Чи є криптовалюта цінним папером? (Частина I) Тест Гоуї

Застосування тесту Ховей

Після нашого вступу, опублікованого минулого тижня, сьогоднішня стаття є частиною І нашої серії статей: Чи констатується криптовалюта як цінний папір?

Редакційна думка нижче була написана Алексом Форендом та Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

Закон про цінні папери США не містить спеціального статуту для цифрових активів. Натомість, SEC та суди продовжують застосовувати доктрину інвестиційного контракту з SEC проти W.J. Howey Co.—справи Верховного суду 1946 року, що стосувалася апельсинових гаїв, а не розподілених реєстрів. Незважаючи на цю анахронізм, Ховей залишається головним аналітичним інструментом для визначення, чи пуск токенів, випуск або розповсюдження викликає федеральні закони про цінні папери в Сполучених Штатах.

Важливо зазначити, що визначення інвестиційного контракту за Ховеєм є лише одним з десятків активів, які кваліфікуються як цінні папери, підпадаючи під регулювання SEC. SEC зробила зрозумілим, що токенізовані цінні папери—будь то токенізований облігаційний контракт, акція чи своп, заснований на цінних паперах—все ще є цінними паперами, і просто розміщення активу на блокчейні не “перетворює природу основного активу.”

Оскільки вона є значущою в аналізі цінних паперів, ця Частина зосереджується на чотирьох елементах тесту Ховей , як SEC та суди адаптують ці елементи до екосистем токенів, і чому розрізнення між токеном та інвестиційним контрактом є наразі однією з найважливіших подій у крипто юриспруденції.

Чотири елементи тесту Ховей

У серпні 2019 року SEC випустила рамку для аналізу цифрових активів за тестом Ховей для інвестиційних контрактів. Щоб встановити існування інвестиційного контракту, потрібно встановити чотири елементи:

1. інвестицію грошей
2. в спільне підприємство
3. з розумним очікуванням прибутку
4. для отримання зусиллями інших.

(1) Інвестиція грошей

Згідно з судами і SEC, інвестиція грошей включає фіат, інші цифрові активи або щось інше цінне. Оскільки час і праця вважаються цінними, цей елемент часто легко задовольняється.

(2) Спільне підприємство

Щодо спільного підприємства, суди прийняли кілька теорій. Горизонтальна спільність сфокусована на об’єднанні коштів, і на тому, чи зростають і падають статки кожного інвестора разом, тоді як вертикальна спільність більш тісно пов’язана з зусиллями промоутера, зосереджуючись на зростанні мережі, токеноміці та казначейсько-керованому розвитку.

Хоча SEC спочатку заявила в своїх настановах 2019 року, що зазвичай цей елемент задовольняється, фактична судова практика свідчить про зворотнє. На практиці цей елемент часто стає перепоною для вторинних транзакцій, особливо під горизонтальною спільністю. Наприклад, у справі SEC проти Ripple, суд лише знайшов спільне підприємство щодо початкових інституційних продажів, але не покупців на вторинному ринку.

(3) Очікування прибутків

Для розумного очікування прибутку цей елемент сфокусований на тому, чи типовий покупець—не технічний користувач, спекулятивний трейдер або будь-який специфічний користувач—був змушений обґрунтовано вважати, що токен може зростати в ціні. Важливо, що цей аналіз є об’єктивним. Навіть якщо деякі покупці мають намір використовувати токен для утиліти, дізнання зосереджується на тому, до чого поведінка емітента привела б розумну особу вірити.

Якщо рекламні матеріали, такі як технічні документи, презентації або кампанії в соціальних мережах, вказують на потенціал ціни, механізми спалювання, майбутні лістинги чи дефіцит токенів, суди та SEC розглядають це як доказ мотивації прибутку. Відповідно, обіцянки партнерств, дорожніх карток або інтеграцій, які збільшать цінність токена, регулярно цитуються в примусових діях.

(4) Зусилля інших

Це “управлінський зусиль” елемент—і це те, де крипто справи виграються або програються. Тут суди запитують, чи залежать покупці від підприємницьких, технічних або управлінських зусиль основної команди для успіху токена таким чином, як це було розрекламовано.

Суди оцінюють, чи робив емітент заяви, що команда буде будувати, інтегрувати або поставляти функції, важливі для успіху токена в будь-який момент у майбутньому. Якщо мережа вимагає значного кодування, випуску функцій, оновлень або інтеграцій до досягнення передбаченої функціональності, суди вважають покупців залежними від команди.

Спроби будувати екосистему, такі як партнерства, лістинги, стратегії залучення користувачів та угоди по створенню ринку, розглядаються як підприємницькі зусилля, що надають цінність. Крім того, збереження повноважень над казначейськими фондами, змінами постачання токенів, наборами валідаторів, параметрами управління або механізмами оновлення ретельно розглядається.

Важливо зазначити, що цей елемент не вимагає повної або постійної централізації. Дослідження пов’язане з моментом транзакції: якщо покупці залежать від управлінських або технічних зусиль емітента в той момент, елемент зазвичай задовольняється.

Важливо, що екосистеми можуть—і часто роблять—еволюціонувати. Мережа, яка починається в централізованому стані, може пізніше децентралізуватися до точки, коли покупці більше не залежать від основної команди. Проте, суди не визначили чіткого порогу для того, що становить достатню децентралізацію. Як наслідок, навіть проекти, які здаються значно децентралізованими, все ще можуть піддатися перевірці, якщо ранні покупці обґрунтовано покладаються на впізнавані управлінські зусилля протягом початкових стадій формування мережі.

Як суди адаптують Ховей до транзакцій з токенами

Оскільки токени не мають чіткої відповіді на оригінальний факт Ховея, суди оцінюють економічну реальність кожної транзакції, а не технічну механіку блокчейну. Суди неодноразово наголошували, що увага зосереджена на сутності транзакції, а не на її формі.

Це означає, що просто називання токена утилітарним токеном—або інтеграція функцій, таких як стейкінг, управління, або ланцюгові функції—не автоматично захищає його від того, щоб стати частиною інвестиційного контракту. Суди заглядають за ярлики, щоб побачити реальні стимули та очікування, що стосуються транзакції.

Верховний суд наголошує, що Ховей оцінює всю схему—продаж, план розповсюдження, маркетинг, токеноміку, блокування та поведінку емітента. Кодекс токена може бути нейтральним, але контекст його продажу – ні.

Коли рекламні матеріали підкреслюють зростання ціни токена, ліквідність торгівлі, лістинги на ринку або потенціал зростання, суди зважають, що покупці мали розумне очікування прибутку. Заяви в технічних документах, публікаціях у соціальних мережах, інвесторських презентаціях та публічних інтерв’ю часто стають ключовими доказами.

Токени, продані до того, як мережа стане придатною для використання або до появи значущої функціональності, часто задовольняють Ховея, тому що покупці необхідно залежать від майбутньої розробки емітента. Тут передзапускові SAFT, ранні ICO та “бета” екосистеми є найбільш вразливими.

Функціональна мережа, проте, не є кінцем аналізу—триваючі підприємницькі зусилля теж підтримують четвертий елемент Ховея. Таким чином, суди також уважно розглядають поточні дії емітента та засновницької команди, включаючи розробку протоколу, стимули, партнерства в екосистемі, управління казначейством або публічні заяви про майбутнє зростання.

Відповідно, коли засновницька організація зберігає дискреційні повноваження щодо оновлень, управління казначейством, конфігурацією валідаторів, графіками емісій або управлінням, суди зазвичай знаходять, що покупці залежать від цих управлінських зусиль.

Також читайте: Чи є криптовалюта цінним папером? (Вступ)

Токен проти Інвестиційного контракту

Найважливіша доктринальна еволюція в останні роки—це визнання—декількома судами, і, нещодавно, самим SEC—що токен не є сам по собі цінним папером. Натомість, інвестиційний контракт може виникати залежно від способу, яким токен пропонується або продається.

У справі SEC проти Ripple Labs, суд постановив, що токен (XRP) сам по собі не був цінним папером. Суд розрізнив прямі, інституційні продажі, які становили інвестиційні контракти, та продажі на вторинному ринку, які не задовольняли Ховея, оскільки покупці не мали жодної розумної основи для очікування прибутку від управлінських зусиль Ripple.

SEC тепер, здається, прийняв цей погляд. У останній промові, комісар SEC порівняв токени із землею в Ховея, яка тепер містить гольфові поля та курорти замість апельсинових гаїв, щоб показати, що сам основний актив не є обов’язково цінним папером.

Якщо сам по собі токен не є цінним папером, але певні методи розподілу є, то вторинні транзакції можуть розглядатися інакше, ніж первинні продажі. Це означає, що біржі можуть не пропонувати цінні папери, коли екосистема емітента є децентралізованою або емітент більше не є джерелом цінності.

Висновок

Тест Ховея залишається основою аналізу токенів у США. Суди адаптували його до цифрових активів шляхом вивчення контексту, стимулів та поведінки емітента—не міток або технічних характеристик. Розуміння цієї рамки є важливим для навігації по випусках, лістингах на біржі, вторинних транзакціях і управлінні ризиками, оскільки регуляторне середовище продовжує розвиватися.

У Kelman PLLC ми маємо великий досвід навігації по практичних нюансах законів про цінні папери, і Ховея зокрема. Ми продовжуємо стежити за розвитком крипто регулювання і готові консультувати клієнтів, що навігають у цьому еволюціонуючому правовому ландшафті. Для отримання додаткової інформації або щоб призначити консультацію, будь ласка, зв’яжіться з нами тут.