Seguridad ba ang Crypto? Ang Gabay sa Batas ng US tungkol sa mga Digital Asset para sa 2026 (Unang Bahagi)

Isinulat nina: Michael Handelsman at Alex Forehand para sa Kelman.Law

Ang ulat-pananaliksik na ito ay may limang karagdagang seksyon. I-access ang buong ulat nang libre dito at tuklasin ang iba pa naming mga ulat-pananaliksik.

Security ba ang Crypto?

Habang patuloy na pinagbubuno ng mga hukuman, regulator, at mga kalahok sa merkado ang paglalapat ng mga dekada nang legal na doktrina sa mga asset na nakabatay sa blockchain, hinihimay ng seryeng ito ang mga pangunahing prinsipyo na humuhubog sa makabagong kalakaran—mula sa Howey test at tinatawag na mga utility token, hanggang sa mga transaksyon sa secondary market, DeFi, staking, NFTs, at sa nagbabagong tindig sa regulasyon ng SEC at CFTC.

Ang layunin ay magbigay ng praktikal at nakabatay-sa-batas na balangkas para maunawaan kung paano umaangkop ang batas ng U.S. sa crypto sa real time.

Bahagi I: Ang Howey Test

Walang nakalaang batas ang U.S. securities law para sa mga digital asset. Sa halip, patuloy na inilalapat ng SEC at ng mga hukuman ang doktrinang “investment contract” mula sa SEC v. W.J. Howey Co.—isang kaso ng Korte Suprema noong 1946 na tumalakay sa mga taniman ng kahel, hindi sa distributed ledgers. Sa kabila ng pagiging hindi na napapanahon nito, nananatiling pangunahing kasangkapang analitikal ang Howey para matukoy kung ang pagbebenta, pag-iisyu, o pamamahagi ng token ay nagti-trigger ng mga pederal na batas sa securities sa Estados Unidos.

Mahalagang tandaan na ang depinisyon ng Howey sa isang investment contract ay isa lamang sa dose-dosenang asset na kwalipikadong ituring na security na saklaw ng regulasyon ng SEC. Nilinaw ng SEC na ang mga tokenized securities—maging iyon ay tokenized bond, stock, o security-based swap—ay nananatiling securities, at ang simpleng paglalagay ng isang asset sa blockchain ay hindi “nagbabago sa katangian ng pinagbabatayang asset.”

Gayunman, dahil sa pagiging prominente nito sa pagsusuri sa securities, nakatuon ang Bahaging ito sa apat na elemento ng Howey test, kung paano inaangkop ng SEC at ng mga hukuman ang mga elementong iyon sa mga token ecosystem, at kung bakit ang pagkakaiba sa pagitan ng isang token at isang investment contract ay isa na ngayon sa pinakamahalagang pag-unlad sa crypto jurisprudence.

Ang Apat na Elemento ng Howey

Noong Agosto 2019, naglabas ang SEC ng isang framework kung paano nila sinusuri ang mga digital asset sa ilalim ng Howey test para sa mga investment contract. Upang maitatag ang pag-iral ng isang investment contract, kailangang maitatag ang apat na elemento:

(1) isang pamumuhunan ng pera

(2) sa isang common enterprise

(3) na may makatwirang inaasahan ng kita

(4) na magmumula sa pagsisikap ng iba.

1. Pamumuhunan ng Pera

Ayon sa mga hukuman at sa SEC, ang pamumuhunan ng pera ay kinabibilangan ng fiat, iba pang digital asset, o anumang iba pang may halaga. Dahil itinuturing na may halaga ang oras at paggawa, madalas na madaling matugunan ang bahaging ito.

2. Common Enterprise

Tungkol sa common enterprise, maraming teorya ang inampon ng mga hukuman. Ang horizontal commonality ay nakatuon sa pagsasama-sama (pooling) ng mga pondo, at kung ang kapalaran ng bawat mamumuhunan ay sabay-sabay na tumataas at bumababa, samantalang ang vertical commonality ay mas malapit na nakaugnay sa pagsisikap ng promoter, na nakatuon sa paglago ng network, tokenomics, at pag-unlad na pinamamahalaan ng treasury.

Bagama’t orihinal na sinabi ng SEC sa 2019 guidance nito na karaniwan nilang natutukoy na natutugunan ang bahaging ito, iba ang ipinapakita ng aktuwal na case law. Sa praktika, madalas itong maging balakid para sa mga secondary transaction, lalo na sa ilalim ng horizontal commonality. Halimbawa, sa kaso ng SEC laban sa Ripple, ang hukuman ay natukoy lamang ang common enterprise kaugnay ng orihinal na institutional sales, ngunit hindi para sa mga bumibili sa secondary market.

3. Inaasahan ng Kita

Para sa makatwirang inaasahan ng kita, nakatuon ang bahaging ito sa kung ang karaniwang mamimili—hindi isang teknikal na gumagamit, isang spekulatibong trader, o anumang partikular na user—ay napaniwalang may batayan na ang token ay maaaring tumaas ang halaga. Mahalaga, obhetibo ang pagsusuring ito. Kahit na may ilang mamimili na nagnanais gamitin ang token para sa utility, ang pagtatanong ay nakatuon sa kung ano ang ipapaniwala ng kilos ng issuer sa isang makatwirang tao.

Kung ang mga materyales sa promosyon, gaya ng whitepaper, pitch deck, o kampanya sa social media, ay binibigyang-diin ang potensyal na pagtaas ng presyo, burn mechanisms, mga listing sa hinaharap, o kakulangan (scarcity) ng token, tinitingnan ito ng mga hukuman at ng SEC bilang ebidensya ng motibong kumita. Kaugnay nito, ang mga pangako ng partnerships, mga milestone sa roadmap, o mga integration na magpapataas ng halaga ng token ay karaniwang binabanggit sa mga enforcement action.

4. Pagsisikap ng Iba

Ito ang bahaging “managerial efforts”—at dito kadalasang nananalo o natatalo ang mga kaso sa crypto. Dito, tinatanong ng mga hukuman kung umaasa ang mga mamimili sa pangnegosyo, teknikal, o pamamahalang pagsisikap ng isang core team upang magtagumpay ang token sa paraang ipinamalas sa marketing.

Sinusuri ng mga hukuman kung gumawa ang issuer ng mga pahayag na ang team ay magtatayo, mag-iintegrate, o maghahatid ng mga feature na mahalaga sa tagumpay ng token sa anumang oras sa hinaharap. Kung ang network ay nangangailangan ng malaking future coding, paglabas ng mga feature, upgrades, o integrations bago maabot ang nilalayong functionality nito, tinitingnan ng mga hukuman na umaasa ang mga mamimili sa team.

Ang mga pagtatangka na buuin ang ecosystem, gaya ng partnerships, listings, mga estratehiya sa user acquisition, at mga market-making arrangement ay itinuturing na mga pangnegosyong pagsisikap na nagtutulak ng halaga. Dagdag pa, mahigpit na sinusuri ang pagpapanatili ng awtoridad sa mga pondo ng treasury, mga pagbabago sa token supply, validator sets, governance parameters, o upgrade mechanisms.

Mahalagang tandaan na hindi hinihingi ng bahaging ito ang ganap o permanenteng sentralisasyon. Ang pagtatanong ay nakaugnay sa sandali ng transaksyon: kung umaasa ang mga mamimili sa managerial o teknikal na pagsisikap ng issuer sa oras na iyon, karaniwan itong natutugunan.

Mahalaga, maaaring—at madalas—na umunlad ang mga ecosystem. Ang isang network na nagsisimula sa sentralisadong estado ay maaaring kalaunan mag-decentralize hanggang sa puntong hindi na umaasa ang mga mamimili sa isang core team. Gayunman, hindi pa naglatag ang mga hukuman ng malinaw na threshold kung ano ang bumubuo ng sapat na decentralization. Bilang resulta, kahit ang mga proyektong tila makabuluhang decentralized ay maaari pa ring masuri nang mabusisi kung ang mga unang mamimili ay may makatwirang pag-asa sa matutukoy na managerial efforts sa mga panimulang yugto ng network.

Paano Inaangkop ng mga Hukuman ang Howey sa mga Transaksyon ng Token

Dahil hindi akmang-akma ang mga token sa orihinal na fact pattern ng Howey, sinusuri ng mga hukuman ang economic reality ng bawat transaksyon sa halip na ang teknikal na mekanika ng blockchain. Paulit-ulit na binigyang-diin ng mga hukuman na ang pokus ay nasa substansya ng transaksyon, hindi sa porma nito.

Ibig sabihin nito, ang simpleng pagtawag sa token na utility token—o ang pag-embed ng mga feature tulad ng staking, governance, o on-chain functionality—ay hindi awtomatikong nagpoprotekta rito laban sa pagiging bahagi ng isang investment contract. Tinitingnan ng mga hukuman lampas sa mga label at tumutuon sa mga insentibo at inaasahan sa tunay na mundo na nakapalibot sa transaksyon.

Binibigyang-diin ng Korte Suprema na sinusuri ng Howey ang buong scheme—ang pagbebenta, ang plano sa pamamahagi, marketing, tokenomics, lockups, at ang asal ng issuer. Maaaring neutral ang code ng token, ngunit hindi neutral ang konteksto ng pagbebenta nito.

Kapag binibigyang-diin ng mga materyales sa promosyon ang pagtaas ng halaga ng token, trading liquidity, mga listing sa merkado, o potensyal sa paglago, madalas na natutukoy ng mga hukuman na may makatwirang inaasahan ng kita ang mga mamimili. Ang mga pahayag sa whitepapers, mga post sa social media, investors decks, at mga pampublikong panayam ay madalas na nagiging pangunahing ebidensya.

Ang mga token na ibinenta bago magamit ang network o bago pa magkaroon ng makabuluhang functionality ay madalas na pumapasa sa Howey, dahil kinakailangang umasa ang mga mamimili sa trabaho ng issuer sa pag-develop sa hinaharap. Dito pinaka-vulnerable ang mga pre-launch SAFTs, mga unang ICO, at mga “beta” ecosystem.

Gayunman, ang isang functional network ay hindi katapusan ng pagsusuri—ang patuloy na pangnegosyong pagsisikap ay may tendensiyang suportahan din ang ikaapat na prong ng Howey. Kaya, sinusuri rin ng mga hukuman ang patuloy na kilos ng issuer at ng founding team, kabilang ang protocol development, incentives, ecosystem partnerships, pamamahala ng treasury, o mga pampublikong pahayag tungkol sa paglago sa hinaharap.

Kaugnay nito, kapag ang isang founding entity ay nagpapanatili ng discretion sa upgrades, treasury management, validator configuration, emissions schedules, o governance, karaniwang natutukoy ng mga hukuman na umaasa ang mga mamimili sa mga managerial efforts na iyon.

Token vs. Investment Contract

Ang pinakamahalagang pag-unlad sa doktrina sa nakalipas na ilang taon ay ang pagkilala—ng maraming hukuman at, kamakailan, ng mismong SEC—na ang token ay hindi mismo isang security. Sa halip, maaaring magmula ang investment contract sa paraan kung paano iniaalok o ibinebenta ang token.

Sa SEC v. Ripple Labs, ipinasiya ng hukuman na ang token (XRP) mismo ay hindi isang security. Ipinagkaiba ng hukuman ang direkta, institutional sales, na bumubuo ng mga investment contract, at ang mga benta sa secondary-market, na hindi nakatugon sa Howey dahil ang mga mamimili ay walang makatwirang batayan para umasa ng kita mula sa managerial efforts ng Ripple.

Tila tinatanggap na rin ng SEC ang pananaw na ito. Sa isang kamakailang talumpati ni Atkins, inihalintulad ng SEC Chair ang mga token sa lupa sa Howey, na ngayon ay may mga golf course at resort sa halip na mga taniman ng kahel, upang ipakita na ang pinagbabatayang asset mismo ay hindi kinakailangang ang security.

Kung ang token mismo ay hindi isang security, ngunit ang ilang paraan ng pamamahagi ay security, kung gayon ang mga secondary transaction ay maaaring tratuhin nang iba kumpara sa primary sales. Ibig sabihin nito, maaaring hindi nag-aalok ng securities ang mga exchange kapag decentralized na ang ecosystem ng issuer o kapag ang issuer ay hindi na ang pinagmumulan ng halaga.

Mga Pangunahing Takeaway

Nananatiling gulugod ng pagsusuri sa U.S. tokens ang Howey test. Inangkop ito ng mga hukuman sa mga digital asset sa pamamagitan ng pagsusuri sa konteksto, mga insentibo, at pag-uugali ng issuer—hindi sa mga label o teknikal na feature. Mahalaga ang pag-unawa sa balangkas na ito upang ma-navigate ang pag-iisyu, mga listing sa exchange, secondary transactions, at pamamahala ng panganib habang patuloy na umuunlad ang kapaligiran ng regulasyon.

Ang manatiling may alam at sumusunod sa patakaran sa nagbabagong kalakarang ito ay mas kritikal kaysa dati. Kung ikaw ay isang investor, entrepreneur, o negosyong sangkot sa cryptocurrency, narito ang aming team upang tumulong. Nagbibigay ang Kelman PLLC ng legal na payong kailangan upang ma-navigate ang mga kapana-panabik na pag-unlad na ito. Kung naniniwala kang makakatulong ang Kelman PLLC, mag-iskedyul ng konsultasyon dito.

---

Ang ulat-pananaliksik na ito ay may limang karagdagang seksyon. I-access ang buong ulat nang libre dito at tuklasin ang iba pa naming mga ulat-pananaliksik.