Cipher Mining의 13억 달러 전환 사채가 HPC 거래를 압도하다

다음의 기고문은 BitcoinMiningStock.io, 비트코인 채굴과 암호화폐 전략에 노출된 회사들의 데이터를 제공하는 공시 정보 플랫폼에서 제공한 것입니다. 이 글은 2025년 10월 1일 신디 펭에 의해 처음 게시되었습니다.

Cipher Mining은 최근 자사의 첫 하이퍼스케일 거래를 발표하며 Google이 후원하는 파트너인 Fluidstack을 HPC 클라이언트로 공개했습니다. 이는 올해 초 TeraWulf가 체결한 거래와 동일 파트너를 둔 것이며, 이는 공공 광부들 사이에서의 네 번째 주요 HPC 호스팅 계약을 의미하고 비트코인 채굴을 보완하는 HPC 부문으로의 전환을 강화하는 것입니다.

일반적으로 이러한 발표는 지속적인 주가 상승을 이끌어냅니다. 이번에는 사이퍼의 주가가 처음에는 상승했지만 대규모 사모 자금 조달이 공개되면서 빠르게 하락했습니다. 24시간 내에, 압도적인 기관 수요로 8억 달러 규모의 사모 전환 사채 발행이 11억 달러로 확대되었습니다. 소셜 미디어에서는 투자자들이 전환 사채가 모멘텀을 죽였다고 비난했습니다. 이러한 인식은 이해할 수 있지만, HPC/AI 수익을 실제화하기 위해 높은 선행 비용이 필요하다는 것을 상기시킵니다.

이제 이 자금 조달 거래의 메커니즘을 분석해 보겠습니다. 기업들이 왜 몰려들었으며 주주들이 신중하게 반응한 이유를 알 수 있습니다.

HPC 경제학과 자금 조달의 연관성

Barber Lake 사이트와 Cipher의 더 큰 2.4 GW 파이프라인은 그들의 HPC 전략의 중추입니다. 하이퍼스케일러 호스팅은 토지, 전력 연결 및 데이터 센터 건설에 대규모 선투자가 필요합니다. Fluidstack 계약은 수요를 입증했지만 자본이 병목 현상이었습니다.

*Barber Lake의 168MW 건설만으로도 약 15억 ~ 18억 달러의 자본 지출이 필요할 것으로 예상되며, 이는 Cipher의 더 광범위한 에너지 파이프라인을 완전히 활용하기 위해 필요한 추가 지출 이전의 숫자입니다.

이 시점에서 전환 사채가 등장합니다. 11억 달러의 조달은 HPC 이야기의 추가적인 것이 아닙니다. 이것은 필요한 단계입니다. 제로 금리로 장기 자본을 확보함으로써 사이퍼는 실행할 시간과 자원을 확보한 것입니다. 하지만 그렇게 함으로써, 경영진은 운영의 위험을 주식 구조로 전환했습니다.

전환 사채 분석

Cipher는 2031년 10월 1일 만기인 0.00% 전환우선사채를 2025년 9월 30일로 예정되어 발행했습니다. 이 거래는 8억 달러에서 11억 달러로 거의 즉시 확대되었으며, 추가 2억 달러 옵션*이 있었으며 이는 압도적인 기관 수요를 반영한 것입니다.

*Cipher의 Form 8-K에 따르면 2억 달러의 구매 옵션이 행사되어 발행된 전환 사채 총액은 13억 달러에 이르렀습니다.

동료 광부와 비교하면, 이 거래 (6년간 0% 금리로 자금 조달)는 저렴하게 보입니다. 일부는 부채에 대해 10% 이상의 이자를 지불하거나 연속적인 주식 발행에 의존해 왔습니다. 게다가 사이퍼는 캡 콜 거래에 들어가면서, 주식 가치 상승 시 희석을 줄이는 데 도움을 주는 비용으로 7천만 달러를 사용하려고 합니다. 즉, 주주들은 주가가 2025년 9월 25일 보도된 거래 가격인 주당 23.32달러까지 상승하면 희석이 방지됩니다.

기관들이 몰려든 이유

첫눈에 이 사모 발행은 이자 없이 2031년까지 잠겨 있기 때문에 매력적이지 않아 보입니다. 그러나 전환 사채는 단순 채권이 아닙니다. 이는 본질적으로 주식 옵션이 있는 대출입니다. 투자자들은 사이퍼가 부진할 경우 2031년에 원금을 상환받지만, 주가가 16.03달러를 초과하면 주식으로 전환하여 상승을 포착할 수 있습니다.

헤지 펀드에게는 단순한 장기 노출 이상의 매력이 있습니다. 많은 펀드가 전환 차익 거래 전략을 사용하여, 사채를 매수하고 전환 비율에 비례해 주식을 공매도합니다. 공매도 해지는 주가 변동에 따라 동적으로 조정됩니다. 목표는 기업의 펀더멘털을 내기 위해서가 아니라, 주식의 옵션 구조와 변동성으로 이익을 얻는 것입니다.

예를 들어, 투자자가 1,000달러 명목가치의 사채를 매입한다고 가정해 봅시다 (전환 시 62.3733 주). 사이퍼의 주가는 11.66달러였으며, 전환 가격은 16.03달러입니다.

고정 설정을 가지고 결과는 다음과 같을 것입니다:

그렇다면 이것이 의미하는 바는 무엇입니까? 비록 정적 수학이 더 높은 가격에서 차익 거래자에게 매력적이지 않게 보일지라도, 동적 헤징은 전략을 전반적으로 수익성 있게 만듭니다. 이것이 바로 기관들이 몰려든 이유입니다: 채권과 같은 보호 와 옵션과 같은 상승을 제공하는 구조이지만, 일반 주주들은 사이퍼가 성공적으로 실행할 때만 이익을 얻습니다. 이 거래가 몇 시간 내에 확대된 이유입니다.

주주에게 희석이 작용하는 방식

일반 주주에게는, 영향이 간단하고 기관에 비해 유연성이 적습니다. 사이퍼는 현재 약 3억 9300만 주의 발행 주식를 보유하고 있습니다. 만약 모든 사채가 전환된다면, 약 8천 110만 주의 신주가 발행되어 총 4억 7410만 주로 증가하며 약 17% 희석이 발생합니다. 주가가 16.03달러와 23.32달러 사이에 있을 경우 캡 콜로 이는 9-12%로 줄어들지만, 그 이상(23.32달러 초과)에서는 보호가 사라지고 주주들은 전체 희석을 흡수하게 됩니다.

비대칭성은 여기서 나타납니다: 기관들은 헤징을 통해 위험을 세부 조정하고 수익을 확보할 수 있지만, 주주들은 불가능합니다. 주식 투자자들은 이진 결과를 얻습니다: 사이퍼가 실행하여 주가가 9–17%의 희석을 상쇄할 만큼 상승하거나, 그렇지 않으면 부진한 주식과 13억 달러의 부채가 기업에 남아있게 됩니다.

최종 생각

사이퍼의 Fluidstack 계약은 HPC와 AI 호스팅으로의 전략적 전환을 검증합니다. Core Scientific, Applied Digital, TeraWulf와 같이, 회사는 에너지와 인프라를 활용하여 하이퍼스케일 클라이언트를 유치하고 있으며, 비트코인 채굴보다 훨씬 예측 가능한 수익 흐름을 목표로 하고 있습니다.

그럼에도 불구하고, 미미한 주가 반응은 자금 조달이 긍정적인 헤드라인조차 가릴 수 있음을 보여줍니다. 13억 달러 전환 사채는 현금 유출이 없는 구조와 캡 콜 보호가 있음에도 불구하고, 여전히 주식에 대한 상당한 미래 청구권을 나타냅니다. 사이퍼가 실행할 경우 주주들은 9–17%의 희석을 직면하게 되지만, 그 희석은 주가가 상당히 높을 때에만 발생할 것입니다.

이 긴장은 분열을 설명합니다: HPC 계약은 명확한 전략적 승리입니다, 그러나 자금 조달은 투자자의 초점을 위험으로 전환했습니다. 사이퍼는 Barber Lake를 개발하고 2.4 GW 파이프라인을 가동하기 위해 자본을 선행 투자하고 있으며, 이는 대규모 HPC 수요를 수익화하려면 필요합니다. 계획대로 Barber Lake의 168MW가 2026년 9월까지 온라인으로 가동된다면, 그 결과로 생기는 수익이 희석을 상쇄할 수 있습니다.

현재, 전환 사채는 기관들에게 낮은 위험, 옵션 같은 진입점을 제공하며, 주주들은 실행 위험을 부담하게 됩니다. HPC 이야기는 여전히 매력적이지만, 실질적인 수익이 발생할 때까지 시장은 그것을 Fluidstack 거래보다 13억 달러의 자금 조달로 더 판단할 것입니다.