Är kryptovalutor värdepapper? En guide till amerikansk lagstiftning om digitala tillgångar 2026 (del 1)

Författare: Michael Handelsman och Alex Forehand för Kelman.Law

Denna forskningsrapport innehåller ytterligare fem avsnitt. Läs hela rapporten gratis här och utforska våra övriga forskningsrapporter.

Är kryptovalutor värdepapper?

Medan domstolar, tillsynsmyndigheter och marknadsaktörer fortsätter att brottas med att tillämpa årtionden gamla rättsliga doktriner på blockkedjebaserade tillgångar, bryter denna serie ner de grundläggande principerna som formar det moderna landskapet – från Howey-testet och så kallade utility tokens, till transaktioner på andrahandsmarknaden, DeFi, staking, NFT:er och SEC:s och CFTC:s skiftande regleringshållning.

Målet är att tillhandahålla ett praktiskt, juridiskt grundat ramverk för att förstå hur amerikansk lagstiftning anpassar sig till kryptovalutor i realtid.

Del I: Howey-testet

Den amerikanska värdepapperslagstiftningen innehåller ingen särskild lag för digitala tillgångar. Istället fortsätter SEC och domstolarna att tillämpa doktrinen om ”investeringskontrakt” från SEC mot W.J. Howey Co. – ett mål i Högsta domstolen från 1946 som handlade om apelsinodlingar, inte distribuerade liggare. Trots denna anakronism är Howey fortfarande det främsta analytiska verktyget för att avgöra om en försäljning, emission eller distribution av tokens utlöser federala värdepapperslagar i USA.

Det är viktigt att notera att Howey-definitionen av ett investeringsavtal endast är en av dussintals tillgångar som kvalificerar sig som värdepapper som omfattas av SEC:s reglering. SEC har klargjort att tokeniserade värdepapper – vare sig det rör sig om en tokeniserad obligation, aktie eller värdepappersbaserad swap – fortfarande är värdepapper, och att det faktum att en tillgång placeras på en blockkedja inte ”förändrar den underliggande tillgångens natur”.

På grund av dess framträdande roll inom värdepappersanalysen fokuserar denna del dock på de fyra elementen i Howey-testet, hur SEC och domstolarna anpassar dessa element till tokenekosystem, och varför distinktionen mellan en token och ett investeringsavtal nu är en av de viktigaste utvecklingarna inom kryptorättspraxis.

De fyra elementen i Howey

I augusti 2019 publicerade SEC ett ramverk för hur de analyserar digitala tillgångar enligt Howey-testet för investeringskontrakt. För att fastställa förekomsten av ett investeringskontrakt måste man fastställa fyra element:

(1) en investering av pengar

(2) i ett gemensamt företag

(3) med en rimlig förväntan om vinst

(4) som ska härledas från andras insatser.

1. Investering av pengar

Enligt både domstolar och SEC omfattar en investering av pengar fiatvaluta, andra digitala tillgångar eller något annat av värde. Eftersom tid och arbete anses ha ett värde uppfylls detta kriterium ofta utan problem.

2. Gemensamt företag

När det gäller ett gemensamt företag har domstolarna anammat flera teorier. Horisontell gemensamhet fokuserar på sammanslagning av medel och på om varje investerares förmögenhet stiger och sjunker tillsammans, medan vertikal gemensamhet är närmare knuten till initiativtagarens insatser och fokuserar på nätverkstillväxt, tokenomics och utveckling som hanteras av kassan.

Även om SEC ursprungligen angav i sina riktlinjer från 2019 att de vanligtvis anser att detta kriterium är uppfyllt, tyder faktisk rättspraxis på något annat. I verkligheten är detta kriterium ofta ett hinder för sekundära transaktioner, särskilt när det gäller horisontell gemensamhet. I SEC:s mål mot Ripple fann domstolen till exempel endast ett gemensamt företag när det gäller de ursprungliga institutionella försäljningarna, men inte köpare på andrahandsmarknaden.

3. Förväntan om vinst

För en rimlig förväntan om vinst fokuserar detta kriterium på om en typisk köpare – inte en teknisk användare, en spekulativ handlare eller någon specifik användare – leddes att rimligen tro att token skulle kunna stiga i värde. Viktigt är att denna analys är objektiv. Även om vissa köpare avser att använda token för nytta, fokuserar utredningen på vad emittentens beteende skulle leda en rimlig person att tro.

Om marknadsföringsmaterial, såsom en vitbok, en pitchdeck eller en kampanj i sociala medier, lyfter fram prispotential, bränningsmekanismer, framtida noteringar eller tokenbrist, betraktar domstolar och SEC detta som bevis på ett vinstmotiv. I samband med detta citeras löften om partnerskap, milstolpar i utvecklingsplanen eller integrationer som skulle öka tokenvärdet rutinmässigt i tillsynsåtgärder.

4. Andras insatser

Detta är delen om ”ledningsinsatser” – och det är här kryptomål vinns eller förloras. Här frågar domstolarna om köpare är beroende av ett kärnteams entreprenöriella, tekniska eller ledningsmässiga insatser för att token ska lyckas på det sätt som det marknadsfördes.
Domstolarna utvärderar om emittenten gjorde uttalanden om att teamet kommer att bygga, integrera eller leverera funktioner som är väsentliga för tokenets framgång vid någon tidpunkt i framtiden. Om nätverket kräver omfattande framtida kodning, lansering av funktioner, uppgraderingar eller integrationer innan det når sin avsedda funktionalitet, anser domstolarna att köparna är beroende av teamet.

Försök att bygga upp ekosystemet, såsom partnerskap, noteringar, strategier för att värva användare och marknadsföringsarrangemang, betraktas alla som entreprenöriella insatser som driver värdet. Vidare granskas det noggrant om man behåller kontrollen över likvida medel, förändringar i tokenutbudet, valideringsuppsättningar, styrningsparametrar eller uppgraderingsmekanismer.
Det är viktigt att notera att detta kriterium inte kräver total eller permanent centralisering. Bedömningen är knuten till transaktionstillfället: om köparna förlitar sig på emittentens ledningsmässiga eller tekniska insatser vid den tidpunkten, är kriteriet vanligtvis uppfyllt.

Viktigt är att ekosystem kan – och ofta gör – utvecklas. Ett nätverk som inleds i ett centraliserat tillstånd kan senare decentraliseras till den grad att köpare inte längre är beroende av ett kärnteam. Domstolarna har dock inte formulerat en tydlig tröskel för vad som utgör tillräcklig decentralisering. Följaktligen kan även projekt som framstår som väsentligt decentraliserade fortfarande bli föremål för granskning om tidiga köpare rimligen förlitade sig på identifierbara ledningsinsatser under nätverkets uppbyggnadsfas.

Hur domstolarna anpassar Howey till token-transaktioner

Eftersom tokens inte passar in i Howey-testets ursprungliga faktamönster utvärderar domstolarna den ekonomiska verkligheten i varje transaktion snarare än blockkedjans tekniska mekanik. Domstolarna har upprepade gånger betonat att fokus ligger på transaktionens substans snarare än dess form.

Detta innebär att det inte räcker med att kalla en token för en utility-token – eller att bygga in funktioner som staking, styrning eller on-chain-funktionalitet – för att den automatiskt ska undantas från att vara en del av ett investeringsavtal. Domstolarna ser bortom etiketterna och tittar istället på de verkliga incitamenten och förväntningarna kring transaktionen.
Högsta domstolen betonar att Howey-testet utvärderar hela upplägget – försäljningen, distributionsplanen, marknadsföringen, tokenomics, lockups och emittentens agerande. Tokenets kod kan vara neutral, men sammanhanget för dess försäljning är det inte.

När marknadsföringsmaterial betonar värdestegring av token, handelslikviditet, börsnoteringar eller tillväxtpotential, anser domstolar ofta att köpare har en rimlig förväntan om vinst. Uttalanden i whitepapers, inlägg på sociala medier, investerarpresentationer och offentliga intervjuer blir ofta avgörande bevis.

Tokens som säljs innan nätverket är användbart eller innan det finns någon meningsfull funktionalitet uppfyller ofta Howey-kriterierna, eftersom köpare nödvändigtvis förlitar sig på emittentens framtida utvecklingsarbete. Det är här SAFT:er före lansering, tidiga ICO:er och ”beta”-ekosystem är som mest sårbara.
Ett fungerande nätverk är dock inte slutet på analysen – pågående entreprenörsinsatser tenderar också att stödja Howey-kriteriernas fjärde del. Därför granskar domstolarna också emittentens och grundarteamets pågående åtgärder, inklusive protokollutveckling, incitament, ekosystempartnerskap, finansförvaltning eller offentliga uttalanden om framtida tillväxt.

I samband med detta, när en grundande enhet behåller beslutanderätten över uppgraderingar, finansförvaltning, valideringskonfiguration, utgivningsscheman eller styrning, anser domstolarna i allmänhet att köparna är beroende av dessa ledningsinsatser.

Token kontra investeringskontrakt

Den viktigaste utvecklingen i rättsläran under de senaste åren är erkännandet – av flera domstolar och, nyligen, av SEC själv – att en token i sig inte är ett värdepapper. Istället kan investeringskontraktet uppstå genom det sätt på vilket token erbjuds eller säljs.

I målet SEC mot Ripple Labs fastslog domstolen att token (XRP) i sig inte var ett värdepapper. Domstolen gjorde åtskillnad mellan direkt, institutionell försäljning, som utgjorde investeringskontrakt, och försäljning på andrahandsmarknaden, som inte uppfyllde Howey-kriterierna eftersom köparna saknade rimlig grund för att förvänta sig vinst från Ripples förvaltningsinsatser.

SEC verkar nu också ha kommit att acceptera denna syn. I ett nyligen hållet tal jämförde SEC:s ordförande Atkins tokens med marken i Howey-målet, som nu rymmer golfbanor och semesteranläggningar istället för apelsinlundar, för att visa att den underliggande tillgången i sig inte nödvändigtvis är värdepapperet.

Om token i sig inte är ett värdepapper, men vissa distributionsmetoder är det, kan sekundära transaktioner behandlas annorlunda än primärförsäljning. Detta innebär att börser kanske inte erbjuder värdepapper när emittentens ekosystem är decentraliserat eller emittenten inte längre är källan till värdet.

Viktiga slutsatser

Howey-testet förblir ryggraden i den amerikanska tokenanalysen. Domstolar har anpassat det till digitala tillgångar genom att granska sammanhang, incitament och emittentens beteende – inte etiketter eller tekniska egenskaper. Att förstå detta ramverk är avgörande för att navigera i emissioner, börsnoteringar, sekundära transaktioner och riskhantering i takt med att regelverket fortsätter att utvecklas.

Att hålla sig informerad och följa reglerna i detta föränderliga landskap är viktigare än någonsin. Oavsett om du är investerare, entreprenör eller företag som är verksamt inom kryptovalutor, finns vårt team här för att hjälpa dig. Kelman PLLC tillhandahåller den juridiska rådgivning som behövs för att navigera i dessa spännande utvecklingar. Om du tror att Kelman PLLC kan hjälpa dig, boka en konsultation här.

---

Denna forskningsrapport innehåller ytterligare fem avsnitt. Få tillgång till hela rapporten gratis här och utforska resten av våra forskningsrapporter.