سعر البيتكوين توقف عن الارتفاع، وآرثر هايز يقول إن الاستراتيجية تدفع الثمن

مشكلة علاوة القيمة

لسنوات عديدة، كانت شركة «ستراتيجي» (Strategy Inc.) (المدرجة في بورصة ناسداك تحت الرمز: MSTR) تتداول وكأنها رهان معزز بالرافعة المالية على سعر البيتكوين، وغالبًا ما كانت تبلغ قيمتها ضعف أو ثلاثة أضعاف قيمة العملات الموجودة في ميزانيتها العمومية. هذه الفجوة، المعروفة باسم القيمة السوقية مقابل صافي قيمة الأصول (mNAV)، هي ما سمح للشركة ببيع أسهم جديدة، وشراء المزيد من البيتكوين، وتكرار الدورة.

في ظهوره مؤخرًا في بودكاست Unchained الذي تقدمه لورا شين، جادل هايز بأن هذه الدورة تقترب من نهايتها الآن بعد أن تباطأ نمو سعر البيتكوين بدلًا من أن ينعكس اتجاهه. وأشار إلى أن البيتكوين لا تحتاج إلى الانخفاض حتى ينهار نموذج شركة Strategy. يكفي فقط أن يتوقف عن التسارع.

تجاوز سعر البيتكوين لفترة وجيزة حاجز 81,000 دولار في 25 أغسطس قبل أن يتراجع مرة أخرى نحو مستويات 70,000 دولار، وهو نوع من التذبذب الجانبي الذي يقول هايز إنه يضر بهيكل شركة ستراتيجي. مع انخفاض مؤشر القيمة الصافية للأصول المؤسسية (mNAV) للسهم إلى حوالي 1.01x، ووقوع مؤشراته الأساسية والمخففة بالقرب من 0.73x و0.74x اعتبارًا من 27 أغسطس، يتم تداول "ستراتيجي" الآن بالقرب من القيمة الإجمالية لـ 840,447 بيتكوين المسجلة في دفاترها. وهذا لا يترك أي علاوة تقريبًا لتمويل دورة شراء أخرى.

ثلاثة خيارات، لا خيار جيد منها

يقول هايز إن تقلص العلاوة يترك لسايلور ثلاث أدوات، وكل منها تنطوي على تكلفة. وقد عرض السيناريوهات التالية:

• يمكن لشركة «ستراتيجي» إصدار أسهم جديدة، لكن القيام بذلك دون وجود علاوة مجزية سيؤدي إلى تخفيف حصة المساهمين الحاليين بدلاً من مكافأتهم.
• يمكنها بيع البيتكوين مباشرةً، مما يتعارض مع مبدأ «عدم البيع أبدًا» الذي بنى قاعدة متابعي السهم.
• يمكنها خفض توزيعات الأرباح على أسهمها الممتازة، مما يعرض للخطر ثقة المستثمرين الذين يركزون على الدخل والذين اشتروا الأسهم من أجل العائد وليس من أجل التعرض للبيتكوين.

هذا التوتر حقيقي للغاية، خاصةً أن موقع Bitcoin.com News أفاد في مايو أن شركة «ستراتيجي» تمتلك 818,334 بيتكوين بتكلفة متوسطة تبلغ 75,537 دولارًا لكل منها، مقابل ما يقارب 1.5 مليار دولار سنويًا من الالتزامات المجمعة على أداتين من الأسهم الممتازة: STRK، التي تدفع 8٪، وSTRC، التي تدفع ما بين 10٪ و11.5٪.

وبالوتيرة التي كانت تسير بها تلك الأرباح في مايو، كان لدى الشركة ما يقارب 18 شهراً من التغطية قبل أن تحتاج إلى مصدر تمويل جديد. قال سايلور في ذلك الوقت إن الشركة «ستبيع على الأرجح بعض البيتكوين لدفع أرباح الأسهم فقط لتهدئة السوق»، وهي عبارة سخر منها هايز منذ ذلك الحين، متهمًا سايلور بممارسة «حيل عقلية على غرار الجيداي» مع المستثمرين بشأن المدى الذي قد تصل إليه تلك المبيعات في نهاية المطاف.

لا يتمثل حجة هايز الأوسع نطاقاً في أن شركة «ستراتيجي» ستنهار بين عشية وضحاها، بل في أن السبب الأصلي لوجود السهم — وهو السماح للمستثمرين بدفع مبلغ إضافي مقابل التعرض للبيتكوين الممول من رأس المال — يتوقف عن كونه منطقياً بمجرد أن يبدأ سعر البيتكوين في التحرك بشكل جانبي بدلاً من الارتفاع المتزايد.

وقد أخبر المستثمرين أن أي شخص يرغب في التعرض المباشر للبيتكوين من خلال حساب وساطة يمكنه ببساطة شراء صندوق استثمار متداول في البورصة (ETF) بدلاً من ذلك، دون دفع تكلفة الرافعة المالية التي توفرها «ستراتيجي» أو تحمل عبء توزيعات الأرباح المعلقة.