Firma Farside Investors twierdzi, że produkt uprzywilejowany STRC firmy Strategy wiąże się z ryzykiem strukturalnym wynikającym z mechanizmu dyskrecjonalnego kuponu oraz stabilizacji ceny. Krytyka ta pojawia się w momencie, gdy Strategy przechodzi na aktywne zarządzanie bilansem, obejmujące rezerwę w dolarach, wykup akcji uprzywilejowanych oraz ewentualną sprzedaż bitcoinów.
Farside ostrzega, że plan Strategy dotyczący dywidendy w wysokości 12% STRC może osłabić zaufanie inwestorów
NAPISAŁ
UDOSTĘPNIJ
Najważniejsze wnioski
- Farside twierdzi, że mechanizm cenowy STRC oparty na cenie 100 USD może ulec osłabieniu, jeśli Strategy podniesie kupony.
- Strategy planuje wykupy, utworzenie rezerwy dolarowej oraz ewentualną sprzedaż BTC w celu zarządzania ryzykiem.
- Cena STRC oscylowała w pobliżu 75 USD przed odbiciem, a firma Farside nalegała na wykup akcji lub przejście na stopę SOFR.
Strategy zmienia strategię dotyczącą bitcoina, a Farside kwestionuje model wsparcia cenowego STRC
Decyzja Strategy o stworzeniu ram Digital Credit Capital Framework spowodowała, że jedno z jej najbardziej złożonych narzędzi finansowych – STRC – znalazło się pod jeszcze większą lupą.
Farside Investors, brytyjska firma doradztwa inwestycyjnego, twierdzi, że mechanizm stabilizacji ceny STRC jest zasadniczo niestabilny. Produkt był w dużej mierze emitowany po cenie około 100 USD, z mechanizmem mającym na celu przywrócenie ceny rynkowej do tego poziomu.
Teoretycznie, jeśli cena STRC spadnie poniżej 100 USD, Strategy może podnieść dywidendę, aby wesprzeć cenę. Jeśli cena przekroczy 100 USD, firma może obniżyć dywidendę. Farside twierdzi, że taka struktura tworzy niebezpieczną pętlę sprzężenia zwrotnego. Jeśli inwestorzy zaczną bardziej obawiać się ryzyka kredytowego Strategy, cena STRC może spaść. Podwyższenie dywidendy w celu wsparcia ceny mogłoby wówczas zwiększyć presję na płynność finansową i jeszcze bardziej osłabić zaufanie.
Firma zwraca również uwagę, że kupon jest ustalany według uznania, a nie automatycznie. Daje to Strategy elastyczność, ale stwarza również niepewność dla inwestorów próbujących wycenić ten papier wartościowy.
Elastyczność kuponu powoduje lukę w wycenie
Farside stwierdził, że zaciąganie pożyczki o oprocentowaniu 11,5% w celu zakupu bitcoina wydaje się nieatrakcyjne z podstawowego punktu widzenia finansowego. Nawet jeśli bitcoin osiągnie dobre wyniki w długim okresie, jego wzrost może nie być wystarczająco płynny, aby pokryć ten koszt bez konieczności wymuszonej sprzedaży aktywów w okresie słabej koniunktury na rynkach.
Analiza wskazuje na wyraźną rozbieżność w wycenie. Jeśli inwestorzy założą, że STRC będzie nadal wypłacać dywidendę w wysokości 11,5% w całości, kalkulator firmy Farside wycenia ten instrument na około 144 USD przy zastosowaniu stopy dyskontowej wynoszącej 8%.
Jednak STRC nie jest obligacją o stałym oprocentowaniu. Strategy ma prawo obniżać kupon o 25 punktów bazowych co miesiąc, potencjalnie aż do poziomu stopy SOFR (Secured Overnight Financing Rate), którą Farside podaje na około 3,6%. Przy takim założeniu instrument wyceniany jest na około 55 USD.
Ta rozbieżność wyjaśnia, dlaczego trudno jest wycenić STRC. Nie został on wyemitowany po cenie 55 USD ani 144 USD, ale po około 100 USD, co oznacza, że inwestorzy faktycznie kupowali niepewność co do przyszłej polityki kuponowej oraz wiarygodności mechanizmu stabilizacji cen.
W ostatnim czasie STRC notowano na poziomie około 75 USD, czyli około 25% poniżej ceny docelowej, po czym nastąpiło odbicie do 86 USD. Farside stwierdził, że sugeruje to, iż mechanizm stabilności już zawodzi lub przynajmniej nie funkcjonuje już tak, jak inwestorzy mogli się spodziewać.
Strategia przechodzi od roli nabywcy do roli zarządzającego
Krytyka pojawia się w momencie, gdy Strategy przyjmuje szersze ramy kapitałowe. Firma planuje zgromadzić rezerwę w dolarach amerykańskich, podnieść dywidendę STRC do 12%, wykupić papiery wartościowe uprzywilejowane z dyskontem oraz zezwolić na sprzedaż bitcoinów w celu sfinansowania dywidend i rezerw.
To oznacza znaczącą zmianę. Przez lata Strategy emitowała akcje z premią w stosunku do posiadanych bitcoinów i wykorzystywała uzyskane środki do zakupu kolejnych BTC. Teraz, gdy cena akcji zbliża się do wartości posiadanych aktywów, ten mechanizm jest mniej skuteczny.
Andrei Grachev, partner zarządzający w DWF Labs, stwierdził, że firma nie jest już jedynie jednostronnym nabywcą bitcoinów. Opisał tę zmianę jako kontrolowane przejście, a nie wyprzedaż w panice, które jednak przekształca największe źródło popytu korporacyjnego na bitcoiny w potencjalnego sprzedawcę. Skomentował:
Strategy podejmuje działania w odniesieniu do bitcoinów: przekształca je z rezerwy, którą po prostu się trzyma i której nigdy nie dotyka, w rezerwę, którą aktywnie zarządza, sprzedając, odkupując i finansując, gdy służy to bilansowi. Aktywa pozostają kluczowe; całkowicie zmienia się jednak dyscyplina z nimi związana.
Farside dostrzega dwa prawdopodobne długoterminowe rozwiązania: odkupienie STRC lub rezygnację z mechanizmu stabilizacji cen i dostosowanie kuponu do stopy SOFR. Brak działania może być łatwiejszy w perspektywie krótkoterminowej, ale firma twierdzi, że to jedynie opóźnia problem.
Dla firm zajmujących się zarządzaniem bitcoinami przesłanie jest jasne. Rynek przechodzi od gromadzenia aktywów za wszelką cenę do dyscypliny bilansowej, zarządzania płynnością i budowania zaufania inwestorów.
Ten artykuł został przetłumaczony z języka angielskiego przy użyciu sztucznej inteligencji. Oryginalna wersja angielska jest źródłem autorytatywnym; tłumaczenia automatyczne mogą zawierać nieścisłości, zwłaszcza w terminologii prawnej i regulacyjnej.
