Farside เตือนว่าแผนเงินปันผล STRC 12% ของ Strategy อาจบั่นทอนความเชื่อมั่นของนักลงทุน

Strategy ปรับกลยุทธ์บิตคอยน์ ขณะที่ Farside ท้าทายโมเดลพยุงราคา STRC

การเดินหน้าสร้างกรอบงาน Digital Credit Capital Framework ของ Strategy ทำให้การตรวจสอบหนึ่งในเครื่องมือระดมทุนที่ซับซ้อนที่สุดของบริษัทอย่าง STRC เข้มข้นขึ้น

Farside Investors ที่ปรึกษาการลงทุนจากสหราชอาณาจักร โต้แย้ง ว่ากลไกรักษาเสถียรภาพราคาของ STRC นั้นไม่เสถียรโดยพื้นฐาน ผลิตภัณฑ์นี้ส่วนใหญ่ถูกออกจำหน่ายที่ราว $100 พร้อมกลไกที่ตั้งใจจะชี้นำให้ราคาตลาดกลับไปใกล้ระดับนั้น

ในทางทฤษฎี หาก STRC ซื้อขายต่ำกว่า $100 Strategy สามารถเพิ่มเงินปันผลเพื่อพยุงราคาได้ หากซื้อขายสูงกว่า $100 บริษัทสามารถลดเงินปันผลได้ Farside ระบุว่าโครงสร้างดังกล่าวก่อให้เกิดวงจรป้อนกลับที่อันตราย หากนักลงทุนกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับความเสี่ยงเครดิตของ Strategy ราคา STRC อาจร่วงลง จากนั้นการเพิ่มเงินปันผลเพื่อพยุงราคาอาจยิ่งเพิ่มภาระเงินสดและทำให้ความเชื่อมั่นอ่อนลงไปอีก

บริษัทยังชี้ด้วยว่า คูปองเป็นแบบใช้ดุลพินิจ ไม่ได้จ่ายอัตโนมัติ สิ่งนี้ให้ความยืดหยุ่นแก่ Strategy แต่ก็สร้างความไม่แน่นอนสำหรับนักลงทุนที่พยายามประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ดังกล่าว

ความยืดหยุ่นของคูปองทำให้เกิดช่องว่างการประเมินมูลค่า

Farside ระบุว่า การกู้ยืมที่อัตรา 11.5% เพื่อซื้อบิตคอยน์ดูไม่น่าดึงดูดในเชิงการเงินพื้นฐาน แม้ว่าบิตคอยน์จะทำผลงานดีในระยะยาว แต่มันอาจไม่ปรับขึ้นอย่างราบรื่นพอที่จะชดเชยต้นทุนดังกล่าวโดยไม่บีบให้ต้องขายสินทรัพย์ในช่วงตลาดอ่อนแอ

การวิเคราะห์ชี้ไปที่ความแตกต่างของการประเมินมูลค่าอย่างมาก หากนักลงทุนสมมติว่า STRC ยังคงจ่ายเงินปันผล 11.5% เต็มจำนวน เครื่องคำนวณของ Farside ประเมินมูลค่าเครื่องมือนี้ที่ราว $144 โดยใช้อัตราคิดลด 8%

แต่ STRC ไม่ใช่พันธบัตรอัตราคงที่ Strategy มีสิทธิ์ลดคูปองลง 25 เบซิสพอยต์ในแต่ละเดือน ซึ่งอาจลดลงได้ไปจนถึง Secured Overnight Financing Rate (SOFR) ซึ่ง Farside อ้างว่าอยู่ราว 3.6% ภายใต้สมมตินี้ เครื่องมือดังกล่าวถูกประเมินมูลค่าที่ราว $55

ช่องว่างดังกล่าวอธิบายได้ว่าเหตุใด STRC จึงประเมินราคาได้ยาก มันไม่ได้ถูกออกจำหน่ายที่ $55 หรือ $144 แต่ราว $100 ซึ่งหมายความว่านักลงทุนกำลัง “ซื้อ” ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับนโยบายคูปองในอนาคตและความน่าเชื่อถือของกลไกการรักษาเสถียรภาพราคา

ล่าสุด STRC ซื้อขายแถว ๆ $75 ต่ำกว่าราคาเป้าหมายราว 25% ก่อนฟื้นกลับมาที่ $86 Farside ระบุว่านั่นบ่งชี้ว่ากลไกเสถียรภาพกำลังล้มเหลวแล้ว หรืออย่างน้อยก็ไม่ทำงานตามที่นักลงทุนอาจคาดหวังอีกต่อไป

Strategy เปลี่ยนจากผู้ซื้อเป็นผู้จัดการ

คำวิจารณ์เกิดขึ้นในช่วงที่ Strategy นำกรอบงานด้านเงินทุนที่กว้างขึ้นมาใช้ framework บริษัทวางแผนสร้างเงินสำรองเป็นดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มเงินปันผล STRC เป็น 12% ซื้อคืนหลักทรัพย์หุ้นบุริมสิทธิที่ราคาส่วนลด และอนุมัติการขายบิตคอยน์เพื่อช่วยระดมทุนสำหรับเงินปันผลและเงินสำรอง

นั่นเป็นการเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจน หลายปีที่ผ่านมา Strategy ออกหุ้นสามัญในราคาพรีเมียมเหนือมูลค่าการถือครองบิตคอยน์ แล้วนำเงินที่ได้ไปซื้อ BTC เพิ่ม เมื่อขณะนี้หุ้นซื้อขายใกล้เคียงกับมูลค่าการถือครองมากขึ้น เครื่องจักรดังกล่าวจึงมีประสิทธิภาพน้อยลง

Andrei Grachev หุ้นส่วนผู้จัดการของ DWF Labs กล่าวว่า บริษัทไม่ใช่เพียงผู้ซื้อบิตคอยน์ทางเดียวอีกต่อไป เขาอธิบายการเปลี่ยนแปลงนี้ว่าเป็นการปรับแบบมีการจัดการ ไม่ใช่การเทขาย แต่เป็นสิ่งที่ทำให้แหล่งอุปสงค์บิตคอยน์จากภาคธุรกิจที่ใหญ่ที่สุดกลายเป็นผู้ขายที่เป็นไปได้ เขากล่าวว่า:

Strategy กำลังทำบางอย่างกับบิตคอยน์: เปลี่ยนมันจากเงินสำรองที่คุณแค่ถือไว้และไม่แตะต้อง ไปเป็นสิ่งที่คุณบริหารอย่างแข็งขัน ขาย ซื้อคืน และจัดหาเงินทุนเมื่อมันเป็นประโยชน์ต่อฐานะงบดุล สินทรัพย์ยังคงเป็นแกนกลาง; แต่ระเบียบวินัยรอบ ๆ มันเปลี่ยนไปโดยสิ้นเชิง

Farside มองว่ามีทางออกระยะยาวที่เป็นไปได้สองทาง: ซื้อคืน STRC หรือยกเลิกกลไกการรักษาเสถียรภาพราคาและปรับคูปองให้มุ่งไปที่ SOFR การไม่ทำอะไรอาจง่ายกว่าในระยะสั้น แต่บริษัทบอกว่านั่นเพียงแค่เลื่อนปัญหาออกไป

สำหรับบริษัทที่ใช้บิตคอยน์เป็นคลังสำรอง ข้อความนั้นชัดเจน ตลาดกำลังเคลื่อนจากการสะสมไม่ว่าต้นทุนเท่าใด ไปสู่ระเบียบวินัยด้านงบดุล การบริหารสภาพคล่อง และความไว้วางใจของนักลงทุน