MiCA Dihuraikan: Membandingkan MiCA (EU) dengan VARA (Dubai) dan MAS (Singapura)

MiCA Decoded ialah siri mingguan 12 artikel untuk Bitcoin.com News, ditulis bersama oleh Pengarah Pengasas Bersama dan Pengarah Urusan LegalBison: Aaron Glauberman, Viktor Juskin dan Sabir Alijev. LegalBison menasihati syarikat kripto dan FinTech mengenai pelesenan MiCA, permohonan CASP dan VASP, serta penstrukturan kawal selia di seluruh Eropah dan seterusnya.

Mitos: Semua Rangka Kerja Kripto Utama Sedang Menumpu Ke Arah Model Yang Sama

Apabila pengasas membandingkan bidang kuasa, perbualan biasanya pergi dalam salah satu daripada dua cara. Sama ada mereka menganggap rejim kawal selia sebagai kira-kira setara, berbeza hanya pada kos dan garis masa, atau mereka menganggapnya sebagai langsung tidak boleh dibandingkan, setiap satu begitu unik sehingga perbandingan tidak bermakna. Kedua-dua pendirian ini tidak tepat.

Peraturan Pasaran dalam Aset Kripto (MiCA), rangka kerja Virtual Assets Regulatory Authority (VARA) Dubai, dan rejim pelesenan Singapura di bawah Financial Services and Markets Act 2022 (Akta FSM) serta Payment Services Act 2019 (Akta PS) kelihatan serupa dari luar. Ketiga-tiganya memerlukan pelesenan. Ketiga-tiganya mengenakan penilaian kelayakan dan kesesuaian, keperluan modal, dan kawalan anti-pengubahan wang haram. Ketiga-tiganya mendakwa menyeimbangkan inovasi dengan perlindungan pengguna.

Namun di sebalik persamaan itu, setiap rejim mencerminkan falsafah kawal selia tertentu, teori tertentu tentang pada siapa risiko kripto ditanggung dan mengapa, serta jawapan tertentu kepada persoalan tentang apakah sebenarnya sebuah firma kripto berlesen itu. Perbezaan ini bukan butiran prosedur. Ia menentukan sama ada model perniagaan tertentu boleh dilesenkan langsung, berapa banyak “substance” yang perlu dibawa oleh sesebuah entiti, dan apa yang sebenarnya dikomitmenkan oleh pengasas apabila mereka memohon.

Apa Yang Peraturan Sebenarnya Nyatakan: Skop dan Perkhidmatan

Ketiga-tiga rejim bermula daripada definisi aktiviti terkawal yang berbeza, dan pilihan definisi tersebut membawa akibat yang signifikan.

MiCA mentakrifkan sepuluh kategori perkhidmatan aset kripto, daripada kustodian dan pengendalian platform dagangan sehinggalah pengurusan portfolio dan nasihat pelaburan mengenai aset kripto. Rangka kerja ini mewujudkan satu kebenaran tunggal, lesen Penyedia Perkhidmatan Aset Kripto (CASP), yang meliputi mana-mana subset daripada sepuluh perkhidmatan tersebut yang ingin disediakan oleh pemohon. Skopnya adalah seluruh EU, bermaksud satu lesen CASP boleh “passport” merentas semua 27 negara anggota EU dan 3 negara EEA (Norway, Iceland, Liechtenstein) tanpa permohonan sekunder di setiap negara.

VARA menyusun aktiviti terkawal kepada kategori berasingan termasuk Perkhidmatan Broker-Dealer, Perkhidmatan Kustodian, Perkhidmatan Bursa, Perkhidmatan Pemberian dan Peminjaman, dan Perkhidmatan Penasihat, antara lain. Setiap kategori mempunyai keperluan buku peraturan tersendiri dan ambang modal berbayar (paid-up capital) tersendiri. Firma yang memegang lesen VARA untuk Perkhidmatan Bursa mempunyai obligasi berterusan yang berbeza berbanding firma yang dilesenkan untuk Perkhidmatan Penasihat sahaja.

Singapura beroperasi merentasi dua rangka kerja statutori bergantung pada sifat aktiviti. Bursa kripto dan penyedia kustodian yang berurusan dalam token pembayaran digital beroperasi di bawah Akta PS sebagai Major Payment Institutions (MPI). Firma yang menyediakan perkhidmatan token digital di luar Singapura, iaitu skop yang ditakrifkan oleh Akta FSM, dikawal selia sebagai Digital Token Service Providers (DTSP) di bawah Bahagian 9 Akta FSM. Akta FSM meliputi sepuluh jenis perkhidmatan berbeza dalam Jadual Pertamanya, termasuk berurusan dalam token digital, memudahkan pertukaran token digital, dan menjaga token digital dengan kawalan ke atas aset pelanggan.

Kesan praktikal daripada pendekatan skop yang berbeza ini menjadi jelas apabila seorang pengasas cuba memetakan model perniagaan mereka kepada seni bina kawal selia. Ini amat mencabar bagi platform kes sempadan seperti pasaran ramalan yang berada di persimpangan Web3 dan permainan spekulatif, di mana pengasas perlu menilai dengan teliti sama ada mereka memerlukan kebenaran kripto atau lesen perjudian tersendiri.

Seperti yang kita lihat dalam entri sebelumnya, protokol DeFi berkemungkinan besar boleh diharamkan di bawah MiCA. Di bawah VARA, protokol yang sama perlu menilai sama ada mana-mana entiti yang boleh dikenal pasti menjalankan kawalan ke atas platform, yang dinilai VARA menggunakan pendekatan “substance-over-form”. Di bawah rangka kerja Singapura, Akta FSM memberi tumpuan kepada penyampaian perkhidmatan dari atau oleh entiti yang mempunyai hubungan dengan Singapura, bermakna pengendali protokol luar pesisir yang distrukturkan di luar Singapura mungkin berada di luar perimeter pelesenan sepenuhnya, tetapi hanya jika mereka benar-benar mengelakkan titik-titik “nexus” yang ditetapkan.

Mengapa Kekeliruan Wujud: Passporting, Jangkauan Geografi, dan Niat Kawal Selia

Perbezaan struktur paling penting antara ketiga-tiga rangka kerja ialah passporting. MiCA mewujudkannya. VARA dan Singapura tidak.

CASP yang diberi kuasa di Estonia boleh memaklumkan pihak berkuasa negara anggota asal yang berkaitan dan mula menawarkan perkhidmatan kepada pelanggan di seluruh EU dan EEA tanpa pelesenan tambahan. Kebenaran tersebut bergerak bersama entiti. Passporting seluruh Eropah ini merupakan pemangkin utama untuk model Web3 yang kompleks seperti permainan dalam talian yang menggunakan aset kripto, yang kerap berusaha melengkapkan seni bina kripto mereka dengan, sebagai contoh, lesen perjudian dalam talian di Estonia. Bagi perniagaan yang menyasarkan pelanggan runcit EU merentas pelbagai negara, ini bukan ciri kemudahan, ia adalah hujah komersial pusat untuk kebenaran MiCA. Satu infrastruktur pematuhan melayani 450 juta pelanggan berpotensi.

Pelesenan VARA adalah khusus untuk Dubai. Ia mentadbir aktiviti aset maya yang dijalankan di, atau menyasarkan, Emiriah Dubai, seperti ditetapkan di bawah Undang-undang Dubai No. 4 tahun 2022. Bursa berlesen VARA yang melayani pelanggan merentas GCC atau di peringkat antarabangsa berbuat demikian berdasarkan rangka kerja bidang kuasa lain, atau berdasarkan bahawa ia tidak mencetuskan keperluan pelesenan tempatan di pasaran tersebut. Lesen VARA itu sendiri tidak menyediakan mekanisme passporting rentas sempadan.

Lesen DTSP Akta FSM Singapura terpakai kepada entiti yang beroperasi dari Singapura atau diperbadankan di Singapura tetapi menjalankan perkhidmatan token digital di luar Singapura. Itulah skop yang dimaksudkan. Singapura tidak mendakwa mengawal selia aktiviti luar pesisir oleh firma asing pada peringkat pengguna runcit melalui Akta FSM, walaupun MAS mengenakan sekatan terhadap apa yang DTSP berlesen dan tidak berlesen boleh lakukan berkaitan penduduk Singapura.

Perbezaan ini mencerminkan teori kawal selia yang benar-benar berbeza. Reka bentuk passporting MiCA mencerminkan logik pasaran tunggal EU, di mana fragmentasi akses perkhidmatan kewangan dianggap sebagai kegagalan kawal selia. Skop khusus Dubai VARA mencerminkan strategi pembinaan bidang kuasa, di mana objektifnya ialah menjadikan Dubai hab, bukan mengawal selia aktiviti kripto global. Rangka kerja Akta FSM Singapura mencerminkan pendekatan pengurusan risiko reputasi, di mana MAS telah menyatakan secara jelas bahawa lesen diberikan dalam keadaan yang sangat terhad dan rejim ini direka untuk menambat pemain berkualiti tinggi dan bukannya menampung kemasukan pasaran yang meluas.

Keperluan Modal: Tiga Jawapan Berbeza Kepada Soalan Yang Sama

Ketiga-tiga rejim mengenakan keperluan modal. Angka-angka dan logik di sebaliknya tidak sama.

Di bawah MiCA, modal minimum untuk CASP berjulat daripada EUR 50,000 (Kelas 1), kepada EUR 125,000 (Kelas 2), kepada EUR 150,000 (Kelas 3). Rejim MiCA juga mengenakan keperluan “fixed overheads” yang berterusan, bermaksud firma mesti memegang jumlah yang lebih tinggi antara minimum tetap atau satu perempat daripada “fixed overheads” tahun sebelumnya. CASP dengan EUR 10 juta perbelanjaan operasi tahunan menghadapi lantai modal efektif EUR 2.5 juta, tanpa mengira kelas perkhidmatan yang terpakai.

VARA menggunakan model modal berbayar yang khusus mengikut aktiviti dan mempunyai minimum mutlak yang lebih tinggi. Perkhidmatan Penasihat memerlukan AED 100,000. Penyedia Perkhidmatan Kustodian memerlukan modal asas bersamaan nilai yang lebih tinggi antara AED 600,000 atau 25% daripada “fixed annual overheads”. Untuk Perkhidmatan Broker-Dealer, keperluan modal bergantung pada pengaturan kustodian mereka: yang menggunakan kustodian berlesen VARA memerlukan nilai yang lebih tinggi antara AED 400,000 atau 15% daripada “fixed annual overheads”, manakala yang tidak menggunakan kustodian berlesen VARA memerlukan nilai yang lebih tinggi antara AED 600,000 atau 25% daripada “fixed annual overheads”.

Begitu juga, keperluan modal bagi Perkhidmatan Bursa, kategori yang paling intensif modal, ialah nilai yang lebih tinggi antara AED 800,000 atau 15% daripada “fixed annual overheads” jika VASP menggunakan kustodian berlesen VARA, dan nilai yang lebih tinggi antara AED 1,500,000 atau 25% daripada “fixed annual overheads” dalam semua keadaan lain. VARA juga mengenakan keperluan Net Liquid Assets yang berasingan, mewajibkan VASP memegang aset semasa cair supaya lebihan mereka berbanding liabiliti semasa bersamaan sekurang-kurangnya 1.2 kali perbelanjaan operasi bulanan, diselaraskan setiap hari, dan dilaporkan kepada VARA setiap bulan dengan pengagregatan suku tahunan. VARA juga memerlukan insurans indemniti profesional, insurans pengarah dan pegawai, serta insurans jenayah komersial untuk aset yang disimpan dalam dompet panas.

Rangka kerja DTSP Akta FSM Singapura menetapkan lantai modal asas SGD 250,000, terpakai secara seragam kepada syarikat, perkongsian, dan pemilik tunggal, dengan jangkaan yang dinyatakan dalam garis panduan MAS bahawa penampan modal seharusnya secara realistik meliputi enam hingga dua belas bulan perbelanjaan operasi. MAS telah menyatakan secara jelas bahawa DTSP tidak tertakluk kepada peraturan kehati-hatian yang sama seperti institusi penerima deposit dan tidak mempunyai jaring keselamatan seperti insurans deposit. Lantai SGD 250,000 ialah ambang kemasukan pasaran, bukan penampan kehati-hatian yang ditentukur risiko dalam erti kata MiCA atau VARA.

Perbezaan praktikal bukan sahaja pada angka. Keperluan Net Liquid Assets dan insurans VARA mewujudkan kewajipan keteguhan kewangan berlapis yang ditangani oleh MiCA dan Akta FSM secara berbeza atau kurang preskriptif. Firma yang mengira pendedahan pematuhan VARA perlu meneliti modal berbayar, aset cair bersih, dan kecukupan insurans serentak, serta menyelaraskan ketiga-tiganya pada kekerapan tertentu, dengan VARA sebagai benefisiari yang dinyatakan bagi akaun amanah modal atau bon jaminan.

Falsafah Perlindungan Pengguna: Pendedahan Risiko, Kesesuaian, dan Had Akses

Dalam hal perlindungan pengguna, MiCA, VARA, dan Singapura mempunyai intuisi yang berbeza tentang apa yang patut dicegah oleh pengawal selia.

MiCA menganggap penyedia perkhidmatan aset kripto sebagai pengendali perkhidmatan kewangan yang tertakluk kepada obligasi tingkah laku, penilaian kesesuaian untuk pengurusan portfolio dan nasihat, keperluan pelaksanaan terbaik, serta kewajipan pendedahan berterusan. Untuk pemegang runcit, peraturan ini memerlukan pendedahan risiko yang bermakna dalam kertas putih dan komunikasi pemasaran, tetapi mekanisme khusus untuk perlindungan pemegang bergantung pada jenis token. Bagi pemegang runcit yang membeli aset kripto selain token rujukan aset (ART) dan token wang elektronik (EMT) secara langsung daripada penawar, MiCA mengenakan hak penarikan balik 14 hari. Walau bagaimanapun, hak penarikan balik ini tidak terpakai kepada ART dan EMT; sebaliknya, pemegang token ini dilindungi oleh hak penebusan kekal pada bila-bila masa terhadap penerbit.

Namun MiCA tidak mengehadkan akses kepada dagangan kripto oleh peserta runcit. Ia menganggap penyertaan runcit yang bermaklumat adalah sah dan menyusun peraturan tingkah lakunya selaras dengan andaian itu.

Buku Peraturan Market Conduct VARA memerlukan perjanjian pelanggan, pengendalian aduan, dan pengelasan pelabur. VARA mengelaskan pelabur kepada tiga kategori: Pelabur Runcit, Pelabur Layak, dan Pelabur Institusi, dengan parameter perkhidmatan disesuaikan mengikut pengelasan. Peraturan pemasaran yang dikeluarkan VARA pada tahun 2024 adalah antara yang paling terperinci dalam mana-mana bidang kuasa kripto, memberikan panduan khusus dan kajian kes ilustratif tentang apa yang dianggap pemasaran terlarang, termasuk perbincangan meluas mengenai hantaran media sosial, pengaturan influencer, dan kandungan pendidikan yang boleh melangkaui kepada promosi.

Pendekatan Singapura adalah yang paling ketat antara ketiga-tiganya terhadap penyertaan runcit. MAS secara konsisten memberi amaran kepada orang ramai terhadap spekulasi mata wang kripto sejak 2017 dan telah mengehadkan pengiklanan perkhidmatan DPT di ruang awam. Kertas rundingan 2022 mengenai langkah yang dicadangkan untuk Perkhidmatan Token Pembayaran Digital memperkenalkan cadangan awal yang mewajibkan DPTSP menilai pengetahuan pelanggan runcit sebelum menyediakan apa-apa perkhidmatan DPT, mengenakan sekatan akses pengguna, dan mengelakkan menawarkan insentif untuk dagangan runcit.

Pendekatan yang dinyatakan MAS ialah peraturan tidak boleh dan tidak patut memberikan pelanggan runcit tanggapan bahawa platform berlesen adalah tempat pelaburan yang selamat. Garis panduan pelesenan DTSP menerangkan kemasukan sebagai berlaku dalam keadaan yang sangat terhad, mengukuhkan bahawa rangka kerja Singapura tidak direka untuk akses pasaran runcit yang meluas oleh penyedia berlesen.

Substans Operasi: Bagaimana Kehidupan Di Dalam Rejim Itu Sebenarnya

Beban pematuhan berterusan merentas ketiga-tiga rejim adalah besar. Namun, sifat beban itu berbeza.

MiCA mengenakan keperluan tadbir urus, kewajipan kesinambungan perniagaan yang sejajar dengan Digital Operational Resilience Act (DORA), rangka kerja AML/CTF yang sejajar dengan Arahan EU, pelaporan berterusan, dan penilaian kelayakan dan kesesuaian yang wajib untuk pengurusan dan pemegang saham berkepentingan (qualifying shareholders). Rejim ini memerlukan tempat pengurusan berkesan di EU dan sekurang-kurangnya seorang pengarah yang bermastautin di EU. Kebenaran adalah khusus mengikut perkhidmatan, bermaksud setiap lesen CASP menyatakan kategori perkhidmatan (daripada sepuluh) yang pemegangnya dibenarkan untuk sediakan.

VARA beroperasi melalui sistem buku peraturan di mana beberapa buku terpakai kepada semua VASP secara serentak: Company Rulebook, Compliance and Risk Management Rulebook, Technology and Information Rulebook, dan Market Conduct Rulebook, bersama buku peraturan aktiviti khusus bagi setiap VA Activity yang dilesenkan. Technology and Information Rulebook memerlukan Ketua Pegawai Keselamatan Maklumat (Chief Information Security Officer), polisi keselamatan siber yang dihantar kepada VARA, serta rangka kerja tadbir urus teknologi dan penilaian risiko yang merangkumi lima kategori risiko yang ditakrifkan. VARA memerlukan entiti undang-undang di Dubai, rantaian pemilikan yang jelas dengan pemilik benefisial muktamad yang boleh dikenal pasti, serta kelulusan bertulis bagi sebarang perubahan material kepada struktur syarikat.

Singapura rangka kerja Akta FSM memerlukan tempat perniagaan tetap atau pejabat berdaftar di Singapura dengan seorang wakil hadir sekurang-kurangnya sepuluh hari sebulan untuk minimum lapan jam setiap hari. Garis panduan pelesenan DTSP memerlukan ujian penembusan terhadap perkhidmatan yang dicadangkan sebelum lesen diberikan, penilaian juruaudit luar bebas mengenai teknologi dan keselamatan siber sebagai syarat kelulusan secara prinsip, serta pengaturan pematuhan yang sepadan dengan skala dan sifat perniagaan. MAS menjalankan temu duga dengan kakitangan pengurusan utama sebagai bahagian standard semakan, dan perunding serta peguam luar secara jelas tidak dibenarkan menghadiri temu duga tersebut.

Setiap keperluan substans ini membawa implikasi bagi firma yang belum pernah membina dalam persekitaran kawal selia itu sebelum ini. Keperluan VARA bahawa modal berbayar perlu dijamin—sama ada disimpan dalam akaun amanah dengan bank UAE yang menamakan VARA sebagai benefisiari atau dijamin melalui bon jaminan oleh syarikat penjamin UAE yang diberi kuasa—ialah kebergantungan struktur yang mesti diwujudkan sebelum kebenaran. Keperluan temu duga Singapura bermaksud CEO dan pegawai pematuhan mesti mampu menerangkan model perniagaan, kawalan risikonya, dan pendekatan pematuhannya tanpa sokongan rujukan daripada penasihat. Ini bukan halangan secara abstrak; ini ialah syarat operasi.

Apa Yang Kami Nyahkod: Implikasi Strategi Bidang Kuasa

Ketiga-tiga rangka kerja tidak bersaing antara satu sama lain dalam sebarang erti kata yang mudah. Firma yang memilih antara mereka biasanya sedang membuat keputusan tentang pasaran mana yang sebenarnya ingin mereka layani dan jenis hubungan kawal selia yang mereka sanggup kekalkan.

• MiCA ialah satu-satunya daripada tiga yang menyediakan akses langsung kepada pasaran runcit bersatu pada skala benua melalui satu kebenaran. Untuk mana-mana penyedia perkhidmatan aset kripto yang perniagaan utamanya melibatkan pelanggan runcit EU, MiCA bukan pilihan; ia ialah rangka kerja yang menentukan sama ada perniagaan itu boleh beroperasi secara sah di EU sama sekali. Tempoh peralihan berakhir pada 1 Julai 2026.
• VARA ialah lesen khusus Dubai yang melayani firma yang strategi komersialnya berjangkar di pasaran UAE dan MENA, atau yang penjenamaannya mendapat manfaat daripada kehadiran berlesen berasaskan Dubai. Keperluan modal lebih tinggi daripada MiCA dalam terma mutlak, peraturan pemasaran adalah antara yang paling terperinci di dunia, dan seni bina pematuhan berbilang buku adalah substantif. Lesen VARA tidak terbawa ke bidang kuasa lain, tetapi bagi firma yang menyasarkan rantau Teluk atau ingin mengendalikan bursa patuh di Dubai secara khusus, tiada alternatif setara.
• Singapura lesen DTSP adalah yang paling ketat antara ketiga-tiganya untuk diperoleh dan direka secara jelas untuk kelas pemohon yang sempit: firma yang mempunyai hubungan dengan Singapura tetapi menjalankan perkhidmatan token digital di luar Singapura, dan yang boleh menunjukkan mereka sudah dikawal selia mengikut piawaian antarabangsa di tempat lain, bahawa model perniagaan mereka masuk akal dari segi ekonomi, dan bahawa MAS tidak mempunyai kebimbangan tentang struktur mereka. Mendapatkan lesen ini bukan laluan kemasukan pasaran yang mudah. Ia lebih hampir kepada pengendorsan kawal selia, tersedia kepada sebilangan kecil pengendali yang memenuhi ambang tinggi.

Rejim-rejim ini tidak boleh saling ditukar ganti dari segi fungsi, dan ia tidak direka untuk menjadi demikian. Firma yang memohon ketiga-tiganya serentak kerana mahukan liputan global sedang membuat tiga komitmen berbeza kepada tiga pengawal selia berbeza dengan tiga teori berbeza tentang rupa sebuah firma kripto berlesen sepatutnya. Mendapatkan penyelarasan itu dengan betul memerlukan lebih daripada proses permohonan selari. Ia memerlukan pemahaman tentang apa yang setiap pengawal selia sebenarnya cuba capai dan sama ada perniagaan itu boleh berkomitmen secara kredibel kepadanya.

Artikel ini berdasarkan satu kajian yang dijalankan oleh LegalBison pada Mei 2026. Kandungan ini adalah untuk tujuan maklumat sahaja dan tidak membentuk nasihat undang-undang.