionær og ikke automatisk. Det giver Strategy fleksibilitet, men skaber også usikkerhed for investorer, der forsøger at værdiansætte værdipapiret.

Fleksibilitet i kuponrenten skaber værdiansættelsesgab

Farside sagde, at det ud fra grundlæggende finansielle betragtninger ikke ser attraktivt ud at låne til 11,5 % for at købe bitcoin. Selv hvis bitcoin klarer sig godt på lang sigt, stiger den muligvis ikke jævnt nok til at dække denne omkostning uden at tvinge selskabet til at sælge aktiver i svage markeder.

Analysen peger på en markant forskel i værdiansættelsen. Hvis investorerne antager, at STRC fortsat udbetaler et udbytte på 11,5 % fuldt ud, værdiansætter Farsides beregner instrumentet til ca. 144 $ ved anvendelse af en diskonteringsrente på 8 %.

Men STRC er ikke en fastforrentet obligation. Strategy har ret til at sænke kuponrenten med 25 basispoint hver måned, potentielt helt ned til Secured Overnight Financing Rate (SOFR), som Farside angiver til omkring 3,6 %. Under denne antagelse værdiansættes instrumentet til omkring 55 $.

Dette spænd forklarer, hvorfor STRC er vanskelig at prissætte. Den blev ikke udstedt til 55 $ eller 144 $, men til omkring 100 $, hvilket betyder, at investorerne i praksis købte sig ind i usikkerheden omkring den fremtidige kuponpolitik og troværdigheden af prisstabilitetsmekanismen.

STRC er for nylig blevet handlet til omkring 75 dollar, hvilket er ca. 25 % under målprisen, inden det steg igen til 86 dollar. Farside sagde, at dette tyder på, at stabilitetsmekanismen allerede er ved at svigte, eller i det mindste ikke længere fungerer, som investorerne måske havde forventet.

Strategien skifter fra køber til forvalter

Kritikken kommer, samtidig med at Strategy indfører en bredere kapitalramme. Selskabet planlægger at opbygge en reserve i amerikanske dollar, hæve STRC-udbyttet til 12 %, tilbagekøbe præferenceaktier med rabat og godkende salg af bitcoin for at hjælpe med at finansiere udbytter og reserver.

Det markerer et markant skift. I årevis udstedte Strategy aktier til en præmie i forhold til sine bitcoin-beholdninger og brugte provenuet til at købe flere BTC. Nu hvor aktien handles tættere på værdien af selskabets beholdninger, er den model mindre effektiv.

Andrei Grachev, managing partner hos DWF Labs, sagde, at selskabet ikke længere blot er en ensrettet bitcoin-køber. Han beskrev ændringen som en kontrolleret omlægning snarere end et paniksalg, men en omlægning, der forvandler den største kilde til selskabers efterspørgsel efter bitcoin til en potentiel sælger. Han kommenterede:

Strategy gør noget med bitcoin: de omlægger det fra en reserve, man blot holder på og aldrig rører, til en, man aktivt forvalter, sælger, køber tilbage og finansierer, når det gavner balancen. Aktivet forbliver centralt; disciplinen omkring det ændrer sig fuldstændigt.

Farside ser to sandsynlige langsigtede løsninger: at købe STRC tilbage eller at opgive prisstabilitetsmekanismen og flytte kuponrenten over mod SOFR. At lade være med at gøre noget kan være nemmere på kort sigt, men firmaet siger, at det blot udskyder problemet.

For bitcoin-treasury-virksomheder er budskabet klart. Markedet bevæger sig fra akkumulering for enhver pris til balancedisciplin, likviditetsstyring og investorernes tillid.