Cango Inc. 50 EH/s Güç Hamlesi: Bu Bitcoin Madenciliğindeki Yeni Büyük İsim mi?

Cango’yu Derinlemesine İnceleme

Aşağıdaki misafir yazısı, tüm Bitcoin madencilik hisseleri, eğitim araçları ve sektör içgörüleri için tek durak noktası Bitcoinminingstock.iodan gelmektedir. İlk olarak 25 Mart 2025’te yayınlandı ve Bitcoinminingstock.io yazarı Cindy Feng tarafından kaleme alındı.

Bitcoin madenciliği alanındaki daha az bilinen isimler hakkında en son derinlemesine incelememizden bu yana birkaç hafta geçti. Sessizdim – kısmen sektör bir sıkıntı içinde olduğu için, ama aynı zamanda bir sırt yaralanmasından iyileştiğimden dolayı (bedeninizi dinleyip fiziksel aktivitelerde aşırıya kaçmamak gerektiğini hatırlatır).

Bu serinin ikinci bölümünde Cango Inc. (NYSE: CANG) hakkında konuşmak istiyorum. Neden? Madencilik sektörü son zamanlarda dayak yerken, Cango güçlü birkaç gün geçirdi, hisse geri alım duyurusu ve bir bağlayıcı olmayan alım teklifiyle desteklendi.

Ama gözümü çeken esas şey şu oldu: birkaç ay önce hala sınırlı büyüme potansiyeline sahip bir otomobil ticaret platformuydu. Şimdi, 50 EH/s‘yi bu yılın başında hedefliyor, 32 EH/s’si zaten çevrim içi.

Peki bu cesur dönüş nasıl izliyor? Ve Cango sessizce önemli bir oyuncu olabilir mi? Hadi inceleyelim.

Şirket Genel Bakış

Cango Inc. (NYSE: CANG), Şanghay merkezli bir oto finansör olarak başladı ve daha sonra Çin’in otomobil ticaret servislerinde önemli bir oyuncu olarak konumlandı. 2023 sonlarında, şirket yerel pazar odaklılığını Çin’den gelişmekte olan piyasalara yönelik ikinci el araç satışlarını kolaylaştırmaya kaydırdı. Ardından Kasım 2024’te Cango, Bitcoin madenciliğine girişini duyurdu, 32 EH/s çevrim içi hash oranı ile operasyonlarını başlattı. Hareketin ölçeği ve anında gerçekleşmesi birçok yatırımcıyı şaşırttı—Cango’yu MARA ve CleanSpark‘ın hemen arkasına yerleştirerek, o dönemde konuşlandırılan kapasite bakımından üçüncü büyük halka açık Bitcoin madencisi yaptı.

Madencilik alım anlaşması toplam 50 EH/s içindi, kalan 18 EH/s ise, anlaşmada belirtilen performans kriterlerine tabi olarak 2025’in ilk çeyreğinde çevrim içi olması bekleniyor. Önemli olarak, altyapı sıfırdan inşa edilmedi: Cango, ASIC filolarını doğrudan Bitmain’den satın aldı ve bir Bitmain bağlı kuruluşu, makinelerin operasyonlarını ve bakımını üçüncü taraf barındırma tesislerinde yönetmeye devam ediyor.

Şirket açıklamalarına göre, Cango filosunu başlıca ABD, Doğu Afrika, Umman ve Paraguay’da barındırıyor – bu da onu Çin’in devam eden kripto kısıtlamalarından uzak tutuyor.

Finansal Önemli Noktalar

Gelir ve Karlılık Dönüşümü

Cango’nun Bitcoin madenciliğine dönüşünün etkisi en son finansal sonuçlarında açıkça görülüyor. 2024’ün 4. çeyreğinde şirket 668 milyon RMB (91,5 milyon $) gelir bildirdi, %414 Yıllık artış. Bu büyüme neredeyse tamamen Bitcoin madenciliğinden, toplam gelirin %98’ini oluşturan bir kaynaktır. Buna karşılık, bir zamanlar Cango’nun çekirdek işi olan otomobil ticaret segmenti sadece 15 milyon RMB (2,1 milyon $) katkıda bulundu – bu eski segmentin etkili bir şekilde aşamalı olarak çıkartıldığının bir sinyali.

Gelir artışına rağmen, kârlılık önemli bir sorun olmaya devam ediyor. Cango 4. çeyrekte %17,6 brüt kâr marjı bildirdi; bu, benzer operasyonel ölçeğe sahip eşlerinden önemli ölçüde daha düşüktü. Karşılaştırma için, benzer bir hash oranı aralığında faaliyet gösteren CleanSpark, aynı dönemde %57 brüt kâr marjı bildirdi. Bu, Cango’nun maliyet yapısının henüz optimize edilmediğini gösteriyor. Üçüncü taraf barındırma bağımlılığı ve yüksek enerji maliyetlerine maruz kalma, iki önemli etkendir.

Şirketin ortalama Bitcoin üretim maliyeti BTC başına 67.769 $ (nakit maliyet, enerji ve barındırma ücretlerini içerir) olarak belirlendi. Bu rakam, izlediğimiz büyük halka açık madenciler arasında yüksek maliyet eğrisinin yönünde Cango’yu yerleştiriyor – bunların çoğu oranında yaklaşık 50.000 $ civarında tam maliyetler bildiriyor. Cango, daha düşük maliyetli altyapı güvence altına alana kadar ya da daha uygun barındırma koşulları müzakere edene kadar, marjin profili baskı altında kalabilir, gelir büyümesi devam etse bile.

Bilanço ve Likidite

Cango 2025’e güçlü bir likidite pozisyonunda girdi, 31 Aralık 2024 itibariyle nakit ve kısa vadeli yatırımlarda 2,5 milyar RMB (345 milyon $) bildirdi – bir önceki yılın 1,7 milyar RMB (232,9 milyon $) rakamından artış gösterdi. Bu önemli rezerv, sürekli genişleme için anlamlı bir tampon sağlıyor ve Bitcoin pazarlarındaki potansiyel dalgalanmalara karşı koruma sağlar. Ancak, şirketin toplam yükümlülükleri de keskin bir şekilde arttı, 2024 yılına göre %126 artarak 1,88 milyar RMB (258 milyon $) oldu. Bu artış, esas olarak madencilik alımı ve ilişkili operasyonlarıyla ilgili biriken giderler ve diğer cari yükümlülüklerden kaynaklandı.

Cango şu anda kısa vadeli büyümeyi finanse etmek için yeterli likiditeye sahipken, baskı şimdi operasyonel marjinleri iyileştirmeye kayıyor. Güçlü nakit akışı üretimi olmadan, şirket sonunda dış sermaye elde etmek zorunda kalabilir, bu durum hisselerde sulanma veya artan kaldıraç riskini artırır.

Sermaye yapısına daha yakından bakmak, bu değiş-tokuşları vurguluyor. Hissedarların özsermayesi, 2024’teki şirketin 299,8 milyon RMB (41,1 milyon $) net geliri sayesinde büyük ölçüde %7,1 arttı ve özsermaye tabanını güçlendirdi. Bu kâra dönüş, birikmiş açığı -335,6 milyon RMB’den -35,8 milyon RMB’ye kadar azalttı ve bu şekilde kâr paylarını bir nebze geri kazandırdı.

Ancak, 400 milyon $’lık madencilik makinesi alımının 144 milyon $’lık hisseye dayalı komponenti, sermaye yapısını önemli ölçüde etkiledi. Toplam özsermayeyi genişletti ancak aynı zamanda mevcut hissedarları sulandırarak, satışın sonucunda hissede önemli oran bırakarak ulaşılacak bir %40 şirketin hisseleri aldılar. Ek ödenmiş sermayenin RMB 4,81 milyardan RMB 4,73 milyara düşüşü, yeni sermaye girişi yerine özsermaye yeniden dağıtımına işaret ediyor.

Son olarak, şirket 996.640 ADS’yi 1,7 milyon $‘lık geri aldı, ancak geri alımın toplam özsermaye üzerindeki etkisi önemsizdi. Ancak, yönetim hisse senedinin düşük değerlendirildiğini düşündüğünü öne sürüyor, ancak mevcut sermaye tahsisi, kesin bir şekilde madencilik operasyonunu genişletmeye odaklanmış durumda.

Değerleme Modelleme

Cango’nun değerini anlamanın kritik bir adımı, benzer ölçekli Bitcoin madencileriyle (ör., CleanSpark, Riot) karşılaştırmaktır. 31 Aralık 2024 itibariyle, Cango’nun piyasa değeri 424,77 milyon $’dır).

• Kuruluş Değeri (EV): 229,2 milyon $ (Piyasa Değeri + Borç – Nakit & Nakit Eşdeğeri-BTC Varlıkları).
• EV/EBITDA Oranı: 17x (384,47 milyon $/22,8 milyon $)
• P/E: 7,7x
• P/S: 2,87x (gelire karşı çok ılımlı piyasa iyimserliği)
• BTC Tutumu / Piyasa Değeri: %21,1

Madencilik Operasyonları ve Verimlilik

Cango 2024 Aralık ayında 32 EH/s konuşlandırdı ve 2025’in ilk çeyreğinde 50 EH/s’e genişlemesi bekleniyor. 2025’te Bitcoin üretimi projeksiyonu:

• 2024 4. çeyrek üretim oranı: sadece 50 gün içinde 933,8 BTC (Kasım-Aralık 2024).
• Ocak-Şubat 2025 güncellemesi: 1.010,9 BTC çıkarıldı, 32 EH/s’de aylık yaklaşık 500 BTC hızını doğruluyor.
• Ölçekleme projeksiyonu: 32 EH/s yıllık ~6.000 BTC üretiyorsa, 50 EH/s ~8.500 BTC üretmelidir, doğrusallık bir ölçekleme modeline göre varsayarak.

Bu projeksiyon, maden zorluğu ve ağ da dahil olmak üzere tüm değişkenleri dışlayan en iyi durum senaryosudur. Gerçekte, artan küresel hash oranı ve artan madencilik rekabeti, ağ zorluğunu artırabilir, bu da Cango’nun BTC çıktısını azaltır ve gelir tahminlerini etkiler. Şirketin bu dalgalanmalara olan maruziyeti önemlidir çünkü gelirinin neredeyse tamamı artık madenciliğe bağlıdır.

Filo verimliliği başka bir endişe alanıdır. Cango ortalama 21,6 J/TH rapor etti ve bunlar şunları içermekte:

• %90 S19XP Hidro. modelleri (su soğutmalı, verimli).
• %10 eski modeller (daha yüksek güç tüketimi, daha az rekabetçi).

Buna karşılık, en iyi madenciler çoktan S21 serisi donanıma geçmeye başladılar, bu da önemli ölçüde daha iyi performans ve enerji verimliliği sunar.

Bu hazine yaklaşımı daha fazla görünürlük kazandı, Cango, 18 Mart 2025’te Bitwise Bitcoin Standard Corporations ETF’sine eklendi—1.000 BTC veya üzeri tutan halka açık şirketleri izleyen bir ETF. Bu katılım kurumsal tanınmayı ve kripto ile uyumlu yatırımcılar arasında görünürlüğü artırabilir.

Önceki varsayımı izleyerek, Cango 2025’te ~ 8.500 BTC çıkarabilir. Mevcut varlıklarla birlikte, hazinesi yıl sonunda ~9.500 BTC olabilir. O zamana kadar Bitcoin fiyatları 100 Bin $’a ulaşırsa, Cango’nun Bitcoin varlıkları neredeyse 1 milyar $’a ulaşabilir, bu da potansiyel olarak Cango’yu dünyadaki en büyük halka açık BTC sahipleri arasında yer alabilir, kurulmuş madencilik firmaları ile rekabet edebilir ve değerleme anlatısını yeniden şekillendirebilir.

Bu strateji Bitcoin’e uzun vadeli olumlu bir bakış açısıyla uyumlu olmakla birlikte, likidite ve bilanço risklerini de ortaya koymaktadır. Bitcoin fiyatları önemli ölçüde düşerse, Cango BTC’yi elverişsiz fiyatlarla satmak veya operasyonları finanse etmek için dış finansmana güvenmek zorunda kalabilir – özellikle şirketin madencilik işinin hâlâ marj duyarlı ve sermaye yoğun olduğu düşünüldüğünde.

Bağlayıcı Olmayan Satın Alma Teklifi: Gizli Bir Bitmain Oyunu mu?

14 Mart 2025’te, Cango Enduring Wealth Capital Ltd. (EWCL) tarafından bir alım teklifi aldı. Bu şirketin hakkında az bilinen şeyler var, ama EWCL’den kilit bireylerin Bitmain ile bağlantıları var, dünyanın en büyük ASIC üreticisi.

Bu bazı spekülasyonlara yol açıyor:

1. Bu bir girişim mi Cango’nun Bitcoin madencilik işini Çin kökenli kurumsal yapısından ayırmaya? Çin’in 2021’deki madencilik yasakları göz önünde bulundurulduğunda, bu sorunları azaltabilir ve Cango’nun daha serbest iş yapmasına imkan tanıyabilir.
2. Cango gerçekten bir Bitmain destekli madencilik proxy’sine mi dönüşüyor? Şirket, Bitmain’in mevcut operasyonlarından filoyu satın aldı ve Bitmain bağlı kuruluşları bu makineleri satın alma sonrasında işletmeye ve bakımını yapmaya devam ediyor. Şimdi, Bitmain bağlantılı bir alım çabası var.

Eğer anlaşma gerçekleşirse, Cango, Bitmain’in ASIC tedarikine doğrudan erişim sağlayabilir, donanım maliyetlerini azaltabilir ve Cango’nun rekabet avantajını artırabilir, ancak aynı zamanda mevcut hissedarları etkileyen sahiplik yapısında ince değişiklikler görünebilir. Yatırımcılar, anlaşmanın gerçekleşip gerçekleşmediğini ve hangi şartları içerdiğini yakından takip etmelidir, zira bu Cango’nun kurumsal yapısını kökten değiştirebilir.

Son Düşünceler

Cango’nun Bitcoin madenciliğine agresif dönüşü, onun kurumsal kimliğini kökten değiştirmiştir. Artık düşük büyüme beklentileri olan bir otomobil platform şirketi değil – şimdi hash oranı bakımından en büyük Bitcoin madencileri arasında yer alıyor. Bilançolarında oturan bir BTC yığını var, bu da ortaya çıkan “Bitcoin Hazinesi” trendi ile uyumlu.

Bununla birlikte, hikaye hala gelişim aşamasında. Operasyonel verimlilik, Bitcoin fiyatlarının stabilitesi ve Cango’nun likiditesini maliyet yapılarını optimize etmeye nasıl etkili bir şekilde kullanabileceği gibi temel sorular mevcuttur. Örneğin, MARA gibi şirketlerin yaptığı gibi, üçüncü taraf barındırmadan kendi kendine madencilik altyapısına geçiş, uzun vadeli marjinleri önemli ölçüde iyileştirebilir. Bitmain ile bağlantılı bir oluşumdan gelen son bağlayıcı olmayan alım teklifi de ilginçtir. Bitmain ile daha derin bir entegrasyon gerçekleşirse, bu, Cango’ya indirimli ASIC donanımına erişim sağlayabilir ve filo yükseltmelerini hızlandırabilir,

Ancak, zorluklar devam etmektedir. 345,3 milyon $ nakit ve kısa vadeli yatırımlar bulundurmalarına rağmen, bu yaklaşık olarak mevcut burn rate’lerde 1,13 yıl operasyonu kaplamaya yetecek kadar, yaşlanan filoları, esasen ikinci el S19 XP Hidro. modeller, daha hızlı bir amortismana uğrarlar. Rakipleri S21 serisi makinelerine geçtikçe, Cango hızla dezavantajlı bir durumla karşılaşabilir, eğer aşamaya ayak uyduramazsa. Filonun amortismanı zaten ince olan brüt marjları daha da aşındırabilir, özellikle 4. çeyrek raporunun bu maliyetleri içermediği göz önünde bulundurulduğunda.

Dikkat çekici bir şekilde, Cango’nun lider ekibi güçlü bir finans geçmişine sahiptir ve hissedar tabanı arasında Tencent, en iyi 11 hissedar arasında yer almaktadır – Batılı yatırımcılar tarafından genellikle göz ardı edilen bir gerçektir. Ancak merkezi Çin’de olması, düzenleyici ve jeopolitik riskleri arttırmaktadır, özellikle Çin’deki madencilik yasağı halen yürürlükte olduğu düşünüldüğünde.

CANG ile ilgilenen herkesin aşağıdaki kilit faktörleri izliyor olması gerekir:

• Bitcoin üretim maliyeti rakiplere göre
• Eski madencilik filosunun amortismanı ve devri
• “HODL” stratejisi altındaki BTC varlıklarının likiditesi ve dalgalanması
• Çin merkezli operasyonların gelecekteki stratejik esnekliğe etkisi
• Teklifin sonucu ve Bitmain ile potansiyel bağlantı

Cango’nun sektörde önemli bir oyuncu olarak yer alabilip almayacağı, ancak zaman gösterebilir.