Ano ang Nangyayari sa mga Mamumuhunan sa Bitcoin ETF Kapag Nabigo ang Isang Sponsor o Tagapag-ingat (Custodian)?

Blackrock’s Ishares Bitcoin Trust, na kilala bilang IBIT, ang pinakamalaki sa grupo sa malaking agwat. Noong Hulyo 15, 2026, ang pondo ay may hawak na 734,762 bitcoin na nagkakahalaga ng $48 bilyon, ayon sa sariling pagbubunyag ng mga hawak ng Blackrock.

Ang Wise Origin Bitcoin Fund ng Fidelity, ang Bitcoin Trust ng Grayscale, at ilan pang iba ang bumubuo sa karamihan ng natitirang supply.

Isang Trust, Hindi Bank Account

Ang mga pondong ito ay hindi rehistradong investment companies sa ilalim ng Investment Company Act of 1940. Ang mga ito ay Delaware statutory grantor trusts. Mahalaga ang pagkakaibang iyon dahil ang mga pondo sa ilalim ng 1940 Act ay may mga patakaran sa kustodiya, mga limitasyon sa leverage, at mga kinakailangan sa pamamahala na wala sa mga spot bitcoin ETF.

Ang bawat share ay kumakatawan sa bahagyang interes sa net assets ng trust, na karamihan ay bitcoin na hawak ng isang custodian. Hindi pag-aari ng mga shareholder ang mga partikular na coin at wala silang direktang habol laban sa sponsor. May hawak sila ng beneficial interest sa mismong trust.

Ang karaniwang estruktura ay naghahati ng responsibilidad sa ilang partido:

• Sponsor, gaya ng Ishares Delaware Trust Sponsor LLC para sa IBIT, na nangangasiwa sa trust at maaaring mag-utos sa trustee. Ang Grayscale Investments Sponsors, LLC ang sponsor ng GBTC.
• Trustee, tulad ng Blackrock Fund Advisors ng IBIT, na humahawak sa pang-araw-araw na operasyon at sa paglikha at pag-redeem ng shares.
• Custodian, pangunahin ang Coinbase Custody Trust Company, na humahawak ng bitcoin sa hiwalay na cold storage. Gumagamit ang Fidelity, Hashdex, at Vaneck ng iba pang custodian.
• Cash administrator, karaniwang BNY Mellon, na humahawak sa fund accounting.

Kung Bumagsak ang Blackrock o Fidelity

Ang trust ay isang hiwalay na legal na entidad mula sa sponsor nito. Kung nagsampa ng bankruptcy ang sponsor, sa pangkalahatan ay hindi maaabot ng mga creditor ng sponsor ang bitcoin ng trust. Pinananatili ng trustee ang awtoridad na panatilihing tumatakbo ang trust o isara ito sa maayos na paraan.

Malamang na magti-trigger ang pagbagsak ng sponsor ng mga probisyong pangwakas (termination provisions) na nakasulat sa trust agreement. Ibebenta ng trustee ang bitcoin, babayaran ang mga gastusin at mga creditor, saka ipapamahagi ang natitirang cash sa mga shareholder sa pamamagitan ng Depository Trust Company. Maaaring tumigil pansamantala ang trading, at maaaring maantala ang mga kalkulasyon ng net asset value habang isinasagawa ang proseso, at maaaring mag-trade ang shares sa diskuwento kumpara sa presyong bitcoin na pinagbabatayan bago matapos ang anumang liquidation.

Siyempre, 100% teoretikal ito dahil wala pang nabigong pangunahing sponsor ng spot bitcoin ETF mula nang ilunsad ang mga pondo noong Enero 2024, kaya wala pang direktang precedent ang prosesong ito hanggang ngayon. Umaasa ang mga filing sa batas ng Delaware trust sa halip na sa nasubok na kasaysayan ng mga kaso.

Mas Malaking Panganib ang Pagkabigo ng Custodian

Karamihan sa spot bitcoin ETFs ay pinagtutuon ang kustodiya sa isang kumpanya, ang Coinbase Custody Trust Company. Isang eksepsiyon ang Fidelity, na gumagamit ng sarili nitong kaakibat, ang Fidelity Digital Assets, habang ang ilang pondo (Vaneck at Hashdex) ay naglilista sa Gemini Trust Company at Bitgo Trust Company bilang mga custodian.

Direktang inilalarawan ng mga prospectus filing ang exposure na ito. Kung pumasok sa bankruptcy ang Coinbase Custody, maaaring magpasya ang hukuman na ang segregated bitcoin na hawak para sa mga kliyente ng ETF ay binibilang pa rin bilang ari-arian ng bankruptcy estate ng custodian. Kapag nangyari iyon, magiging unsecured creditor ang trust. Magyeyelo ang mga pagsisikap sa pagbawi dahil sa automatic stay habang umuusad ang litigasyon—isang prosesong maaaring tumagal ng maraming taon at magbalik lamang ng maliit na bahagi ng halaga ng pondo. Maaaring maging sakuna ang pagbagsak ng Coinbase dahil, hindi tulad ng pagkabigo ng iisang sponsor o ETF, maaari nitong guluhin ang karamihan sa mga issuer ng spot bitcoin ETF.

Kinikilala ng mga filing na ang legal na pagtrato sa mga digital asset sa bankruptcy ng custodian ay nananatiling, sa sarili nilang mga salita, relatibong hindi pa nasusubok. Naglabas ang Department of Financial Services ng New York ng gabay na sumusuporta sa ideya na ang mga kliyente sa kustodiya ay dapat tratuhin bilang mga benepisyaryo sa halip na mga pangkalahatang creditor, ngunit ang gabay na iyon ay hindi nagbubuklod sa isang pederal na hukuman ng bankruptcy. Ang pagbagsak ng FTX noong 2022, kung saan ang pinagsamang (commingled) asset ng mga customer ay nahatak sa mga paglilitis sa bankruptcy, ang pinakamalapit na halimbawa sa tunay na mundo na itinuturo ng mga regulator at abogado kapag tinataya kung paano maaaring maganap ang pagkabigo ng custodian.

Sinasaklaw ng Insurance ang Maliit na Bahagi ng Exposure

Pinananatili ng Coinbase ang crime insurance na sumasaklaw ng humigit-kumulang $320 milyon, na pinaghahatian ng mga institutional custody client nito. Ang mga spot bitcoin ETF sa kabuuan ay may hawak ng mahigit $100 bilyon sa bitcoin. Madalas na nililimitahan ng mga kasunduan sa pananagutan ng custodian (custodian liability agreements) ang mga danyos sa isang nakapirming halaga, sa ilang kaso ay kasingbaba ng $5 milyon, at ibinubukod ang mga pagkaluging may kaugnayan sa mga threshold ng kapabayaan o mga pangyayaring force majeure.

Ang brokerage account na may hawak ng shares ng ETF ay may SIPC protection hanggang $500,000, kabilang ang $250,000 na cash, kung bumagsak mismo ang broker. Sinasaklaw ng proteksiyong iyon ang shares bilang isang security. Hindi nito sinasaklaw ang pagbaba ng halaga ng bitcoin ng trust na dulot ng pagbagsak ng custodian, at walang katumbas ng FDIC insurance para sa pinagbabatayang bitcoin.

Apat na Paraan Kung Paano Ito Maaaring Maganap

Ang mga abogadong nagsusulat ng mga seksiyong panganib sa prospektus ay karaniwang inuuri ang mga posibilidad sa tatlong senaryo:

1. Bumagsak ang sponsor, nananatiling maayos ang custodian. Nanatiling higit na protektado ang mga asset. Malamang na makaranas ang mga shareholder ng pansamantalang paghinto ng trading na susundan ng maayos na liquidation o paglipat sa isang bagong sponsor.
2. Bumagsak ang custodian, nananatiling maayos ang sponsor. Ito ang may pinakamataas na panganib ng permanenteng pagkalugi at sa iba’t ibang counterparty. Maaaring mapilitang lumitis ang trust sa loob ng maraming taon upang maitatag ang karapatan nito sa bitcoin.
3. Walang pagbagsak, ngunit tuluy-tuloy na stress sa alinmang partido. Maaaring mag-trade ang shares sa tuloy-tuloy na diskuwento kumpara sa net asset value habang isinasama ng mga mamumuhunan ang dagdag na panganib sa pagpepresyo, at maaaring maging mas mabagal at mas mahal ang creations o redemptions.

Sa bawat senaryo, hindi maaaring i-redeem ng mga retail shareholder ang shares nang direkta kapalit ng bitcoin. Tanging mga authorized participant lamang ang makalilikha o makakapag-redeem nang maramihan, na nangangahulugang ang liquidity sa secondary market ay nakadepende sa patuloy na pagpasok ng mga kumpanyang iyon upang i-arbitrage ang presyo. Ang paghawak ng paper ETFs ay esensyal na nangangahulugang pagmamay-ari ng isang IOU, at kung bumagsak ang issuer, hindi mo direktang maa-access ang bitcoin.

Ano ang Susunod para sa mga Mamumuhunan

Gumawa ang mga regulator ng ilang pagpapabuti sa estruktura. Inaprubahan ng SEC ang in-kind creation at redemption para sa spot bitcoin ETFs noong 2025, isang pagbabagong nagpapababa sa sapilitang pagbebenta ng bitcoin upang matugunan ang cash redemptions. Pinapahusay nito ang kahusayan ngunit hindi inaalis ang panganib sa kustodiya.

Itinuturo ng mga pagbubunyag sa prospektus ang ilang praktikal na hakbang na maaaring gawin ng mga mamumuhunan sa sarili nila. Ang pagpapakalat ng mga hawak sa iba’t ibang pondo na may iba’t ibang custodian, gaya ng pagpapares ng IBIT sa FBTC, ay nagpapababa ng exposure sa pagkabigo ng alinmang iisang custodian. Ang pagbabasa ng mga seksiyon ng risk-factor ng mga prospektus at ang pagbabantay sa mga pagbabago sa custody arrangements sa pamamagitan ng mga filing na 8-K at 10-K ang pangunahing mga kasangkapang magagamit ng mga shareholder.

Ang pinakabuod na hinuha mula sa mga filing ay hati. Ang mas maliit na pagkabigo ng sponsor ay mukhang kayang malampasan, na malamang na mababawi ng mga shareholder ang cash na nakatali sa presyo ng bitcoin sa pamamagitan ng maayos na wind-down. Ang pagkabigo ng custodian ang senaryong hindi pa nasusubok ng industriya, at ang siyang pinakatuwirang binababalaan ng mga prospektus—isang sitwasyon kung saan ang pagbawi ay maaaring maantala, bahagya lamang, o, sa matinding kaso, halos ganap na pagkalugi.

Ang senaryong pagkabigo ng custodian ay magpapadala ng mga shockwave sa merkado at lalampas nang malayo sa iilang issuer ng ETF. Kung makaranas ang Coinbase ng seryosong mga problema sa kustodiya, halos tiyak na aangat ang mga epekto nito sa presyo ng bitcoin at sa mas malawak na merkado ng cryptocurrency.