Crypto เป็นหลักทรัพย์หรือไม่? (ส่วนที่ I) การทดสอบ Howey

การประยุกต์ใช้ Howey Test

หลังจากบท นำเข้าสู่ ของเรา เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว บทความของวันนี้เป็นส่วนแรกของชุดบทความหลายตอน: คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่?

บทบรรณาธิการความคิดเห็นด้านล่างถูกเขียนโดย Alex Forehand และ Michael Handelsman สำหรับ Kelman.Law.

กฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ไม่มีกฎหมายที่ระบุเฉพาะสำหรับแอสเซ็ทดิจิทัล แทนที่จะเป็นเช่นนั้น SEC และศาลยังคงประยุกต์ใช้ หลักเกณฑ์การลงทุน จาก SEC v. W.J. Howey Co.—คดีของศาลสูงสุดในปี 1946 ที่เกี่ยวข้องกับการปลูกสวนส้ม ไม่ใช่บัญชีแยกประเภทแจกจ่าย แม้จะมีความเก่าแก่เช่นนั้น Howey ยังคงเป็นเครื่องมือวิเคราะห์หลักในการพิจารณาว่าการขาย การออก หรือการแจกจ่ายโทเค็นกระตุ้นกฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางในสหรัฐฯ หรือไม่

เป็นสิ่งสำคัญที่จะต้องทราบว่า นิยามของ Howey เกี่ยวกับสัญญาการลงทุนเป็นเพียงหนึ่งในหลายสิบของแอสเซ็ทที่เข้าข่ายเป็นหลักทรัพย์ที่ต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบของ SEC SEC ได้ชี้แจงแล้วว่า ชัดเจน ว่าหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น—ไม่ว่าจะเป็นพันธบัตร โทเค็นหุ้น หรือการแลกเปลี่ยนที่เป็นฐานหลักทรัพย์—ยังคงเป็นหลักทรัพย์ และเพียงแค่ใส่แอสเซ็ทลงในบล็อกเชนไม่ได้ “เปลี่ยนแปลงลักษณะของแอสเซ็ทพื้นฐาน”

เนื่องจากความโดดเด่นของมันภายในวิเคราะห์หลักทรัพย์ ข้อความนี้เน้นไปที่สี่องค์ประกอบของ Howey test วิธีการที่ SEC และศาลปรับเปลี่ยนองค์ประกอบเหล่านั้นให้เข้ากับระบบนิเวศของโทเค็น และเหตุใดการแยกแยะระหว่างโทเค็นและสัญญาการลงทุนกลายเป็นพัฒนาการที่สำคัญที่สุดอย่างหนึ่งในด้านนิติศาสตร์คริปโตตอนนี้

สี่องค์ประกอบของ Howey

ในเดือนสิงหาคม 2019, SEC ได้ออก กรอบ เกี่ยวกับวิธีการวิเคราะห์แอสเซ็ทดิจิทัลภายใต้ Howey test สำหรับสัญญาการลงทุน ในการพิสูจน์การมีอยู่ของสัญญาการลงทุน จะต้องพิสูจน์องค์ประกอบสี่ประการ:

1. การลงทุนของเงิน
2. ในองค์กรร่วม
3. ด้วยความคาดหวังกำไรที่สมเหตุสมผล
4. ที่จะได้มาจากความพยายามของผู้อื่น

(1) การลงทุนของเงิน

ตามที่ศาลและ SEC กล่าวไว้ การลงทุนของเงินรวมถึงสกุลเงินเฟียต แอสเซ็ทดิจิทัลอื่นๆ หรือสิ่งอื่นใดที่มีค่า เนื่องจากเวลาและแรงงานถือว่ามีค่า ข้อนี้มักถูกตอบสนองได้ง่าย

(2) องค์กรร่วม

เกี่ยวกับองค์กรร่วม ศาลได้ยอมรับหลายทฤษฎีความสัมพันธ์ในแนวนอนเน้นเกี่ยวกับการรวมตัวของเงินทุน และว่ากำไรของนักลงทุนแต่ละคนเพิ่มขึ้นหรือลดลงพร้อมกัน ในขณะที่ความสัมพันธ์ในแนวตั้งมีความผูกพันกับความพยายามของผู้ส่งเสริมอย่างใกล้ชิดขึ้น เน้นเกี่ยวกับการเจริญเติบโตของเครือข่าย เศรษฐกิจโทเค็น และการพัฒนาโดยคณะกรรมการซื้อขายหลักทรัพย์

แม้ว่า SEC จะได้กล่าวไว้ในแนวทางการปี 2019 ว่าพวกเขามักพบว่าข้อนี้ถูกรับการตอบสนอง แต่กฎหมายกรณีศึกษาแสดงถึงข้อเท็จจริงต่างๆ ความจริงแล้ว ข้อนี้มักเป็นอุปสรรคต่อการทำธุรกรรมรอง โดยเฉพาะภายใต้ความสัมพันธ์ในแนวนอน ตัวอย่างเช่น ในกรณีของ SEC กับ Ripple ศาลพบเฉพาะองค์กรร่วมในกรณีของการขายสถาบันดั้งเดิม แต่ไม่ใช่กับผู้ซื้อในตลาดรอง

(3) ความคาดหวังกำไร

สำหรับความคาดหวังกำไรที่สมเหตุสมผล ข้อนี้เน้นไปที่ว่าผู้ซื้อทั่วไป—ไม่ใช่ผู้ใช้ทางเทคนิค นักเก็งกำไร หรือผู้ใช้เฉพาะใดๆ—ถูกชี้แนะให้เชื่ออย่างสมเหตุสมผลว่าโทเค็นสามารถมีค่าเพิ่มขึ้นได้ การวิเคราะห์นี้เป็นแบบวัตถุประสงค์ แม้ว่าผู้ซื้อบางรายมีความประสงค์จะใช้โทเค็นในเชิงยูทิลิตี้ การสืบหาจะเน้นที่การกระทำของผู้ออกที่จะทำให้บุคคลทั่วไปเชื่ออย่างสมเหตุสมผลอย่างไร

ถ้าวัสดุส่งเสริมการขาย เช่น เอกสารไวท์เปเปอร์ ชุดเด็ค หรือแคมเปญสื่อสังคมออนไลน์ ชูความสามารถในด้านราคา กลไกการเบิร์น คำสัญญาของความพร้อมใช้งานในอนาคต หรือความหายากของโทเค็น ศาลและ SEC มองทิศทางนี้เป็นหลักฐานของเจตนากำไร ที่เชื่อมโยงกัน คำสัญญาของความร่วมมือ จุดเหมาะสมการเดินรอบ หรือตัวเชื่อมต่อที่จะเพิ่มค่าโทเค็นเป็นสิ่งที่ถูกอ้างอิงเสมอในการบังคับใช้กฎหมาย

(4) ความพยายามของผู้อื่น

นี่คือข้อ “ความพยายามของฝ่ายจัดการ” และเป็นที่ที่คดีคริปโตชนะหรือแพ้ ที่นี่ ศาลจะถามว่าผู้ซื้ออาศัยพึ่งความพยายามทางธุรกิจ เทคนิค หรือการจัดการของทีมแกนเพื่อให้โทเค็นประสบความสำเร็จในลักษณะที่มีการตลาดหรือไม่

ศาลประเมินว่าผู้ออกโทเค็นได้ออกแถลงการณ์ว่าทีมจะสร้าง รวมเข้า หรือมอบฟีเจอร์ที่จำเป็นต่อความสำเร็จของโทเค็นในอนาคตหรือไม่ ถ้าเครือข่ายต้องการการเขียนโค้ดเพิ่มเติม ฟีเจอร์ที่ใหม่ การอัปเกรด หรือการบูรณาการก่อนที่จะบรรลุถึงการทำงานที่ตั้งใจไว้ ศาลมองว่าผู้ซื้อต้องพึ่งพาทีม

ความพยายามในการสร้างระบบนิเวศ เช่น ความร่วมมือ การจัดลิสผู้ใช้ กลยุทธ์การจัดหาผู้ใช้ และการจัดตลาดเป็นสิ่งที่ถูกพิจารณาว่าเป็นความพยายามทางธุรกิจที่ขับเคลื่อนค่า ยิ่งไปกว่านั้น การคงอำนาจในการจัดการเงินคลัง การเปลี่ยนแปลงคำสั่งโทเค็น การกำหนดผู้ตรวจสอบ การตั้งค่าการภาวะ หรือกลไกการอัปเกรดถูกตรวจสอบอย่างละเอียด

สำคัญที่จะต้องทราบว่าข้อนี้ไม่จำเป็นต้องมีการรวมศูนย์อย่างสิ้นเชิงหรือถาวร การสืบสวนอยู่ที่ช่วงเวลาของการทำธุรกรรม: ถ้าผู้ซื้อกำลังพึ่งพาอาศัยความพยายามทางธุรกิจหรือเทคนิคของผู้ออกในเวลานั้น ข้อนี้มักถูกรับการตอบสนอง

สำคัญที่เครือข่ายสามารถและเกิดการเปลี่ยนแปลงได้ เครือข่ายที่เริ่มต้นในสภาพรวมศูนย์อาจเปลี่ยนไปจนถึงจุดที่ผู้ซื้อไม่ว่าจะพึ่งพาทีมแกนอีกต่อไป อย่างไรก็ตาม ศาลยังไม่ได้พัฒนามาตรฐานที่ชัดเจนว่าอะไรเป็นการกระจายอำนาจที่เพียงพอ ดังนั้นแม้แต่โครงการที่ดูเหมือนจะมีการกระจายอำนาจอย่างมีนัยสำคัญยังอาจได้รับการตรวจสอบหากผู้ซื้อต้นอาจพึ่งพาความพยายามในการจัดการอย่างชัดเจนในช่วงอายุการทำงานของเครือข่าย