Společnost Farside varuje, že plán společnosti Strategy na výplatu 12% dividendy z fondu STRC by mohl oslabit důvěru investorů

Strategy mění svou bitcoinovou strategii, zatímco Farside zpochybňuje model cenové podpory STRC

Krok společnosti Strategy k vytvoření rámce Digital Credit Capital Framework vyvolal zvýšenou pozornost vůči jednomu z jejích nejsložitějších finančních nástrojů: STRC.

Britská investiční poradenská společnost Farside Investors tvrdí, že mechanismus cenové stability STRC je ve své podstatě nestabilní. Produkt byl z velké části emitován kolem 100 dolarů, s mechanismem, jehož cílem je navést tržní cenu zpět k této úrovni.

Teoreticky platí, že pokud se STRC obchoduje pod hranicí 100 USD, může společnost Strategy zvýšit dividendu, aby cenu podpořila. Pokud se obchoduje nad hranicí 100 USD, může společnost dividendu snížit. Společnost Farside tvrdí, že tato struktura vytváří nebezpečnou zpětnou vazbu. Pokud by se investoři začali více obávat úvěrového rizika společnosti Strategy, cena STRC by mohla klesnout. Zvýšení dividendy za účelem podpory ceny by pak mohlo zvýšit tlak na hotovost a dále oslabit důvěru.

Společnost rovněž poukazuje na to, že výplata kupónu je diskreční, nikoli automatická. To dává společnosti Strategy flexibilitu, ale zároveň vytváří nejistotu pro investory, kteří se snaží ocenit tento cenný papír.

Flexibilita výnosu vytváří mezeru v ocenění

Společnost Farside uvedla, že půjčka s úrokovou sazbou 11,5 % za účelem nákupu bitcoinu se z hlediska základních finančních podmínek jeví jako neatraktivní. I kdyby se bitcoin v dlouhodobém horizontu vyvíjel dobře, nemusí jeho růst být dostatečně plynulý na to, aby pokryly tyto náklady, aniž by bylo nutné v období slabých trhů prodávat aktiva.

Analýza poukazuje na výrazný rozdíl v ocenění. Pokud investoři předpokládají, že STRC bude i nadále vyplácet dividendu ve výši 11,5 % v plné výši, kalkulátor společnosti Farside oceňuje tento nástroj na přibližně 144 USD při použití diskontní sazby 8 %.

STRC však není dluhopis s pevnou úrokovou sazbou. Společnost Strategy má právo každý měsíc snížit kupón o 25 bazických bodů, potenciálně až na úroveň sazby SOFR (Secured Overnight Financing Rate), kterou společnost Farside uvádí na přibližně 3,6 %. Za tohoto předpokladu je tento nástroj oceněn na přibližně 55 USD.

Právě tento rozdíl vysvětluje, proč je obtížné stanovit cenu STRC. Nebyl vydán za 55 ani za 144 dolarů, ale za přibližně 100 dolarů, což znamená, že investoři v podstatě kupovali nejistotu ohledně budoucí politiky kupónů a důvěryhodnosti mechanismu cenové stability.

STRC se v poslední době obchodovalo kolem 75 USD, což je zhruba o 25 % méně než jeho cílová cena, než se cena odrazila zpět na 86 USD. Farside uvedl, že to naznačuje, že stabilizační mechanismus již selhává, nebo alespoň nefunguje tak, jak investoři možná očekávali.

Strategie se přesouvá od kupujícího ke správci

Tato kritika přichází v době, kdy společnost Strategy přijímá širší kapitálový rámec. Společnost plánuje vytvořit rezervu v amerických dolarech, zvýšit dividendu STRC na 12 %, odkoupit preferenční cenné papíry se slevou a schválit prodej bitcoinů, aby pomohla financovat dividendy a rezervy.

To představuje významný posun. Po celá léta společnost Strategy vydávala akcie s prémií vůči svým bitcoinovým držbám a výnosy použila na nákup dalších BTC. Nyní, když se akcie obchodují blíže k hodnotě jejích držeb, je tento mechanismus méně účinný.

Andrei Grachev, řídící partner ve společnosti DWF Labs, uvedl, že společnost již není pouze jednostranným kupcem bitcoinů. Tuto změnu popsal spíše jako řízený posun než jako nouzový výprodej, který však proměňuje největší zdroj firemní poptávky po bitcoinech v potenciálního prodejce. Uvedl:

Strategy s bitcoiny něco dělá: mění je z rezervy, kterou prostě držíte a nikdy se jí nedotknete, na rezervu, kterou aktivně spravujete, prodáváte, odkupujete a financujete, když to prospívá rozvaze. Aktivum zůstává ústředním prvkem; disciplína kolem něj se však zcela mění.

Farside vidí dvě pravděpodobná dlouhodobá řešení: zpětný odkup STRC nebo opuštění mechanismu cenové stability a přechod kupónu na SOFR. Nečinnost může být v krátkodobém horizontu snazší, ale firma tvrdí, že to problém pouze odkládá.

Pro společnosti spravující bitcoiny je poselství jasné. Trh se posouvá od akumulace za každou cenu k rozvahové disciplíně, řízení likvidity a důvěře investorů.