Чи є криптовалюта цінним папером? Посібник із законодавства США про цифрові активи на 2026 рік (Частина перша)

Автори: Майкл Хандельсман та Алекс Форхенд для Kelman.Law

Цей дослідницький звіт містить п’ять додаткових розділів. Ознайомтеся з повним звітом безкоштовно тут та перегляньте інші наші дослідницькі звіти.

Чи є криптовалюта цінним папером?

У той час як суди, регулятори та учасники ринку продовжують боротися із застосуванням десятирічних правових доктрин до активів на основі блокчейну, ця серія розбирає основні принципи, що формують сучасний ландшафт — від тесту Гоуї та так званих утилітарних токенів до транзакцій на вторинному ринку, DeFi, стейкінгу, NFT та мінливої регуляторної позиції SEC та CFTC.

Мета полягає в тому, щоб надати практичну, юридично обґрунтовану основу для розуміння того, як законодавство США адаптується до криптовалют у реальному часі.

Частина I: Тест Хауї

Законодавство США про цінні папери не містить спеціального закону щодо цифрових активів. Натомість SEC та суди продовжують застосовувати доктрину «інвестиційного контракту» з справи SEC проти W.J. Howey Co. — справи Верховного суду 1946 року, що стосувалася апельсинових гаїв, а не розподілених реєстрів. Незважаючи на цей анахронізм, тест Хауї залишається основним аналітичним інструментом для визначення того, чи підпадає продаж, випуск або розповсюдження токенів під дію федерального законодавства про цінні папери у США.

Важливо зазначити, що визначення інвестиційного контракту за тестом Хауї є лише одним із десятків активів, які кваліфікуються як цінні папери, що підлягають регулюванню SEC. SEC чітко заявила, що токенізовані цінні папери — будь то токенізовані облігації, акції чи свопи на основі цінних паперів — все одно є цінними паперами, і саме по собі розміщення активу на блокчейні не «змінює природу базового активу».

Однак, з огляду на його важливість в аналізі цінних паперів, ця частина зосереджується на чотирьох елементах тесту Хауї, на тому, як SEC та суди адаптують ці елементи до екосистем токенів, та на тому, чому розмежування між токеном та інвестиційним контрактом є зараз одним із найважливіших досягнень у криптоюриспруденції.

Чотири елементи тесту Хауї

У серпні 2019 року SEC опублікувала рамки того, як вони аналізують цифрові активи за тестом Хауї для інвестиційних контрактів. Щоб встановити наявність інвестиційного контракту, необхідно встановити чотири елементи:

(1) інвестиція грошей

(2) у спільне підприємство

(3) з розумним очікуванням прибутку

(4) від зусиль інших осіб.

1. Вкладення грошових коштів

На думку як судів, так і SEC, вкладення грошових коштів включає фіатні гроші, інші цифрові активи або будь-що інше, що має цінність. Оскільки час і праця вважаються цінними, ця умова часто легко виконується.

2. Спільне підприємство

Щодо спільного підприємства суди прийняли кілька теорій. Горизонтальна спільність зосереджується на об’єднанні коштів та на тому, чи долі кожного інвестора зростають і падають разом, тоді як вертикальна спільність тісніше пов’язана з зусиллями промоутера, зосереджуючись на зростанні мережі, токеноміці та розвитку, керованому казначейством.

Хоча SEC спочатку заявила у своїх рекомендаціях 2019 року, що зазвичай вважає цю умову виконаною, фактична судова практика свідчить про інше. Насправді ця умова часто є перешкодою для вторинних транзакцій, особливо в умовах горизонтальної спільності. Наприклад, у справі SEC проти Ripple суд визнав спільне підприємство лише стосовно первинних інституційних продажів, але не стосовно покупців на вторинному ринку.

3. Очікування прибутку

Для обґрунтованого очікування прибутку ця умова зосереджується на тому, чи типовий покупець — а не технічний користувач, спекулятивний трейдер або будь-який конкретний користувач — мав підстави обґрунтовано вважати, що токен може зрости в ціні. Важливо, що цей аналіз є об’єктивним. Навіть якщо деякі покупці мають намір використовувати токен для практичних цілей, аналіз зосереджується на тому, до чого поведінка емітента могла б привести розсудливу людину.

Якщо в рекламних матеріалах, таких як технічний документ, презентація або кампанія в соціальних мережах, підкреслюються потенціал зростання ціни, механізми спалювання, майбутні лістинги або дефіцит токенів, суди та SEC розглядають це як доказ наявності мотиву отримання прибутку. У зв’язку з цим обіцянки партнерств, етапів дорожньої карти або інтеграцій, які збільшили б вартість токенів, регулярно згадуються в заходах щодо забезпечення дотримання законодавства.

4. Зусилля інших осіб

Це аспект «управлінських зусиль» — і саме тут вирішується доля справ щодо криптовалют. Тут суди запитують, чи покладаються покупці на підприємницькі, технічні або управлінські зусилля основної команди для того, щоб токен досяг успіху так, як його рекламували.
Суди оцінюють, чи робив емітент заяви про те, що команда створить, інтегрує або надасть функції, необхідні для успіху токена в будь-який момент у майбутньому. Якщо мережа потребує значного майбутнього програмування, випуску функцій, оновлень або інтеграцій перед досягненням передбаченої функціональності, суди вважають, що покупці залежать від команди.

Спроби побудувати екосистему, такі як партнерства, лістинги, стратегії залучення користувачів та домовленості щодо маркет-мейкінгу, вважаються підприємницькими зусиллями, що сприяють підвищенню вартості. Крім того, ретельно аналізується збереження контролю над коштами казначейства, змінами пропозиції токенів, наборами валідаторів, параметрами управління або механізмами оновлення.

Важливо зазначити, що цей критерій не вимагає повної або постійної централізації. Розгляд пов'язаний з моментом угоди: якщо на той час покупці покладаються на управлінські або технічні зусилля емітента, цей критерій, як правило, вважається виконаним.

Важливо, що екосистеми можуть — і часто — еволюціонують. Мережа, яка починається в централізованому стані, може пізніше децентралізуватися до такого рівня, що покупці більше не залежатимуть від основної команди. Однак суди не визначили чіткого порогу того, що становить достатню децентралізацію. Як результат, навіть проекти, які здаються значною мірою децентралізованими, можуть все одно піддаватися ретельному аналізу, якщо ранні покупці обґрунтовано покладалися на ідентифіковані управлінські зусилля на етапах формування мережі.

Як суди адаптують тест Хауї до транзакцій з токенами

Оскільки токени не вписуються чітко в оригінальну фактичну модель Howey, суди оцінюють економічну реальність кожної транзакції, а не технічні механізми блокчейну. Суди неодноразово наголошували, що основна увага приділяється суті транзакції, а не її формі.

Це означає, що саме по собі визначення токена як утилітарного — або вбудовування таких функцій, як стейкінг, управління чи функціональність у ланцюгу — не робить його автоматично частиною інвестиційного контракту. Суди дивляться не на ярлики, а на реальні стимули та очікування, пов’язані з транзакцією.
Верховний суд наголошує, що тест Гоуї оцінює всю схему — продаж, план розподілу, маркетинг, токеноміку, блокування та поведінку емітента. Код токена може бути нейтральним, але контекст його продажу — ні.

Коли в рекламних матеріалах наголошується на зростанні вартості токена, ліквідності торгівлі, лістингу на біржах або потенціалі зростання, суди часто визнають, що покупці мають обґрунтовані очікування щодо прибутку. Заяви у технічних документах, публікаціях у соціальних мережах, презентаціях для інвесторів та публічних інтерв’ю часто стають ключовими доказами.

Токени, продані до того, як мережа стала придатною для використання або до появи значущої функціональності, часто відповідають критеріям тесту Гові, оскільки покупці неминуче покладаються на майбутню роботу емітента з розвитку. Саме тут передзапускні SAFT, ранні ICO та «бета»-екосистеми є найбільш вразливими.

Однак функціональна мережа — це не кінець аналізу: поточні підприємницькі зусилля, як правило, також підтверджують четвертий критерій тесту Гові. Таким чином, суди також ретельно вивчають поточні дії емітента та команди засновників, включаючи розробку протоколу, стимули, партнерства в екосистемі, управління казначейством або публічні заяви про майбутнє зростання.

Відповідно, коли засновницька організація зберігає дискреційні повноваження щодо оновлень, управління казначейством, конфігурації валідаторів, графіків випуску або управління, суди, як правило, вважають, що покупці покладаються на ці управлінські зусилля.

Токен проти інвестиційного контракту

Найважливішою еволюцією доктрини за останні кілька років є визнання — з боку багатьох судів, а останнім часом і самої SEC — того, що токен сам по собі не є цінним папером. Натомість інвестиційний контракт може виникати з того, як токен пропонується або продається.

У справі SEC проти Ripple Labs суд постановив, що сам токен (XRP) не є цінним папером. Суд розрізнив прямі інституційні продажі, які становили інвестиційні контракти, та продажі на вторинному ринку, які не відповідали критеріям Howey, оскільки покупці не мали жодних розумних підстав очікувати прибутку від управлінських зусиль Ripple.

Зараз SEC, здається, також почала приймати цю точку зору. У недавній промові Аткінс, голова SEC, порівняв токени з землею у справі Howey, на якій зараз розташовані поля для гольфу та курорти замість апельсинових гаїв, щоб показати, що базовий актив сам по собі не обов’язково є цінним папером.

Якщо сам токен не є цінним папером, але певні методи його розповсюдження є такими, то вторинні транзакції можна розглядати інакше, ніж первинні продажі. Це означає, що біржі можуть не пропонувати цінні папери, коли екосистема емітента є децентралізованою або емітент більше не є джерелом вартості.

Ключові висновки

Тест Хауї залишається основою аналізу токенів у США. Суди адаптували його до цифрових активів, аналізуючи контекст, стимули та поведінку емітента, а не назви чи технічні характеристики. Розуміння цієї структури є необхідним для орієнтування у питаннях емісії, лістингу на біржах, вторинних транзакцій та управління ризиками в умовах постійної еволюції регуляторного середовища.

Бути в курсі подій та дотримуватися вимог у цьому мінливому середовищі є важливішим, ніж будь-коли. Незалежно від того, чи є ви інвестором, підприємцем або компанією, що працює з криптовалютами, наша команда готова допомогти. Kelman PLLC надає юридичні консультації, необхідні для орієнтування у цих захоплюючих подіях. Якщо ви вважаєте, що Kelman PLLC може вам допомогти, запишіться на консультацію тут.

---

Цей дослідницький звіт містить п'ять додаткових розділів. Отримайте безкоштовний доступ до повного звіту тут та ознайомтеся з іншими нашими дослідницькими звітами.