축적에서 변동성으로: 금의 두 번째 국면이 거칠 수 있는 이유

마진 콜과 만기 장벽: 금의 새로운 현실 속으로

Kitco News 앵커 제러미 사프론과의 인터뷰에서 다니엘 올리버는 2022년 이후 금 상승을 규정했던 ‘매끄럽고 주권(중앙은행) 주도의 축적 국면’이 공식적으로 끝났다고 주장한다. 그 대신 그는 미국 신용 시스템의 누적된 스트레스, 사모펀드(private equity)의 차환(리파이낸싱) 위험, 그리고 제한된 정책 여지 속에서 무거운 만기 일정에 직면한 연준(Federal Reserve)이 이끄는 더 변동성 큰 2단계가 시작됐다고 본다.

올리버에 따르면 1단계는 2022년 지정학적 긴장이 비동맹 국가들 사이에서 달러 보유고를 재평가하게 만들면서 시작됐다. 중앙은행들은 단기 가격 변동에 대체로 개의치 않고 금 매입을 늘렸다. 그 꾸준한 기관 수요가 금을 강력하면서도 질서정연한 상승 흐름으로 끌어올렸다.

하지만 그 질서정연한 상승은 깨졌다고 그는 말한다. 차트에서 보이던 포물선형 상승은 더 격렬한 가격 변동으로 바뀌었고, 이는 금이 2단계로 전환하고 있다는 신호라고 그의 시각은 해석한다. 이 단계는 조용한 중앙은행 매수보다, 국내 금융 스트레스에 의해 규정된다.

올리버는 다음과 같이 설명했다:

“차트를 보면, 금 가격은 몇 주 전까지 아주 멋진 포물선을 그렸는데 그게 깨졌고, 이제 우리는 더 변동성이 큰 시장에 있다.”

그의 논지 중심에는 사모펀드와 민간 신용이 있다. 수십 년 동안 금리 하락은 레버리지에 보상을 줬다. 펀드들은 대규모로 차입해 기업을 인수하고 더 낮은 비용으로 차환했다. 그러나 이제 금리가 높은 수준에 머물고 차환 창구가 좁아지면서, 취약한 재무구조가 시험대에 오르고 있다. 과거에는 손쉽게 부채를 굴리던 기업들이 더 높은 비용이나 제한된 자본 접근에 직면할 수 있다.

올리버는 이러한 압력이 이제 막 수면 위로 드러나기 시작했다고 주장한다. 2008년처럼 디폴트가 한 번에 폭발하는 것이 아니라, 부채 만기가 도래할 때 산업 전반으로 점진적으로 확산될 수 있다는 것이다. 그 효과는 광범위하고 지속적일 수 있다고 그는 시사한다.

연방준비제도(Federal Reserve)는 상황을 더 복잡하게 만든다. 올리버는 정책당국이 대차대조표를 축소하면서 동시에 금리를 의미 있게 내릴 수 있는지에 의문을 제기한다. 그의 관점에서 유동성을 긴축하면서 금융 여건을 완화하려는 시도는 수학적으로 모순이다. 신용시장이 경색되면, 그는 연준이 시스템 붕괴 위험을 감수하기보다 대차대조표를 확대할 것으로 예상한다.

올리버는 “위기 때 연준이 더 많은 돈을 찍고 대차대조표를 훨씬 더 키울 것이라는 건 우리는 안다”고 말했다.

이러한 역학은 그의 금 전망으로 직결된다. 올리버는 금을 자본(capital)으로 규정하며, 확대되는 중앙은행 부채에 맞서는 균형 자산으로 본다. 역사적으로 중앙은행 대차대조표는 금 보유고와 의미 있는 관계를 유지해 왔다. 오늘날 훨씬 더 크고 복잡해진 연준 대차대조표에 이를 적용하면, 균형을 회복하기 위해서는 금 가격이 상당히 더 높아져야 한다고 그는 믿는다.

은(Silver)은 다른 각도를 제공한다. 전 세계 은 생산의 상당 부분은 다른 금속의 부산물이라 공급이 비교적 경직적이다. 산업적 사용과 재생에너지 인프라가 이끄는 수요 역시 줄이기 어렵다. 공급과 수요가 모두 비탄력적일 때는 작은 변화가 과도한 가격 움직임을 야기할 수 있는데, 올리버는 그런 역학이 이미 나타나고 있다고 말한다.

그는 현물 금 시장 내부의 구조적 스트레스도 강조했다. 트레이더와 정련업체는 보통 선물시장을 통해 재고를 헤지한다. 하지만 변동성이 커지면서 은행들이 마진 요건을 강화했다. 규모가 작은 참여자들은 처리량을 줄이거나 재고를 적게 보유하는 방식으로 대응할 수 있고, 이는 공급 흐름을 제약하며 가격 변동을 증폭시킬 수 있다.

금의 강세에도 불구하고 광산주(금광 기업 주식)는 뒤처져 왔다. 올리버는 이 괴리를 보수적인 회계 관행과 현재의 금 가격이 지속 가능하다는 데 대한 기관의 회의론 탓으로 돌린다. 대형 기업들은 종종 다년 평균 가격을 사용해 매장량을 평가하기 때문에, 보고되는 이익이 완화된다. 완전한 ‘광란(매니아) 국면’이 오면, 일반 투자 자금이 섹터로 유입되면서 밸류에이션 멀티플이 급격히 확대될 것이라고 그는 예상한다.

시장 너머로, 올리버는 우울한 재정 그림을 제시한다. 미국 연방 부채를 전체 인구가 아니라 노동자 기준으로 나누면, 그가 경제적으로 지속 불가능하다고 보는 수준에 이른다. 여기에 장기 복지(사회보장) 의무까지 더하면, 암묵적 부담은 더 커진다. 그의 평가로는 인플레이션이든, 협상이든, 그 밖의 방식이든 어떤 형태로든 통화적 재구성이 시간이 갈수록 점점 더 가능성이 높아진다.

그는 또한 화폐의 디지털화와 잠재적인 금융 통제에 대해서도 우려를 제기했다. 불안정한 시기에는 역사적으로 정부가 자본 흐름에 대한 더 강한 감독으로 이동해 왔다. 그는 물리적 금이 직접적인 거래상대방(counterparty) 노출이 없는 몇 안 되는 자산 중 하나로 남아 있다고 주장한다.

그는 “우리 모두 알다시피, 정부들은 디지털 자산에 대해 작업해 왔다”고 말했다. “EU는 현금을 사용할 수 있는 한도를 계속 낮추고… 모든 거래를 추적할 수 있도록 디지털 통화를 이야기한다.”

올리버는 덧붙였다:

“나는 그게 재미있다고 생각한다. 왜냐하면 블라디미르 레닌을 읽어보면, [그는] 은행이 훌륭하다고 말했다. 사실 그는 경제의 모든 거래를 추적해 통제할 수 있도록 하나의 거대한 은행을 원했다… 그리고 EU는 자신들이 블라디미르 레닌을 인용하고 있다는 걸 모르고 있을지도 모르지만, 그들이 하고 싶다고 말하는 것은 정확히 그거다.”

인터뷰를 지켜본 시청자들에게 메시지는 분명했다. 금의 다음 국면은 지난 국면만큼 매끄럽지 않을 수 있다는 것이다. 중앙은행의 조용한 축적은 신용 스트레스와 정책 한계가 빚어내는 더 시끄럽고 변동성 큰 시대로 바뀌고 있다.

그 전환이 완만한 상승으로 이어질지, 아니면 급격한 재평가로 이어질지는 민간 신용 사이클이 어떻게 전개되는지, 그리고 연준이 얼마나 공격적으로 대응하는지에 달려 있다. 올리버의 설명에 따르면, 금은 이미 시스템이 압박을 받고 있음을 시사하고 있으며 이 강세장의 ‘두 번째 막’이 시작됐다는 신호를 보내고 있다.

FAQ 🔎

• 다니엘 올리버가 말하는 금의 ‘2단계(phase two)’란 무엇인가?
  그는 중앙은행 주도의 축적에서 미국 신용 스트레스와 사모펀드 차환 위험이 주도하는 변동성으로의 전환을 설명한다.
• 올리버는 왜 연방준비제도(Fed)가 제약을 받는다고 보는가?
  그는 유동성 여건을 불안정하게 만들지 않으면서 금리를 인하하고 동시에 대차대조표를 축소하는 것은 불가능하다고 주장한다.
• 민간 신용이 금 가격에 어떤 영향을 줄 수 있는가?
  디폴트 증가와 차환 압력이 통화 완화를 강제할 수 있으며, 올리버는 금 시장이 이를 선반영하고 있다고 말한다.
• 왜 금광 기업 주식은 금 현물보다 부진한가?
  올리버는 보수적인 회계 관행과 고금(高金) 가격의 지속 가능성에 대한 기관의 회의론을 이유로 든다.