বিআইএস সতর্ক করেছে যে ডলারাইজেশন ত্বরান্বিত হওয়ার সঙ্গে সঙ্গে স্টেবলকয়েনগুলো পুঁজি নিয়ন্ত্রণ ভাঙছে

BIS অর্থনীতিবিদ বরিস হফম্যান, অ্যারন মেহরোত্রা এবং ইয়ান পলিকের দ্বারা BIS-এর জুলাই ২০২৬-এ প্রকাশিত একটি ব্যাংক ফর ইন্টারন্যাশনাল সেটেলমেন্টস (BIS) ওয়ার্কিং পেপার উদীয়মান ও উন্নয়নশীল অর্থনীতিতে স্টেবলকয়েনের উত্থানকে “ডিপোজিট ডলারাইজেশন”—বিদেশি মুদ্রায় ব্যাংক অ্যাকাউন্টে সঞ্চয় রাখার দীর্ঘদিনের চর্চা—এর সঙ্গে তুলনা করেছে। পেপারটি ডিপোজিট ডলারাইজেশনের জন্য ১৯৯০ থেকে ২০১৯ পর্যন্ত ১৩০টিরও বেশি অর্থনীতিকে অন্তর্ভুক্ত করা ডেটা, এবং Chainalysis-এর ২০১৭ থেকে ২০২৪ পর্যন্ত ১৮৪টি দেশকে অন্তর্ভুক্ত করা স্টেবলকয়েন ফ্লো ডেটার ওপর ভিত্তি করে।

পেপার অনুযায়ী, স্টেবলকয়েনের বাজার মূলধন ২০২৩ সাল থেকে প্রায় তিনগুণ হয়েছে, যা প্রায় সম্পূর্ণভাবে দুইটি বৃহত্তম মার্কিন ডলার-পেগড টোকেন—টেথারের USDT এবং সার্কলের USDC—দ্বারা চালিত। এই দুইটি টোকেন মিলিয়ে মোট স্টেবলকয়েন বাজার মূলধনের ৮০% এরও বেশি।

একই চালক, ভিন্ন ফলাফল

গবেষকেরা দেখতে পেয়েছেন যে ডিপোজিট ডলারাইজেশন এবং স্টেবলকয়েন ইনফ্লো একই ধরনের অর্থনৈতিক চাপে সাড়া দেয়। কোনো দেশের বিনিময় হার যখন শক্তভাবে স্থানীয় মুদ্রাস্ফীতিতে প্রতিফলিত হয়, তখন দুটোই বাড়ে, এবং আর্থিক সংকটের সময়ও দুটোই বৃদ্ধি পায়।

একটি পার্থক্য স্পষ্ট ছিল। ব্যাংকিং সংকটের সঙ্গে বেশি স্টেবলকয়েন ইনফ্লোর সম্পর্ক রয়েছে, কিন্তু বেশি ডিপোজিট ডলারাইজেশনের সঙ্গে নয়। সার্বভৌম ঋণ সংকট উল্টো ধরণ দেখায়—এটি এক দশকে ডিপোজিট ডলারাইজেশন ৪ থেকে ৬ শতাংশ পয়েন্ট বাড়ায়, অথচ স্টেবলকয়েন ইনফ্লোতে খুব কম প্রভাব ফেলে।

হফম্যান, মেহরোত্রা এবং পলিক লিখেছেন যে ব্যাংকিং-সংকটের এই যোগসূত্র যুক্তিসঙ্গত, কারণ স্টেবলকয়েন ঐতিহ্যগত ব্যাংকিং ব্যবস্থার বাইরে কাজ করে, ফলে যখন অস্থিতিশীলতার উৎস ব্যাংক হয় তখন এগুলো আরও আকর্ষণীয় হয়ে ওঠে।

২০১৯ সালে দেশগুলোর ক্ষেত্রে জিডিপির তুলনায় মোট স্টেবলকয়েন ইনফ্লো কার্যত শূন্য ছিল। ২০২১ সালে মধ্যমা ইনফ্লো বেড়ে জিডিপির প্রায় ১.২% এ পৌঁছায়, যেখানে কিছু দেশে ইনফ্লো জিডিপির প্রায় ৭% পর্যন্ত ছিল। ২০২৩ সালে মধ্যমা কমে আনুমানিক জিডিপির ০.৯% এ নেমে আসে।

ক্যাপিটাল কন্ট্রোল স্টেবলকয়েন পর্যন্ত পৌঁছায় না

নীতি নির্ধারকদের জন্য পেপারটির সবচেয়ে স্পষ্ট অনুসন্ধানটি নিয়ন্ত্রণসংক্রান্ত। যেসব দেশে বাসিন্দাদের বিদেশি-মুদ্রার ব্যাংক অ্যাকাউন্ট রাখার জন্য অনুমোদন বাধ্যতামূলক, সেখানে ২০০০ থেকে ২০১৬ সালের ডেটার ভিত্তিতে ডিপোজিট ডলারাইজেশন অনুপাত এমন নিয়ম নেই এমন দেশগুলোর তুলনায় প্রায় ২৫ থেকে ৩২ শতাংশ পয়েন্ট কম ছিল।

স্টেবলকয়েনের ক্ষেত্রে এমন কোনো প্রতিক্রিয়া দেখা যায়নি। গবেষকেরা ক্রস-বর্ডার স্টেবলকয়েন ব্যবহারের ওপর বিধিনিষেধ এবং স্টেবলকয়েন ইনফ্লোর আকারের মধ্যে কোনো পরিসংখ্যানগতভাবে তাৎপর্যপূর্ণ সম্পর্ক খুঁজে পাননি।

পেপারটি এর কারণ হিসেবে স্টেবলকয়েন কোথায় লেনদেন হয় তা উল্লেখ করেছে। ব্যাংক ডিপোজিট নিয়ন্ত্রিত প্রতিষ্ঠানের ভেতরে থাকে, যেখানে তদারককারীরা সরাসরি পৌঁছাতে পারে। স্টেবলকয়েনগুলো পাবলিক ব্লকচেইনে চলাচল করে এবং আনহোস্টেড ওয়ালেটে থাকতে পারে, যা একই ধরনের নিয়মের আওতার বাইরে।

ডলারাইজেশন উল্টে দেওয়া কঠিন

ডেটায় উভয় ধরনের ডলারাইজেশনই উচ্চ স্থায়িত্ব দেখিয়েছে। কোনো দেশের ডিপোজিট ডলারাইজেশন অনুপাত একবার বেড়ে গেলে, যে মুদ্রাস্ফীতি বা সংকট এটি ট্রিগার করেছিল তা কেটে যাওয়ার পরও সাধারণত অনুপাতটি উঁচু থাকে। অটো-রিগ্রেসিভ অনুমান অনুযায়ী উন্নত ও উন্নয়নশীল উভয় অর্থনীতিতেই স্থায়িত্ব সহগ প্রায় ০.৮, এবং এই মান ২০০০ সাল থেকে অপরিবর্তিত।

গবেষকেরা আরও দেখেছেন স্টেবলকয়েন কি কেবল ডলার ধারণের মাধ্যম হিসেবে ব্যাংক ডিপোজিটকে প্রতিস্থাপন করছে কি না। তারা এ ধরনের প্রতিস্থাপনের সীমিত প্রমাণ পেয়েছেন, যা ইঙ্গিত করে যে উদীয়মান বাজারে স্টেবলকয়েনের চাহিদা ভিন্ন ব্যবহারকারী গোষ্ঠী—সম্ভবত তুলনামূলকভাবে তরুণ ও প্রযুক্তিমুখী—থেকে আসছে, বিদ্যমান ডলার ডিপোজিটকে কেবল ক্রিপ্টো রূপে সরিয়ে নেওয়া থেকে নয়।

মুদ্রাস্ফীতির ঝুঁকি সরলরৈখিক নয়

৯১টি উদীয়মান ও উন্নয়নশীল অর্থনীতিতে প্রয়োগ করা একটি inflation-at-risk মডেল ব্যবহার করে BIS লেখকরা দেখেছেন যে ডলারাইজেশন ও মুদ্রাস্ফীতির সম্পর্ক সরলরৈখিক নয়। খুব কম ডলারাইজেশন থাকা দেশগুলোতে উল্লেখযোগ্য কোনো মুদ্রাস্ফীতিগত প্রভাব দেখা যায়নি। মাঝারি ডলারাইজেশন থাকা দেশগুলোতে বণ্টন জুড়ে কিছুটা উচ্চতর মুদ্রাস্ফীতির ঝুঁকি দেখা গেছে। সর্বোচ্চ ডলারাইজেশন স্তর থাকা দেশগুলোতে মুদ্রাস্ফীতির ঝুঁকি কম ছিল, বিশেষ করে বণ্টনের উপরের প্রান্তে।

লেখকেরা এটিকে এমনভাবে বর্ণনা করেছেন যে অত্যন্ত ডলারাইজড অর্থনীতিগুলো কার্যত অ্যাঙ্কর হিসেবে যুক্তরাষ্ট্রের ডলারের বিশ্বাসযোগ্যতা “আমদানি” করে। পেপারটি সীমিত প্রমাণ পেয়েছে যে ডলারাইজেশন মুদ্রানীতির শকের প্রভাব প্রবৃদ্ধি, মুদ্রাস্ফীতি বা বিনিময় হারের ওপর কীভাবে সঞ্চারিত হয় তা পরিবর্তন করে।

এরপর কী

লেখকেরা সতর্ক করেছেন যে স্টেবলকয়েন গ্রহণ সাম্প্রতিক গতিতে নাও বাড়তে পারে, এবং তদারককৃত অর্থব্যবস্থার বাইরে কাজ করার জন্য নির্মিত একটি সিস্টেমে কয়েক দশকের ব্যাংক ডলারাইজেশন থেকে পাওয়া শিক্ষা পুরোপুরি প্রযোজ্য নাও হতে পারে। তবুও, পেপারটি যুক্তি দেয় যে উদীয়মান বাজারে যদি স্টেবলকয়েনের বৃদ্ধি অব্যাহত থাকে, তবে কেন্দ্রীয় ব্যাংক ও অর্থ মন্ত্রণালয়গুলো এমন একটি চ্যানেলের মুখোমুখি হবে যার মাধ্যমে যুক্তরাষ্ট্রের ডলারের এক্সপোজার বাড়ে—যা বিদ্যমান ক্যাপিটাল-ফ্লো সরঞ্জামগুলো নিয়ন্ত্রণ করার জন্য তৈরি করা হয়নি।