Почему стейблкоины, возможно, никогда не смогут избавиться от рисков, присущих традиционному банковскому делу: генеральный директор Frgmnt

От спекулятивных инструментов к доступу к цифровому доллару

Когда первая волна децентрализованных финансов (DeFi) прокатилась по мировой экономике, стейблкоины в основном рассматривались как спекулятивные инструменты, но эта точка зрения быстро теряет актуальность. На развивающихся рынках и в глобальных торговых коридорах стейблкоины означают доступ к доллару США.

По мере изменения глобальной макроэкономической обстановки массовое внедрение цифровых фиатных валют смещается от спекулятивной погони за доходностью к повседневной экономической полезности. Однако по мере перехода миллиардов долларов в цифровой формат возникает фундаментальный финансовый вопрос: что происходит с этими долларами, когда они не используются?

Орельен Руссель, соучредитель и генеральный директор Frgmnt — компании, занимающейся инфраструктурой стейблкоинов, — считает, что отрасль находится на переломном этапе. Ранее занимавший должность главного операционного директора в Bricks.co, Руссель понимает как проблемы традиционной финансовой системы, так и потенциал технологического масштаба.

Действительно, для пользователей в странах с развивающейся экономикой ценность стейблкоинов никогда не заключалась в сложных протоколах DeFi. По словам Русселя, речь идет о базовом экономическом выживании, которое заключается в защите покупательной способности от обесценивания местной валюты и перемещении капитала без сокрушительных препятствий, характерных для традиционных банковских систем.

«Я думаю, что главный сдвиг заключается в том, что стабильные монеты все меньше связаны с криптовалютами и все больше — с доступом к долларам», — пояснил Руссель. «Этих пользователей не обязательно интересует доходность DeFi. Их волнуют надежность, ликвидность и стоимость».

По мнению Русселя, следующий этап глобального внедрения будет связан с продуктами, в которых базовый блокчейн станет практически незаметным — он будет напрямую интегрирован в системы денежных переводов, выплаты заработной платы, корпоративную казну и расчеты с торговыми предприятиями.

«Как только пользователь или компания уже владеют цифровыми долларами, возникает естественный вопрос: что происходит с этими долларами, когда они не используются? Именно здесь, на мой взгляд, становится важным различие между транзакционной ликвидностью и продуктивной ликвидностью», — сказал он. «Один и тот же доллар может оставаться ликвидным и доступным для платежей, одновременно участвуя в тщательно управляемой стратегии, когда он не используется».

Вместо того чтобы заставлять обычных пользователей становиться экспертами в области DeFi, Руссель утверждает, что задача отрасли — сделать базовую инфраструктуру достаточно надежной, чтобы пользователи получали выгоду автоматически, не задумываясь о лежащих в основе технических компонентах.

Управление рисками контрагентов в банковском секторе

Банковские крахи 2023 года обнажили основной парадокс стабильных монет, обеспеченных фиатной валютой: хотя они существуют в цепочке как децентрализованные, программируемые активы, они по-прежнему привязаны к высокоцентрализованным, устаревшим банковским учреждениям вне цепочки.

Это поднимает важный вопрос: смогут ли стабильные монеты, обеспеченные фиатной валютой, когда-либо по-настоящему отделиться от традиционных банковских рисков? Руссель придерживается прагматичного подхода.

«Я не думаю, что стабильная монета, обеспеченная фиатной валютой, когда-либо сможет полностью отделиться от традиционной финансовой системы. Вопрос в том, как устроена эта зависимость и насколько устойчивой она является», — сказал он. «Урок, извлечённый из предыдущих банковских крахов, заключается в том, что инфраструктура стейблкоинов должна исходить из того, что отдельные банковские контрагенты могут обанкротиться».

Для защиты от системных сбоев Руссель указывает на модульную архитектуру как на важнейшую дорожную карту для эмитентов стейблкоинов.

Один из способов достижения этой цели — диверсификация банковских отношений с целью устранения риска контрагента, связанного с наличием единственной точки отказа. Разделение резервов, прозрачные подтверждения в режиме реального времени, а также операционная избыточность за счёт использования нескольких источников ликвидности и механизмов выкупа являются другими мерами защиты от системных сбоев.

«Блокчейн не устраняет традиционные финансовые риски, — отметил Руссель. — Но он может сделать отдельные части финансовой архитектуры более прозрачными, программируемыми и поддающимися аудиту. Поэтому цель должна заключаться не в том, чтобы делать вид, будто стейблкоины полностью независимы от традиционных финансов, а в том, чтобы сделать эти зависимости видимыми, диверсифицированными и управляемыми».

USDT от Tether уже давно удерживает доминирующее положение в глобальной незападной торговле благодаря глубоко укоренившимся сетевым эффектам. Хотя соблюдение нормативных требований и институциональная структура часто рекламируются как конкурентные преимущества, Руссель подчеркнул, что одного соблюдения требований недостаточно, чтобы автоматически сместить укоренившуюся ликвидность.

«Сетевые эффекты чрезвычайно сильны в сфере денег», — сказал Руссель. «Как только стейблкоин обретает глубокую ликвидность, широкую поддержку бирж, признание со стороны продавцов и сильное распространение на конкретном рынке, заменить его становится сложно».

Тем не менее Руссель не рассматривает рынок как арену, где «победитель забирает всё». Напротив, он предвидит сегментированную экосистему, в которой различные стейблкоины будут специализироваться на отдельных сценариях использования — от розничных платежей и управления корпоративными финансами до институциональных расчетов и долгосрочных сбережений.

«В частности, для институциональных пользователей выбор, вероятно, будет все в большей степени зависеть от прозрачности, ликвидности, доступа к регулирующим органам, хранения, возможности выкупа и интеграции с существующей финансовой инфраструктурой», — отметил Руссель. «Поэтому я ожидаю, что рынок стейблкоинов станет более сегментированным, а не просто сконцентрируется вокруг одного глобального лидера. Важным конкурентным преимуществом все больше станут дистрибуция и инфраструктура, а не просто сам токен».

Как ориентироваться в условиях «балканизации» регулирования

По мере того как юрисдикции создают локализованные правовые рамки, такие как европейский регламент «Рынки криптоактивов» (MiCA) и различные региональные инициативы, эмитенты сталкиваются с фрагментированной ситуацией. Эта регуляторная фрагментация вынуждает инфраструктуру адаптироваться с учетом географических границ.

Тем не менее Руссель считает, что регуляторные трения не остановят глобальное внедрение, проводя прямую параллель с эволюцией Интернета в целом.

«Сам Интернет функционирует в рамках очень разных правовых систем», — сказал Руссель. «В результате сформировалась не единая глобальная нормативная база, а общая техническая инфраструктура в сочетании с местными правилами в тех точках, где эта инфраструктура взаимодействует с регулируемыми экономиками. Я ожидаю, что со стабильными монетами произойдет нечто подобное».

По мнению Русселя, основная угроза заключается в потенциальном создании изолированных, специфичных для отдельных юрисдикций технических «силосов», которые разрушают трансграничную совместимость.

«Отрасль должна стремиться к регуляторной совместимости, даже если полная гармонизация регулирования нереалистична», — заявил он. «Стандарты, касающиеся прозрачности резервов, подтверждений, идентификации, соблюдения нормативных требований и выкупа, могут становиться все более совместимыми между юрисдикциями. В этой модели протокольный уровень остается глобальным, в то время как регулируемые точки доступа локализованы».

Между тем, по мере того как центральные банки по всему миру проводят пилотные проекты по цифровым валютам центральных банков (CBDC), возникают вопросы о том, вытеснят ли суверенные токены частные стейблкоины. Руссель рассматривает эти отношения скорее как сотрудничество, а не как противостояние.

«Я считаю, что частные стейблкоины и CBDC скорее будут сосуществовать, чем просто конкурировать», — предположил Руссель. «CBDC может обеспечить суверенную форму цифровых денег, но деньги — это лишь одна из составляющих финансовой инфраструктуры. Пользователям и предприятиям также нужны кошельки, системы распространения, ликвидность, трансграничная связь, платежи, кредитование и казначейская инфраструктура».

В этой двойной структуре CBDC предлагают суверенную цифровую расчетную единицу базового уровня, в то время как частные стейблкоины и коммерческие уровни обеспечивают трансграничную связь, гибкую интеграцию платформ и индивидуализированные финансовые продукты.

«Если CBDC получат широкое распространение, они могут фактически ускорить общий переход к программируемым цифровым деньгам», — сказал Руссель. «В конечном итоге, я думаю, что на рынке речь будет идти не столько о противостоянии CBDC и стейблкоинов, сколько о том, как различные формы цифровых денег взаимодействуют с окружающей их финансовой инфраструктурой».

Масштабирование второго уровня и переход к продуктивному капиталу

Массовый переход трафика стабильных монет в сети второго уровня и высокопроизводительные блокчейны первого уровня резко сократил транзакционные издержки. Теперь, когда практически мгновенные расчеты с комиссией менее одного цента стали реальностью, основные экономические принципы выпуска и управления стабильными монетами претерпевают фундаментальные изменения.

Когда комиссии за транзакции снижаются до нуля, перевод денег перестает быть основным источником дохода.

«Если сама транзакция становится практически бесплатной, эмитенты и поставщики инфраструктуры не могут полагаться в первую очередь на комиссии за транзакции», — отметил Руссель. «Они будут всё больше конкурировать за счёт дистрибуции, ликвидности, финансовых услуг, казначейских продуктов и способности создавать полезные сервисы на базе стейблкоинов».

Этот фундаментальный сдвиг напрямую соответствует миссии Frgmnt — превратить стейблкоины из пассивных инструментов для проведения транзакций в активные, программируемые активы.

«Стейблкоин не должен быть просто дешёвым способом перевода долларов. Он может стать программируемым финансовым активом, который можно перемещать, использовать для расчётов, зарабатывать на нём и взаимодействовать с финансовой инфраструктурой», — сказал Руссель. «И как только предельные издержки перевода этого доллара приблизятся к нулю, экономическая ценность будет все больше определяться тем, что можно построить вокруг доллара, а не самой транзакцией. Это очень важный переход для отрасли: от более дешевых платежей к программируемому и продуктивному капиталу».