انخفاض رسوم الإقراض على السلسلة 50% بينما «مورفو» تخالف الاتجاه

تأثير الاستغلال الذي تعرضت له KelpDAO على رواد السوق

شهدت أسواق الإقراض عبر البلوكشين انكماشًا حادًا في عام 2026، حيث انخفضت الرسوم التي يدفعها المستخدمون بنسبة 50٪ تقريبًا على أساس سنوي، وفقًا لتقرير جديد صادر عن شركة الاستثمار في العملات المشفرة 1kx. ومع ذلك، وعلى الرغم من التراجع العام، أظهر بروتوكول الإقراض اللامركزي Morpho مرونة، حيث سجل زيادة متواضعة في الرسوم خلال الربع الثالث.

وفقًا لتقرير إيرادات بلوكتشين لعام 2026 الصادر عن 1kx، ظلت أسواق الإقراض مستقرة نسبيًا خلال النصف الأول من العام قبل أن تتدهور بشكل كبير في الربع الثالث، حيث انخفضت الرسوم بنسبة 46% مقارنة بالفترة نفسها من عام 2025.

ويعزو التقرير جزءًا كبيرًا من ضعف القطاع إلى Aave، بروتوكول الإقراض اللامركزي الرائد، الذي عانى من انخفاض كبير في الودائع في أعقاب استغلال ثغرة أمنية في KelpDAO خلال الربع الثاني من عام 2026. ورغم أن Aave بدأت لاحقًا في استرداد الودائع المفقودة، إلا أن التقرير يصف هذا الانتعاش بأنه تدريجي، مما يشير إلى أن تأثير الاختراق استمر في التأثير سلبًا على أداء البروتوكول.

وقد حدث انكماش قطاع الإقراض في ظل انخفاض أوسع نطاقًا في إيرادات صناعة البلوكشين. ووفقًا لـ 1kx، من المتوقع أن يصل إجمالي إيرادات البلوكشين إلى حوالي 100 مليار دولار في عام 2026، بانخفاض بنسبة 30% عن حوالي 140 مليار دولار التي تم تحقيقها في عام 2025. يعكس هذا الانخفاض بشكل عام انخفاض متوسط سعر البيتكوين خلال نفس الفترة.

على الرغم من هذا التراجع، ظل التمويل اللامركزي (DeFi) والتطبيقات المالية الأخرى أكبر فئة مدرة للإيرادات في الصناعة، حيث بلغت إيراداتها حوالي 65 مليار دولار، أو 66% من إيرادات البلوكشين المتوقعة.

بينما واجهت منصة «Aave» صعوبات بسبب انخفاض الودائع، برزت منصة «Morpho» كواحدة من أكثر المنصات مرونة في هذا القطاع. حقق البروتوكول، الذي احتل المرتبة الثانية بين أسواق الإقراض من حيث الرسوم، 62 مليون دولار من الرسوم التي دفعها المستخدمون خلال الربع الثالث من عام 2026، وهو ما يمثل زيادة طفيفة على الرغم من الانكماش العام في السوق.

يعزو التقرير القوة النسبية لـ Morpho إلى نموذج الإقراض القائم على «المنسقين»، والذي يشرف بموجبه مديرو مخاطر متخصصون على أسواق الإقراض الفردية. ووفقًا لـ 1kx، فإن جزءًا كبيرًا من الرسوم التي تم توليدها من خلال أسواق الإقراض في Morpho ذهب إلى «منسقي المخاطر» مثل Steakhouse و Gauntlet بدلاً من أن يذهب مباشرةً إلى البروتوكول.

توضح الأداءات المتباينة لكل من Aave وMorpho كيف يمكن للاختلافات في هياكل أسواق الإقراض وإدارة المخاطر أن تؤثر على توليد الإيرادات خلال فترات انخفاض نشاط السوق. كما ساعد أداء Morpho في ترسيخ مكانتها ضمن أفضل 20 بروتوكولًا للبلوكشين من حيث الرسوم التي دفعها المستخدمون في عام 2026، وفقًا للتقرير.

استراتيجيات العائد المؤسسية تواجه مفاضلة بين المخاطر والعوائد

كما أدى الانكماش في إيرادات سوق الإقراض إلى تجديد الاهتمام بكيفية تمكن المستثمرين من تحقيق عوائد يمكن التنبؤ بها دون التعرض المفرط لتقلبات أسعار العملات المشفرة.

قال فرانك هيبورث، الرئيس التنفيذي ومؤسس New Market Trading، إن المؤسسات التي تسعى إلى تحقيق عوائد مستقرة نسبيًا خلال فترات التماسك الطويلة في السوق يجب أن تعطي الأولوية للأصول الأقل تقلبًا بدلاً من الاعتماد بشكل كبير على الإقراض المدعوم بالعملات المشفرة.

ووفقًا لهيبورث، يمكن أن تشكل العملات المستقرة (stablecoins) المستخدمة عبر خزائن عائدات DeFi المدارة بشكل نشط نهجًا واحدًا، على الرغم من أنه يتعين على المستثمرين مراعاة المخاطر الإضافية التي تفرضها منصات واستراتيجيات الأطراف الثالثة. كما أشار إلى سندات الخزانة الحكومية المرمزة وترتيبات الائتمان الخاصة، بما في ذلك تلك التي تقدمها شركة Maple Finance، باعتبارها بدائل تتبناها المؤسسات بشكل متزايد على السلسلة.

وحذر هيبورث من أن الجدوى الاقتصادية لإقراض البيتكوين أقل إقناعًا، لا سيما عند مقارنتها بالاستراتيجيات الأخرى المتاحة خلال فترات الارتفاع القوي للأسواق.

"إن تجميد عملة البيتكوين (BTC) يمثل في الغالب نسبة مخاطر إلى عائد ضعيفة. فالطلب الحقيقي على البيتكوين (BTC) لأغراض الاقتراض ضئيل، لذا فإن العائد المقدم بنسبة 1 إلى 4% يأتي في الغالب من إصدارات الرموز الرقمية، بينما تتحمل مخاطر المشتقات المالية ومخاطر الطرف المقابل ومخاطر العقود الذكية لكسبه"، قال هيبورث.

وأشار إلى أن تكلفة الفرصة البديلة تصبح واضحة بشكل خاص خلال فترات الصعود في السوق، عندما يمكن أن ترتفع العلاوة السنوية على عقود البيتكوين الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية (CME) إلى ما يزيد بكثير عن العوائد المتاحة من خلال منتجات الإقراض ذات السعر الثابت.

«في فترات الصعود، يصبح الوضع أسوأ: غالبًا ما يصل الفارق الأساسي في بورصة شيكاغو التجارية (CME) إلى ما يزيد عن 10%، لذا فإن من يحتفظ ببيتكوينك يمكنه كسب عائد منها يفوق بكثير ما يدفعه لك. أنت تتحمل مخاطرهم مقابل جزء ضئيل من الفارق السعري"، أضاف.

يسلط تقييمه الضوء على تحدٍ محتمل يواجه حاملي البيتكوين الباحثين عن عائد: فقد تفشل عوائد الإقراض الثابتة في تعويض المستثمرين بشكل كافٍ عن المخاطر التي يتحملونها أو الفرص الصعودية التي يفوتونها. حدد هيبورث عدة استراتيجيات يمكن أن تسمح للمستثمرين بتحقيق عوائد، بما في ذلك توفير السيولة للأصول المدعومة بالبيتكوين والتي ترتبط ارتباطًا وثيقًا بها، مثل cbBTC وWBTC. كما اقترح اقتراض العملات المستقرة مقابل ضمانات من البيتكوين وتوظيف الأموال المقترضة في فرص ذات عوائد أعلى.

ومع ذلك، حذر هيبورث من أن مجمعات السيولة التي تتضمن البيتكوين المغلفة تعرض المستثمرين لمخاطر مرتبطة بالتوكنات الأساسية، في حين أن استراتيجيات العملات المستقرة ذات الرافعة المالية قد تصبح عرضة للخطر عند ارتفاع تكاليف الاقتراض أو انخفاض قيم الضمانات. كما سلط الضوء على استراتيجيات «الخيارات المغطاة» (covered-call)، التي تنطوي على بيع خيارات مقابل مقتنيات البيتكوين لتحصيل الأقساط، باعتبارها نهجًا يزداد شعبية.

وقال: "يبدو الأمر جذابًا عندما يكون مؤشر التقلب (IV) مرتفعًا لتحقيق عائد على البيتكوين الخاصة بك، لكن قسط الخيار مرتفع لسبب ما: فالسوق يضع أسعارًا تحسب على تحركات كبيرة".

وحذر من أن المستثمرين الذين يستخدمون خيارات الشراء المغطاة خلال موجات الارتفاع القوية يخاطرون ببيع عملات البيتكوين الخاصة بهم بسعر تنفيذ الخيار، مما قد يؤدي إلى فقدان فرص ارتفاع إضافية. وبالنسبة للمؤسسات التي تسعى إلى عوائد أكثر قابلية للتنبؤ، اقترح هيبورث أن المنتجات الائتمانية المهيكلة التي تجمع بين عائد أساسي تعاقدي ومشاركة في الأرباح مرتبطة بالأداء يمكن أن توفر نهجًا أكثر توازنًا.

وأوضح قائلاً: "أفضل هيكل هو عائد أساسي تعاقدي لتحقيق دخل مؤسسي يمكن التنبؤ به، مع مشاركة في الأرباح مشروطة بتحقيق حد أدنى من الأداء، بحيث لا يشارك المستثمرون في الأداء الفائق إلا بعد تحقيق ذلك العائد الأساسي".

الأصول المرمزة تبرز كفرصة جديدة في سوق الإقراض

على الرغم من تراجع نشاط الإقراض على السلسلة، تحدد 1kx الأصول الواقعية المرمزة (RWAs) باعتبارها ساحة معركة ناشئة بين Aave وMorpho، لا سيما سندات الخزانة الأمريكية المرمزة والائتمان الخاص.

يسلط التقرير الضوء على خزينة Morpho التي أشرفت عليها Sentora، والتي تقدم قروضًا بعائد سنوي بالدولار الأمريكي (PYUSD) مقابل توكن PRIME الخاص بـ Figure والمرتبط بقيمة الرهن العقاري، إلى جانب الإقراض المدعوم بوحدات معالجة الرسومات (GPU) من خلال USD.ai.

وتدعم هذه التطورات وجهة نظر Hepworth بأن المؤسسات قد تفضل بشكل متزايد العملات المستقرة، والديون الحكومية المرمزة، والائتمان المهيكل على الإقراض بالبيتكوين ذي العائد المنخفض. ومع ذلك، لا تزال هذه المنتجات تنطوي على مخاطر الطرف المقابل، ومخاطر السيولة، ومخاطر العقود الذكية.

مع انخفاض رسوم الإقراض بنحو 50% على أساس سنوي، تشير مرونة Morpho والطلب المتزايد على الضمانات المرمزة إلى تحول نحو أسواق الائتمان المتخصصة. وسيتوقف جاذبيتها على المدى الطويل على ما إذا كانت العوائد تعوض المؤسسات بشكل كافٍ عن المخاطر التي تنطوي عليها.