Od akumulacji do zmienności: dlaczego druga faza złota może być burzliwa

Wezwania do uzupełnienia depozytu i ściany zapadalności: nowe realia złota

W wywiadzie z prowadzącym Kitco News Jeremym Szafronem Daniel Oliver twierdzi, że płynna, napędzana przez państwa faza akumulacji, która definiowała wzrost złota od 2022 roku, oficjalnie dobiegła końca. W jej miejsce widzi bardziej zmienny drugi etap, zasilany narastającymi napięciami w amerykańskim systemie kredytowym, ryzykami refinansowania w private equity oraz Rezerwą Federalną, która staje przed ciężkim harmonogramem zapadalności przy ograniczonych możliwościach manewru.

Według Olivera faza pierwsza rozpoczęła się, gdy napięcia geopolityczne w 2022 r. skłoniły państwa niezaangażowane do ponownej oceny rezerw dolarowych. Banki centralne zwiększyły zakupy złota, w dużej mierze nie zważając na krótkoterminowe wahania cen. Ten stały, instytucjonalny popyt popchnął złoto do silnego, uporządkowanego wzrostu.

Ten uporządkowany wzrost — jak mówi — uległ załamaniu. Paraboliczny rajd na wykresie ustąpił miejsca gwałtowniejszym wahaniom cen — sygnałowi, jego zdaniem, że złoto przechodzi do fazy drugiej. Ten etap definiuje nie cichy skup banków centralnych, lecz krajowe napięcia finansowe.

Oliver wyjaśnił:

“Jeśli spojrzeć na wykres, cena złota rysowała bardzo ładną parabolę aż do kilku tygodni temu, kiedy to pękło, i teraz jesteśmy na bardziej zmiennych rynkach.”

W centrum jego tezy znajdują się private equity i kredyt prywatny. Przez dekady spadające stopy procentowe nagradzały dźwignię. Fundusze mocno się zadłużały, przejmowały spółki i refinansowały się po niższych kosztach. Teraz, gdy stopy pozostają podwyższone, a okna refinansowania się zawężają, testowane są słabsze bilanse. Firmy, które wcześniej bez trudu „rolowały” dług, mogą stanąć wobec wyższych kosztów lub ograniczonego dostępu do kapitału.

Oliver argumentuje, że ta presja dopiero zaczyna się ujawniać. Niewypłacalności mogą nie wybuchnąć jednocześnie, jak w 2008 r., lecz rozprzestrzeniać się stopniowo w różnych branżach wraz z nadejściem terminów zapadalności długu. Efekt — sugeruje — może być szeroki i uporczywy.

Sprawę komplikuje Rezerwa Federalna. Oliver kwestionuje, czy decydenci mogą w sposób znaczący obniżać stopy procentowe, jednocześnie kurcząc bilans. W jego ocenie zacieśnianie płynności przy próbie łagodzenia warunków finansowych jest matematycznie sprzeczne. Jeśli rynki kredytowe zamarzną, spodziewa się, że Fed rozszerzy bilans, zamiast ryzykować systemowy krach.

„Wiemy, że w kryzysie Fed będzie drukował dużo więcej pieniędzy i znacznie powiększy bilans” — zauważył Oliver.

Ta dynamika bezpośrednio zasila jego perspektywę dla złota. Oliver przedstawia złoto jako kapitał — aktywo równoważące wobec rosnących zobowiązań banków centralnych. Historycznie bilanse banków centralnych utrzymywały istotną relację do rezerw złota. Odnosząc to do dzisiejszego, znacznie większego i bardziej złożonego bilansu Fed, uważa, że do przywrócenia równowagi potrzebne byłyby znacząco wyższe ceny złota.

Srebro prezentuje inną perspektywę. Duża część globalnej produkcji srebra jest produktem ubocznym wydobycia innych metali, co czyni podaż relatywnie mało elastyczną. Popyt, napędzany zastosowaniami przemysłowymi i infrastrukturą energii odnawialnej, również trudno ograniczyć. Gdy zarówno podaż, jak i popyt są nieelastyczne, niewielkie zmiany mogą wywołać nieproporcjonalnie duże ruchy cen — dynamikę, którą Oliver twierdzi, że już widać.

Podkreślił także strukturalne napięcia na fizycznym rynku złota. Traderzy i rafinerie zwykle zabezpieczają zapasy za pośrednictwem rynków futures. Rosnąca zmienność skłoniła jednak banki do zaostrzenia wymogów depozytu zabezpieczającego. Mniejsi uczestnicy mogą odpowiedzieć ograniczeniem przerobu lub utrzymywaniem mniejszych zapasów, co zawęża przepływy podaży i potęguje wahania cen.

Mimo siły złota, akcje spółek wydobywczych pozostają w tyle. Oliver przypisuje ten rozdźwięk konserwatywnym praktykom księgowym oraz instytucjonalnemu sceptycyzmowi co do trwałości obecnych cen złota. Duże spółki często wyceniają zasoby przy użyciu średnich cen z wielu lat, co tłumi wykazywane zyski. W pełnej fazie manii spodziewa się gwałtownego wzrostu mnożników wyceny, gdy do sektora napłynie kapitał ogólnorynkowy.

Poza rynkami Oliver kreśli trzeźwiący obraz fiskalny. Dług federalny USA, gdy podzielić go między pracujących, a nie całą populację, osiąga poziomy, które uznaje za ekonomicznie nie do utrzymania. Jeśli dodać długoterminowe zobowiązania z tytułu świadczeń, implikowane obciążenie rośnie jeszcze bardziej. W jego ocenie z czasem coraz bardziej prawdopodobna staje się jakaś forma restrukturyzacji monetarnej — czy to inflacyjnej, negocjowanej, czy innej.

Zwrócił też uwagę na cyfryzację pieniądza i potencjalne kontrole finansowe. W okresach niestabilności rządy historycznie zmierzają ku ściślejszemu nadzorowi przepływów kapitału. Fizyczne złoto — argumentuje — pozostaje jednym z nielicznych aktywów bez bezpośredniej ekspozycji na ryzyko kontrahenta.

„Jak [wszyscy] wiemy, rządy pracują nad aktywami cyfrowymi” — powiedział. „UE ciągle obniża kwotę, przy której można używać gotówki… i mówią o walutach cyfrowych, żeby mogli śledzić każdą transakcję w gospodarce.”

Oliver dodał:

„Uważam to za zabawne, bo jeśli czyta się Włodzimierza Lenina, [on] mówił o tym, jakie banki są świetne. W istocie chciał jednego gigantycznego banku, aby śledzić każdą transakcję w gospodarce, żeby można było je kontrolować… a UE — nie jestem pewien, czy wiedzą, że cytują Włodzimierza Lenina — ale to dokładnie to, co mówią, że chcą zrobić.”

Dla widzów śledzących wywiad przekaz był jasny: kolejna faza złota może nie być tak gładka jak poprzednia. Cicha akumulacja przez banki centralne ustępuje miejsca głośniejszej, bardziej zmiennej erze kształtowanej przez napięcia kredytowe i ograniczenia polityki.

To, czy ta transformacja przełoży się na powolne wzrosty, czy na gwałtowną zmianę wyceny, zależy od tego, jak rozwinie się cykl kredytu prywatnego i jak agresywnie zareaguje Fed. Według narracji Olivera złoto już sygnalizuje, że system znajduje się pod presją — i że rozpoczął się drugi akt tej hossy.

FAQ 🔎

• Co Daniel Oliver rozumie przez „fazę drugą” złota?
  Opisuje przejście od akumulacji napędzanej przez banki centralne do zmienności wywołanej napięciami w amerykańskim kredycie i ryzykiem refinansowania w private equity.
• Dlaczego Oliver uważa, że Rezerwa Federalna jest ograniczona?
  Twierdzi, że Fed nie może jednocześnie obniżać stóp i kurczyć bilansu, nie destabilizując warunków płynności.
• W jaki sposób kredyt prywatny mógłby wpłynąć na ceny złota?
  Rosnąca liczba niewypłacalności i presja refinansowania mogą wymusić łagodzenie polityki pieniężnej, czego — jak mówi Oliver — rynki złota już oczekują.
• Dlaczego spółki wydobywające złoto radzą sobie gorzej niż kruszec?
  Oliver wskazuje na konserwatywne praktyki księgowe i instytucjonalny sceptycyzm wobec utrzymania wysokich cen złota.