É Cripto um Valor Mobiliário? (Parte IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

Cripto é um Título — Parte IV

O editorial de opinião abaixo foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para Kelman.Law.

A atividade de ativos digitais evoluiu muito além das simples vendas de tokens. Hoje, muitas das questões legais mais importantes surgem não de emissões independentes, mas de mecanismos programáticos — arranjos de staking, pools de liquidez, protocolos de empréstimo, campanhas de airdrop e ecossistemas de NFTs. Essas estruturas frequentemente desafiam a análise tradicional de títulos, pois o valor é gerado através de uma combinação de código, incentivos, governança e participação do usuário.

Os tribunais ainda aplicam Howey, mas esses contextos exigem uma análise mais detalhada e específica do ecossistema. Esta Parte examina como os reguladores e tribunais provavelmente irão avaliar quatro categorias principais: programas de staking, liquidez e empréstimos DeFi, distribuições de airdrop e NFTs.

Programas de Staking

O staking ocupa uma posição única porque existe nas formas de nível de protocolo e nível de serviço, cada uma das quais levanta diferentes considerações de segurança.

Programas de staking centralizados — onde um intermediário junta ativos, realiza validação, define termos de recompensa e comercializa rendimentos — frequentemente implicam em leis de títulos. A lógica é direta: os usuários contribuem com tokens, dependem do provedor para gerar retornos e esperam lucros derivados dos esforços gerenciais ou técnicos do provedor. Isso se encaixa facilmente dentro de Howey, especialmente onde o provedor anuncia taxas de recompensa ou caracteriza o staking como uma “oportunidade de investimento”. Para mais informações, veja nosso artigo Implicações da Atenção do SEC ao Staking de Cripto para Provedores.

No entanto, quando um intermediário desempenha apenas funções administrativas ou ministeriais, não retém discrição e não garante rendimentos, os critérios de “esforços de outros” e “expectativa de lucros” de Howey não são satisfeitos e o serviço de staking é menos provável de ser um título.

Da mesma forma, o staking em nível de rede — onde um usuário faz staking diretamente em um protocolo ou conjunto de validadores sem gestão agrupada — é muito menos provável de ser uma transação de títulos. As recompensas são tipicamente algorítmicas, definidas pelo protocolo e não dependentes da discrição de um intermediário. Neste caso, a SEC geralmente vê essas transações de staking como recibos, em vez de títulos. Para mais informações, veja nosso artigo Entendendo a Atualização de Agosto de 2025 da SEC sobre Staking de Cripto.

Pools de Liquidez DeFi e Empréstimos Tokenizados

Os protocolos DeFi introduzem outra camada de complexidade porque o valor emerge de interações de contratos inteligentes em vez de um único emissor. Os reguladores que analisam estruturas DeFi focam fortemente no controle, discrição e expectativas de lucro.

Quando os usuários depositam ativos em pools de liquidez e recebem tokens LP em troca, a questão torna-se se esses tokens LP representam um arranjo de busca de lucro ligado aos esforços de outra pessoa. Tribunais e reguladores examinam se o pool é operado por um protocolo significativamente descentralizado ou se desenvolvedores identificáveis ainda retêm chaves administrativas, autoridade de atualização ou influência sobre parâmetros econômicos centrais.

A fonte do rendimento é igualmente importante. Rendimentos algorítmicos — impulsionados por parâmetros de criação de mercado automatizado ou de empréstimo — tendem contra classificações de títulos. Mas quando desenvolvedores ou operadores exercem discrição sobre APY, incentivos de liquidez ou parâmetros de risco, ou quando os rendimentos são comercializados como “retornos”, a análise de títulos torna-se mais agressiva.

Leia também: Crypto é um Título? Parte III: Transações no Mercado Secundário

Airdrops

Os airdrops há muito tempo são tratados informalmente como “seguros” porque são distribuídos gratuitamente. Mas tribunais e reguladores deixaram claro que gratuito não significa “não é um título”. O que importa é se o airdrop faz parte de um esquema promocional ou de investimento mais amplo.

Até mesmo a Uniswap, uma vez considerada o “padrão ouro” em distribuições de tokens por seu airdrop não anunciado, recebeu um Aviso Wells da SEC alegando violações de títulos.

Os airdrops podem constituir contratos de investimento quando emissores os usam para construir momentum especulativo, para iniciar a atividade de negociação ou para atrair interesse especulativo em torno de um lançamento de token. Se materiais promocionais encorajam os destinatários a esperar que o preço do token aumente, a distribuição pode satisfazer o critério de expectativa de lucro de Howey.

As tarefas necessárias para receber o airdrop — como postagens promocionais, referências ou amplificação em mídias sociais — também levantam preocupações, porque assemelham-se a campanhas de marketing “trabalho por token” que a SEC considera integradas em um esquema de distribuição mais amplo. Até mesmo airdrops retroativos para usuários do protocolo podem levantar questões se forem enquadrados como uma recompensa pela participação em um projeto que se espera crescer devido a esforços gerenciais contínuos.

A conclusão: um airdrop pode ser gratuito e ainda assim constituir parte de uma transação de títulos quando visto de forma holística.

Tokens Não Fungíveis (NFTs)

A maioria dos NFTs, como objetos digitais únicos usados para arte, colecionáveis ou acesso a membros, não são títulos. Seu valor geralmente depende da relevância cultural, qualidade artística, escassez ou consumo pessoal. Mas os NFTs podem cruzar para o território de títulos dependendo de como são estruturados e promovidos.

NFTs fracionados frequentemente se assemelham a veículos de investimento porque os compradores recebem interesses proporcionais em um ativo com potencial de apreciação. Da mesma forma, projetos que prometem royalties, distribuições de rendimentos, recompra ou participação nos lucros expõem-se à análise clássica de Howey. Se os criadores de NFTs enfatizam “crescimento do preço mínimo”, execução do roteiro, um metaverso futuro ou apreciação impulsionada pela equipe, os tribunais podem encontrar uma expectativa razoável de lucro ligada aos esforços dos artistas ou desenvolvedores.

Por outro lado, NFTs projetados para utilidade prática — passes de membro, ativos em jogos, identidade digital ou acesso a eventos — tendem a cair fora do tratamento de títulos, especialmente quando vendidos a um preço fixo, usados imediatamente e comercializados em torno do consumo, em vez de investimento.

Como em todas as estruturas, os tribunais se concentram na realidade econômica, não na terminologia. A mesma coleção de NFTs poderia ser um título ou não, dependendo de como é comercializada, quais direitos ela transmite e quanto valor os compradores razoavelmente atribuem ao trabalho gerencial contínuo dos criadores.

Conclusão

Contextos especiais como staking, DeFi, airdrops e NFTs ilustram um tema recorrente: a tecnologia não determina o resultado legal — a realidade econômica sim. Os tribunais avaliam se os participantes dependem de esforços gerenciais identificáveis, se lucros são esperados, se o sistema subjacente é verdadeiramente descentralizado e se a discrição ou o controle permanecem com a equipe por trás do protocolo.

Esses contextos não recebem tratamento especial sob a lei de títulos. Eles simplesmente requerem uma aplicação mais cuidadosa e intensiva em fatos de Howey a novas estruturas econômicas. À medida que esses ecossistemas continuam a evoluir em 2025, a linha entre o uso como commodities e a estrutura semelhante a investimentos permanece uma das áreas mais importantes — e mais contenciosas — do direito das criptomoedas.

No Kelman PLLC, temos vasta experiência em navegar pelas nuances práticas das leis de títulos e Howey em particular. Continuamos a monitorar os desenvolvimentos na regulamentação de cripto e estamos disponíveis para aconselhar clientes que navegam nesse cenário legal em evolução. Para mais informações ou para agendar uma consulta, entre em contato conosco aqui.