Strateji, MSCI’nin MSTR’yi Küresel Endekslerden Çıkarma Planına Karşı Çıkıyor

Strategy, Kendi Endeks Sağlayıcısına Karşı Çıkıyor

Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR), endeks sağlayıcısının bu ay, en büyük kurumsal bitcoin sahibini küresel hisse senedi endekslerinden çıkaracak bir danışma süreci başlatmasının ardından, 14 Ağustos'ta MSCI'ye yönelik kamuya açık bir yanıt yayınladı. Bu endeksleri takip eden fonlar, portföylerini endekslere uyacak şekilde ayarlar; bu da uygunluk kuralını otomatik portföy değişikliklerine dönüştürür.

Şirket, X platformunda “Dijital varlıklar da varlıktır” diye yazarak, endeks sağlayıcılarının şirketlerin hangi varlıkları elinde tutabileceğini belirlemek yerine piyasaları ölçmesi gerektiğini savundu. Strategy, MSCI’nin önerisinin düzenleyiciler, piyasalar ve müşterilerle uyumsuz olduğunu belirterek, ne Bitcoin’in ne de şirketin endeks sağlayıcısına bağımlı olmadığını ekledi.

MSCI’nin danışma süreci kapsamında endeks sağlayıcısı, “işletme dışı şirketler” olarak nitelendirdiği, yani iş faaliyetlerinden elde edilen gelirden ziyade bilançodaki varlıklar yoluyla değer kazanan firmalar için iki aşamalı bir test öneriyor. Bir ihraççı, işletme varlıklarının toplam varlıkların yarısından fazlasını oluşturması durumunda ilk aşamayı geçmiş sayılır.

MSCI’nin Yeni Eleme Süreci Bitcoin Hazine Tahvillerini Nasıl Etkiliyor?

Bu temel testi geçemeyen ihraççılar, daha sonra faaliyet varlık yoğunluğu, gider yoğunluğu, faaliyet nakit akışı, gerçeğe uygun değer yoğunluğu ve sermaye bağımlılığını kapsayan beş finansal orandan oluşan bir dışlama taramasına tabi tutulur. Bu beş kriterden dördünde uyarı alınması durumunda, şirket Global Yatırım Yapılabilir Piyasa Endeksleri'ne dahil edilemez.

Teklif, bilançonun %10’unun altında işletme varlıkları ve varlıkların %5’inin altında işletme giderleri olmak üzere, mevcut endeks bileşenlerine dış adaylara göre daha esnek eşikler uygulamaktadır. Negatif işletme nakit akışı, hem varlıklar hem de gelir üzerinde aşırı büyük işletme dışı gerçeğe uygun değer dalgalanmaları ve varlıkların %30’unun üzerinde finansman nakit akışı ile varlık alımları için dış finansmanı belgeleyen beyanlar bu kriterleri tamamlamaktadır.

Endeks bileşenlerinin çıkarılabilmesi için iki yıl üst üste kriterleri karşılayamaması gerekirken, yeni adaylar tek bir bildirimde bile kriterleri karşılayamadıkları takdirde endekse dahil edilemezler. MSCI, endeksdeki değişim oranını sınırlamak amacıyla bu süreci yavaş yürütmektedir; bu nedenle, tek seferlik bir kriter ihlali endeksdeki yerini kaybetmeye yol açmaz.

Hangi Şirketler Çıkarılma Listesinde Yer Alıyor?

MSCI’nin MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) endeksini kullanarak yaptığı simülasyon, Mayıs ayı itibarıyla endeksden çıkarılması gereken üç şirketi belirledi. Bunlar arasında, halka açık piyasa değeri 23,93 milyar dolar olan Strategy, tek büyük sermayeli şirketti.

Londra Borsası’nda işlem gören uranyum şirketi Yellow Cake 1,81 milyar dolar ile ikinci sırada yer alırken, Tokyo Borsası’nda işlem gören Metaplanet 654 milyon dolar ile üçüncü sırada yer aldı; her ikisi de küçük sermayeli şirketler olarak sınıflandırılıyor. Ayrıca, Metaplanet ikinci çeyreğin sonunda yaklaşık 43.000 BTC'ye sahipti ve krediler için bu hazineye güveniyor.

Üç şirket daha yeni bir kamu gözetim listesine alındı: 673 milyon dolarlık Tayvanlı Center Laboratories, 319 milyon dolarlık Türk Lydia Holding ve 165 milyon dolarlık ether hazine şirketi SharpLink. Yellow Cake, token yerine fiziksel uranyum depoluyor; bu da taramanın dijital varlıkların ötesine uzandığının kanıtıdır.

MSCI’nin Daha Önce Bir Kez Vazgeçtiği Kural

MSCI’nin önceki girişimi, toplam varlıklarının yarısı veya daha fazlası kripto paradan oluşan ihraççılar olarak tanımlanan dijital varlık hazine şirketlerini hedef almıştı ve 39 adayı belirlemişti. Yönetim Kurulu Başkanı Michael Saylor ve İcra Kurulu Başkanı Phong Le, Aralık ayında bu eşiğin ayrımcı, keyfi ve uygulanamaz olduğunu belirten bir mektubu imzalamıştı.

Bu öneri 6 Ocak'ta rafa kaldırıldı ve MSCI, faaliyet göstermeyen ihraççılar hakkında daha kapsamlı bir inceleme yapacağına söz verdi. Yeni öneride kripto eşiği bulunmuyor, ancak Strategy, bitcoin biriktirmek için özsermaye ve borçlanmayı artıran bir hazine modeli mekanizması yoluyla bu kriterlere uymaktadır.

En son açıklanan verilere göre, Strategy 840.447 BTC’ye sahip; bu yıl yaklaşık 7.000 coin satarken, yaklaşık 175.000 coin satın aldı. Le, bu yılın ilerleyen dönemlerinde alımlara yeniden başlanacağına dair sinyal verdi.

Endeks Dışına Çıkarılmanın Hissedarlara Maliyeti

Pasif fonlar endeks üyeliğini takip eder; dolayısıyla bir çıkarma durumunda, endeks takip fonlarının hisseye olan pozisyonlarını satmaları veya başka bir şekilde yeniden dengelemeleri gerekecektir. JPMorgan analistleri, Strategy'nin MSCI endekslerinden çıkması halinde yaklaşık 2,8 milyar dolarlık çıkış olacağını tahmin etti; bu tahmin, mevcut teklif yerine geri çekilen 2025 teklifine dayandırılmıştır.

Şirketin gösterge panosuna göre, Strategy hisseleri bitcoin varlıklarının değerine yakın seviyelerde işlem görüyor ve 14 Ağustos itibarıyla mNAV oranı 1x civarında. Bu gösterge, şirketin değerlemesini hazine rezervlerine göre ölçer. Bu dar prim, endeks takip fonlarının zorunlu satıcı haline gelmesi durumunda hissedarlara sınırlı bir değerleme koruması sağlar. Bu durum aynı zamanda, yatırımcıların Strategy’nin borçlanma kapasitesine, sermaye artırma stratejisine ve kurumsal yapısına, temelindeki bitcoin varlıklarının ötesinde çok az ek değer atfettiklerini de göstermektedir.

Ayrıca, spot bitcoin ETF’leri, araya kurumsal bir bilanço girmeden neredeyse nominal değerde maruz kalma sağlar; bu da hazine hisseleri için prim argümanını zayıflatır. Yatırımcılar, borç, imtiyazlı hisse yükümlülükleri, sermaye sulandırması, yönetim kararları veya endeks uygunluğu ile bağlantılı Strategy’ye özgü riskleri üstlenmeden bitcoin fiyatına maruz kalabilirler. Bu alternatif, özellikle potansiyel bir endeks çıkarma durumunun ek bir satış baskısı kaynağı yaratması halinde, yatırımcıların Strategy için ödeyeceği primi sınırlayabilir.

Geri bildirim süreci 30 Eylül’de sona erecek, sonuçlar 16 Ekim’e kadar açıklanacak ve kabul edilen herhangi bir değişiklik Kasım 2026 Endeks Gözden Geçirme toplantısında yürürlüğe girecektir. MSCI, bu istişarenin herhangi bir değişikliğe yol açabileceğini veya açmayabileceğini belirtiyor ve izleme listesindeki şirketler, endekste iki kez üst üste elenene kadar endekste kalmaya devam edecek; bu da Center Laboratories, Lydia Holding ve SharpLink’in gelecek yıl aynı teste tabi tutulacağı anlamına geliyor.