Сделка на $1,3 млрд с конвертируемыми облигациями Cipher Mining затмевает ее соглашение по высокопроизводительным вычислениям (HPC)

Следующий гостевой пост предоставлен BitcoinMiningStock.io, платформой анализа публичных рынков, предоставляющей данные о компаниях, вовлеченных в добычу Bitcoin и стратегии управления криптовалютными активами. Первоначально опубликовано 1 октября 2025 года Синди Фенг.

Cipher Mining недавно объявила о своем первом гипермасштабном соглашении, раскрыв Fluidstack в качестве клиента для высокопроизводительных вычислений (HPC), того же самого партнера, которого ранее поддерживал Google, с которым TeraWulf подписал соглашение в начале этого года. Это становится четвертым крупным контрактом на размещение HPC среди публичных майнеров, укрепляя реорганизацию сектора в пользу HPC в качестве дополнения к добыче Bitcoin.

Обычно такие объявления провоцируют устойчивый рост. На этот раз акции компании Cipher сначала выросли, но быстро упали после объявления о крупном частном финансировании. В течение 24 часов частное размещение конвертируемых облигаций на $800 миллионов увеличилось до $1,1 миллиарда из-за огромного институционального интереса. В социальных сетях инвесторы обвиняли конвертируемые облигации в убивании импульса. Такое восприятие понятно, но также напоминает, что для получения прибыли от HPC/AI требуется значительные авансовые расходы.

Теперь давайте разберем механизмы этой сделки, чтобы понять, почему институциональные инвесторы поспешили и акционеры действовали осторожно.

Экономика HPC и связь с финансированием

Площадка Барбер Лейк и 2,4 ГВт проект компании Cipher являются основой ее стратегии в области HPC. Размещение гипермасштабных клиентов требует значительных авансовых расходов на землю, подключение к источникам энергии и строительство дата-центров. Контракт с Fluidstack подтвердил спрос, но капитал был узким местом.

*Постройка только объекта Барбер Лейк на 168 МВт, по ожиданиям, потребует $1,5–$1,8 млрд капитальных вложений, даже без учета дополнительных расходов на полное использование более широкой энергетической инфраструктуры Cipher.

И вот здесь вступают в дело конвертируемые облигации. Привлечение $1,1 млрд — это не второстепенный шаг в истории с HPC, а необходимый шаг. Благодаря привлечению долгосрочного капитала по нулевой процентной ставке Cipher получила время и ресурсы для реализации своих планов. Однако при этом руководство переложило риск с операций на структуру капитала.

Разбор конвертируемых облигаций

Cipher определила ценуконвертируемых облигаций с нулевой процентной ставкой сроком до 1 октября 2031 года, которые должны быть урегулированы 30 сентября 2025 года. Сумма была увеличена с $800M до $1.1Bпочти сразу же, с дополнительным опционом на $200M*, что отражает огромный институциональный интерес.

*Опцион на покупку в размере $200M был реализован, в соответствии с Form 8-K компании Cipher, что довело общую сумму выпущенных конвертируемых облигаций до $1.3 млрд.

По сравнению с другими майнерами сделка (6-летнее финансирование по 0% процентной ставке) выглядит дешево. Некоторые платили более 10% процентных ставок по долгам или полагались на серию выпусков акций. Помимо этого, Cipher намеревается использовать $70M для финансирования ограниченных опционных сделок, что поможет уменьшить разводнение акций, если их курс вырастет. Другими словами, акционеры защищены от разводнения до $23.32 за акцию (почти в 2 раза выше заявленной цены продажи на 25 сентября 2025 года).

Почему институциональные инвесторы поспешили

На первый взгляд это частное предложение, не выплачивающее проценты и закрытое до 2031 года, выглядит не очень привлекательно. Но конвертируемая облигация — это не просто облигация, это по сути займ плюс опцион на акции. Инвесторы получают возврат выплаты номинала в 2031 году, если у Cipher возникнут проблемы, но если акции вырастут выше $16.03, они могут преобразовать облигации в акции и получить прибыль.

Для хедж-фондов привлекательность выходит за рамки простого долгосрочного воздействия. Многие используют стратегии арбитража конвертируемых облигаций, покупая облигации и продавая акции в пропорции к коэффициенту конверсии. Хеджирование короткой позиции затем динамически корректируется в зависимости от изменения цены акций. Цель состоит не в ставке на фундаментальные показатели компании, а в получении прибыли от опционной структуры и волатильности акции.

Чтобы проиллюстрировать, предположим, что инвестор покупает $1,000 номинальной стоимости облигаций (62.3733 акций, если будет преобразовано). Акции Cipher стоили $11.66; конвертация возможна по $16.03.

При статичном раскладе результаты выглядели бы так:

Итак, что это значит? Хотя статичные расчеты выглядят непривлекательно для арбитражников при более высоких ценах, динамическое хеджирование делает стратегию прибыльной в различных ситуациях. Именно поэтому институции вошли в сделку: они получают структуру с облигационной защитой и опционной выгодой, в то время как обычные акционеры выигрывают только если Cipher успешно реализует стратегию. Это объясняет, почему размер сделки был увеличен в течение нескольких часов.

Как разводнение акций работает для акционеров

Для держателей обыкновенных акций влияние более простое и менее гибкое, чем для институций. В настоящее время у Cipher есть ~393M акций в обращении. Если все облигации будут превращены в акции, будет выпущено ~81.1M новых акций, что увеличит общее количество до ~474.1M, ~17% разводнения. Ограниченный опцион сокращает это до 9-12%, если акции будут в диапазоне от $16.03 до $23.32, но за пределами этого диапазона (> $23.32) защита заканчивается и акционеры полностью ощущают разводнение.

Асимметрия здесь такова: институции могут точно настроить свой риск и зафиксировать прибыль через хеджирование, но акционеры не могут. Инвесторы в акции имеют бинарный исход: либо Cipher исполнит стратегию и акции подорожают настолько, чтобы перевесить 9-17% разводнения, либо этого не произойдет и у них останутся ослабленные акции плюс $1,3 млрд долга, нависших над компанией.

Заключительные мысли

Контракт Cipher с Fluidstack подтверждает ее стратегический сдвиг в сторону HPC и AI hosting. Как и Core Scientific, Applied Digital и TeraWulf, компания использует энергетику и инфраструктуру для привлечения гипермасштабных клиентов, стремясь к потокам доходов, которые намного более предсказуемы, чем чистая добыча Bitcoin.

Тем не менее, слабая реакция акций показывает, как финансирование может затмить даже самые позитивные заголовки. Конвертируемые облигации на $1,3 миллиарда, аккуратно структурированные без немедленной денежной нагрузки и с защитой опционов, все равно представляют собой значительное будущее требование на долю капитала. Акционеры сталкиваются с 9-17% разводнением, если Cipher выполнит свои планы, но это разводнение произойдет только при значительно более высоких ценах на акции.

Это напряжение объясняет расхождение: сделка с HPC — это явная стратегическая победа, но финансирование переориентировало внимание инвесторов на риск. Cipher заранее привлекает капитал для разработки Барбер Лейк и активации своей 2.4 ГВт инфраструктуры, необходимый шаг для монетизации спроса на HPC в крупных масштабах. Если исполнение пройдет своевременно и Барбер Лейк внесет 168 МВт в онлайн к сентябрю 2026 года, как планируется, получаемые доходы могут более чем перевесить разводнение.

На данный момент конвертируемые облигации дают институциям низкорискованный, опционный вход, а акционеры несут риск исполнения. История HPC остается привлекательной, но пока не будут материальны доходы, рынок будет воспринимать Cipher меньше из-за её сделки с Fluidstack и больше из-за финансирования на $1,3 миллиарда, которое она использовала для этого.