비트코인 정책 연구소 보고서, “MSCI 규정으로 전략이 위험에 처했다”고 밝혀

월스트리트의 ‘조용한 위원회’, 수십억 달러를 움직일 수 있다

여러분이 투자하는 ‘패시브’ 지수 펀드는 그 명칭이 시사하는 것만큼 완전히 수동적이지 않습니다. 상류 단계 어딘가에서, 민간 지수 제공업체가 어떤 기업을 시장으로 간주할지 결정하는 규칙을 정하고, 이러한 결정에 따라 펀드들은 수십억 달러 규모의 주식을 매수하거나 매도하기 위해 분주하게 움직이게 됩니다.

수요일, 워싱턴 D.C.에 본부를 둔 초당파적 비영리 싱크탱크인 비트코인 정책 연구소(Bitcoin Policy Institute)는 코너 브라운(Conner Brown) 전무이사가 작성한 새로운 보고서를 통해, MSCI가 제안한 ‘비운영 기업’에 대한 심사 기준을 중심으로 이러한 메커니즘을 공개했습니다. 이 보고서에 따르면, MSCI가 직접 수행한 시뮬레이션 결과, Strategy, Metaplanet, 그리고 실물 우라늄을 보유한 기업인 Yellow Cake가 지수에서 제외될 것으로 나타났다.

패시브 펀드도 여전히 누군가가 종목 목록을 선정한다

이 주제에 대한 브라운의 보고서는 지수 제공업체가 행사하는 영향력의 배후에 놀라운 수치를 제시한다. 7월 기준, 인덱스 펀드는 21.8조 달러를 보유하여 미국 장기 펀드 자산의 53.9%를 차지한 반면, 능동형 펀드는 18.6조 달러를 보유했다. 2025년까지 인덱스 펀드는 미국 주식 시장의 19%를 차지했다. MSCI만 해도 자사 지수를 벤치마크로 삼는 자산이 21조 달러에 달하며, 여기에는 해당 지수를 직접 추종하는 주식 상장지수펀드(ETF) 2.8조 달러가 포함된다.

이는 브라운의 연구에서 가장 직관적이지 않은 점 중 하나로 이어집니다. 지수 제공사는 실제로 그 수조 달러를 운용하지 않습니다. 펀드 매니저들이 운용합니다. 그러나 지수 제공사가 구성 기업 목록을 변경하면, 해당 벤치마크를 추종하도록 설계된 펀드들은 일반적으로 이에 맞춰 조정해야 한다. 브라운의 분석이 밝히듯이, 규칙을 정하는 회사는 투자자의 자금을 직접 다루지 않지만, 그 결정만으로도 수십억 달러 규모의 자금이 움직일 수 있다.

이러한 메커니즘은 2025년에 들어 훨씬 더 현실적인 문제가 되었다. 『비트코인 정책 연구소』의 저자는 MSCI가 총 자산의 50% 이상을 디지털 자산으로 보유한 기업을 지수에서 제외하겠다고 제안하면서, 비트코인 재무 관리 기업인 ‘스트래티지(Strategy)’가 직접적인 타깃이 되었음을 설명한다. JP모건 애널리스트들은 스트래테지가 제외될 경우 MSCI를 추종하는 펀드에서 약 28억 달러 규모의 매도 물량이 발생할 수 있으며, 다른 지수 제공업체들이 이를 따를 경우 그 규모는 88억 달러까지 치솟을 것으로 추정했다.

MSCI는 결국 이 제안을 기각했지만, 브라운은 그 후 일어난 일을 지적한다. MSCI는 더 광범위한 검토를 준비하는 동안 해당 기업들에 대해 산정 대상 주식 수의 증가를 동결하고 신규 편입을 유예했다.

다른 형태로 돌아온 비트코인 규정

브라운은 7개월 후 MSCI가 더 이상 비트코인(BTC)이나 디지털 자산을 명시적으로 지목하지 않는 더 광범위한 기준을 제시했다고 전한다. 대신 8월 제안은 기업이 충분한 “운영 자산”을 보유하고 있는지에 초점을 맞추고 있다. 초기 50% 기준을 통과하지 못한 기업은 5가지 추가 재무 심사를 받게 되며, 이미 지수 편입 종목이 아닌 경우 이 중 4가지를 충족하면 제외될 수 있다. 기존 편입 종목에는 유예 기간이 주어지며, 일반적으로 2회 연속 연례 검토에서 기준을 충족하지 못해야만 제외된다.

브라운은 바로 이 부분에서 근본적인 문제를 지적한다. 그의 논문은 “운영 자산”이 미국 GAAP(일반적으로 인정된 회계 원칙)나 IFRS(국제회계기준) 하에서 표준화된 대차대조표 항목이 아니라고 밝히며, 이로 인해 MSCI는 계산조차 시작하기 전에 현금과 광물권부터 미완공 건설 자산, 지적 재산권, 전략적 보유 자산에 이르기까지 모든 것을 분류해야 하는 상황에 놓이게 된다고 설명한다.

브라운은 또한 스트래티지의 비트코인 회계 처리 방식에 주목한다. 이 회사는 2026년 상반기 동안 비트코인 관련 영업 손실로 228억 달러를 보고했는데, 이는 기타 영업 비용인 1억 9,500만 달러와 대비되는 수치다. 브라운은 전략사가 제출한 그대로 이 수치를 계산한다면 MSCI의 경고 신호 중 하나는 발동되지 않았을 것이라고 주장한다. 23페이지 분량의 이 논문은 따라서 MSCI의 시뮬레이션 결과에 도달하려면, 해당 자문 보고서에서 공개하지 않은 분석적 재분류가 필요하다고 주장한다.

우라늄 변수가 이야기를 완전히 뒤집는다

비트코인을 제외하면 브라운의 주장은 상당히 더 이상해진다. MSCI의 시뮬레이션에서 제외된 기업에는 실물 우라늄을 보유한 ‘옐로우 케이크(Yellow Cake)’도 포함되어 있다. 비트코인 정책 연구소(Bitcoin Policy Institute)의 보고서는 제안된 방법론을 다른 자본 집약적 산업 분야에 적용해 보며, 동일한 논리가 위성 제조 기업이나 미국의 주요 리튬 광산에도 어떻게 적용될 수 있는지 설명한다.

브라운이 검토한 타당한 해석 중 하나에 따르면, AST 스페이스모빌은 MSCI의 경고 기준 중 네 가지를 충족하여 신규 지수 편입 대상에서 배제될 가능성이 있다. 리튬 아메리카스는 더욱 극명한 사례를 보여준다. 이 회사는 네바다주에서 태커 패스(Thacker Pass) 리튬 프로젝트를 진행 중이며, 브라운의 분석에 따르면 이 회사 역시 네 가지 경고 기준을 충족할 수 있는 것으로 나타났다.

리튬 아메리카스는 지난 6월 광물 자산, 공장 및 설비를 포함해 총 35억 4천만 달러의 자산을 보고했다. 그러나 브라운의 논문은 MSCI 제안에 대한 엄격한 해석이, 건설 비용이 많이 들고, 아직 수익을 창출하지 못하며, 외부 자금 조달에 크게 의존한다는 이유만으로 건설 중인 광산을 “비운영” 상태로 보이게 할 수 있음을 보여준다. 다시 말해, 미완성 프로젝트의 규모가 클수록 회계상 상황은 더욱 이상해질 수 있다.

MSCI는 10월 16일 또는 그 이전에 결정을 내릴 것으로 예상되며, 채택된 변경 사항은 11월 지수 검토를 거쳐 12월 1일경 적용될 예정이다. 브라운의 논문은 비트코인 보유 기업을 주제로 시작하지만, 그 논지는 궁극적으로 훨씬 더 광범위한 영역으로 확장된다. 수조 달러가 기계적으로 지수를 따르게 되면, ‘운영 중인 사업’으로 간주되는 기준에 대한 정의는 결코 학문적인 차원을 넘어서는 문제가 됩니다.