암호화폐는 유가증권인가? 2026년 미국 디지털 자산법 가이드 (1부)

작성자: Michael Handelsman 및 Alex Forehand (Kelman.Law) 이 연구 보고서에는 5개의 추가 섹션이 포함되어 있습니다. 여기에서 전체 보고서를 무료로 확인하고 당사의 다른 연구 보고서도 살펴보십시오.

암호화폐는 증권인가?

법원, 규제 당국, 시장 참여자들이 수십 년 된 법적 원칙을 블록체인 기반 자산에 적용하는 데 계속해서 고심하고 있는 가운데, 이 시리즈는 하위 테스트(Howey test)와 소위 유틸리티 토큰부터 2차 시장 거래, 디파이(DeFi), 스테이킹, NFT, 그리고 SEC와 CFTC의 변화하는 규제 태도에 이르기까지 현대적 환경을 형성하는 핵심 원칙들을 상세히 분석합니다.

이 시리즈의 목표는 미국 법이 암호화폐에 어떻게 실시간으로 적응하고 있는지 이해하기 위한 실용적이고 법적으로 근거 있는 프레임워크를 제공하는 것입니다.

제1부: 하위 테스트

미국 증권법에는 디지털 자산을 위한 별도의 법률 조항이 없습니다. 대신 SEC와 법원은 분산 원장 기술이 아닌 오렌지 농장을 다룬 1946년 대법원 사건인 'SEC 대 W.J. 하위(SEC v. W.J. Howey Co.)' 사건에서 유래한 '투자 계약' 원칙을 계속해서 적용하고 있습니다. 이러한 시대착오적 성격에도 불구하고, 하위 테스트는 토큰 판매, 발행 또는 유통이 미국 연방 증권법을 적용받는지 판단하는 주요 분석 도구로 여전히 남아 있습니다.

하위 테스트에서 정의한 투자 계약은 SEC 규제의 대상이 되는 증권으로 인정되는 수십 가지 자산 중 하나에 불과하다는 점을 유의해야 한다. SEC는 토큰화된 채권, 주식, 또는 증권 기반 스왑 등 토큰화된 증권은 여전히 증권이며, 단순히 자산을 블록체인에 올리는 것만으로는 “기초 자산의 본질을 변화시키지 않는다”는 점을 분명히 해왔다.

그러나 증권 분석 내에서 차지하는 비중이 크다는 점을 고려하여, 본 편에서는 하위 테스트의 네 가지 요건, SEC와 법원이 이러한 요건을 토큰 생태계에 어떻게 적용하는지, 그리고 토큰과 투자 계약의 구분이 왜 현재 암호화폐 법리에서 가장 중요한 발전 중 하나가 되었는지에 초점을 맞출 것이다.

하우이 테스트의 4가지 요건

2019년 8월, SEC는 투자 계약에 대한 하위 테스트(Howey test)에 따라 디지털 자산을 분석하는 프레임워크를 발표했다. 투자 계약의 존재를 입증하려면 다음 네 가지 요소를 입증해야 한다: (1) 금전 투자 (2) 공동 기업에 대한 투자 (3) 타인의 노력으로부터

(4) 타인의 노력으로부터 이익을 얻을 수 있다는 점. 1. 금전 투자 법원과 SEC 모두에 따르면, 금전 투자에는 법정화폐, 기타 디지털 자산 또는 그 밖의 모든 가치 있는 것이 포함됩니다. 시간과 노동도 가치 있는 것으로 간주되므로, 이 요건은 대개 쉽게 충족됩니다.

2. 공동 기업 공동 기업과 관련하여, 법원은 여러 가지 이론을 채택해 왔습니다. 수평적 공동성은 자금의 공동 출자에 초점을 맞추며, 각 투자자의 운명이 함께 오르내리는지에 중점을 두는 반면, 수직적 공동성은 발기인의 노력과 더 밀접하게 연관되어 있으며, 네트워크 성장, 토큰 경제학, 재무 관리형 개발에 중점을 둡니다.

SEC는 2019년 지침에서 원래 이 요건이 일반적으로 충족된다고 밝혔으나, 실제 판례는 달리 시사합니다. 실제로 이 요건은 특히 수평적 공동성 하에서 2차 거래에 있어 종종 걸림돌이 됩니다. 예를 들어, SEC가 리플(Ripple)을 상대로 제기한 소송에서 법원은 초기 기관 판매에 대해서만 공동 기업을 인정했으나, 2차 시장 구매자에 대해서는 인정하지 않았습니다.

3. 이익 기대성 합리적인 이익 기대성에 있어, 이 요건은 기술적 사용자, 투기적 트레이더 또는 특정 사용자가 아닌 '일반적인 구매자'가 토큰의 가치가 상승할 것이라고 합리적으로 믿게 되었는지에 초점을 맞춥니다. 중요한 점은 이 분석이 객관적이라는 것입니다. 일부 구매자가 토큰을 실용적 목적으로 사용할 의도가 있다 하더라도, 심사는 발행자의 행위가 합리적인 사람으로 하여금 무엇을 믿게 만들었는지에 중점을 둡니다.

백서, 피치 데크, 소셜 미디어 캠페인과 같은 홍보 자료가 가격 상승 잠재력, 소각 메커니즘, 향후 상장, 또는 토큰의 희소성을 강조하는 경우, 법원과 SEC는 이를 이익 동기의 증거로 간주합니다. 이와 관련하여, 토큰 가치를 높일 수 있는 파트너십, 로드맵의 주요 단계, 또는 통합에 대한 약속은 집행 조치에서 일상적으로 인용됩니다. 4. 타인의 노력

이는 ‘경영적 노력’ 요건에 해당하며, 암호화폐 소송의 승패가 결정되는 핵심 요소입니다. 여기서 법원은 구매자들이 토큰이 마케팅된 대로 성공하기 위해 핵심 팀의 기업가적, 기술적 또는 경영적 노력에 의존하는지 여부를 묻습니다. 법원은 발행자가 팀이 미래 어느 시점에 토큰의 성공에 필수적인 기능을 구축, 통합 또는 제공할 것이라고 진술했는지 여부를 평가합니다. 네트워크가 의도된 기능에 도달하기 전에 상당한 양의 향후 코딩, 기능 출시, 업그레이드 또는 통합이 필요한 경우, 법원은 구매자들이 팀에 의존하고 있다고 간주합니다. 파트너십, 상장, 사용자 확보 전략, 시장 조성 계약과 같은 생태계 구축 시도는 모두 가치를 창출하는 기업가적 노력으로 간주됩니다. 또한 재무 자금, 토큰 공급량 변경, 검증자 세트, 거버넌스 매개변수 또는 업그레이드 메커니즘에 대한 권한을 유지하는 것은 엄격히 검토됩니다. 이 기준이 완전하거나 영구적인 중앙 집중화를 요구하는 것은 아니라는 점을 유의해야 합니다. 심사는 거래 시점에 연동됩니다. 즉, 구매자가 해당 시점에 발행자의 관리적 또는 기술적 노력에 의존하고 있다면, 이 기준은 일반적으로 충족됩니다.

중요한 점은 생태계가 진화할 수 있으며, 실제로 종종 진화한다는 사실입니다. 중앙화된 상태로 시작된 네트워크가 나중에 구매자들이 더 이상 핵심 팀에 의존하지 않을 정도로 탈중앙화될 수 있습니다. 그러나 법원은 충분한 탈중앙화를 구성하는 명확한 기준을 제시하지 않았습니다. 그 결과, 의미 있게 탈중앙화된 것으로 보이는 프로젝트라 할지라도, 초기 구매자들이 네트워크의 형성 단계에서 식별 가능한 관리적 노력에 합리적으로 의존했다면 여전히 심사를 받을 수 있습니다.

법원이 토큰 거래에 하위(Howey) 판례를 어떻게 적용하는가

토큰은 하위(Howey) 판결의 원래 사실 관계에 딱 들어맞지 않기 때문에, 법원은 블록체인의 기술적 메커니즘보다는 각 거래의 경제적 실체를 평가합니다. 법원은 거래의 형식이 아닌 실체에 초점을 맞추어야 한다고 거듭 강조해 왔습니다.

이는 단순히 토큰을 유틸리티 토큰이라고 명명하거나 스테이킹, 거버넌스, 온체인 기능 등의 특징을 포함한다고 해서, 그것이 투자 계약의 일부라는 사실로부터 자동으로 면책되는 것은 아니라는 것을 의미합니다. 법원은 표면적인 명칭을 넘어 거래를 둘러싼 실제 인센티브와 기대치를 살펴봅니다. 대법원은 하위 테스트가 판매, 유통 계획, 마케팅, 토큰 경제학, 락업 기간, 발행자의 행태 등 전체적인 구도를 평가한다고 강조합니다. 토큰의 코드는 중립적일 수 있지만, 판매의 맥락은 그렇지 않습니다. 홍보 자료에서 토큰 가치 상승, 거래 유동성, 시장 상장 또는 성장 잠재력을 강조할 경우, 법원은 종종 구매자가 합리적인 수익 기대치를 가지고 있다고 판단합니다. 백서, 소셜 미디어 게시물, 투자자 프레젠테이션 자료 및 공개 인터뷰에 포함된 진술은 흔히 핵심 증거가 됩니다.

네트워크가 사용 가능하거나 실질적인 기능이 구현되기 전에 판매된 토큰은 구매자가 필연적으로 발행자의 향후 개발 작업에 의존하게 되므로, 종종 하위 테스트(Howey test)를 충족합니다. 출시 전 SAFT, 초기 ICO, 그리고 “베타” 생태계가 가장 취약한 부분이 바로 이 지점입니다. 그러나 기능적인 네트워크가 분석의 끝은 아닙니다. 지속적인 창업 활동은 하위 테스트의 네 번째 요건도 뒷받침하는 경향이 있습니다. 따라서 법원은 프로토콜 개발, 인센티브, 생태계 파트너십, 재무 관리, 또는 미래 성장에 대한 공개적 주장 등 발행자와 창립 팀의 지속적인 활동도 면밀히 검토합니다. 이와 관련하여, 창립 주체가 업그레이드, 재무 관리, 검증자 구성, 발행 일정 또는 거버넌스에 대한 재량권을 보유할 경우, 법원은 일반적으로 구매자들이 그러한 경영적 노력에 의존한다고 판단합니다.

토큰 대 투자 계약

지난 몇 년간 가장 중요한 법리적 진화는 여러 법원과 최근에는 SEC 자체에 의해 토큰 자체가 증권이 아니라는 점이 인정된 것이다. 대신, 투자 계약은 토큰이 제공되거나 판매되는 방식에서 비롯될 수 있다.

SEC v. Ripple Labs 사건에서 법원은 토큰(XRP) 자체가 증권이 아니라고 판결했다. 법원은 투자 계약을 구성하는 직접적인 기관 판매와, 구매자들이 리플의 경영 활동으로부터 이익을 기대할 합리적인 근거가 부족하여 Howey 테스트를 충족하지 못한 2차 시장 판매를 구분했다.

SEC 역시 이제 이러한 견해를 수용한 것으로 보입니다. 앳킨스 SEC 위원장은 최근 연설에서 토큰을 하우이 사건의 토지에 비유하며, 현재 그 토지가 오렌지 과수원이 아닌 골프장과 리조트가 들어선 것처럼 기초 자산 자체가 반드시 증권인 것은 아니라고 설명했습니다.

토큰 자체가 증권이 아니더라도 특정 유통 방식이 증권에 해당한다면, 2차 거래는 1차 판매와 다르게 취급될 수 있습니다. 이는 발행자의 생태계가 탈중앙화되어 있거나 발행자가 더 이상 가치의 원천이 아닐 경우, 거래소가 증권을 제공하지 않을 수 있음을 의미합니다.

주요 요점 하위(Howey) 테스트는 여전히 미국 토큰 분석의 근간을 이루고 있습니다. 법원은 라벨이나 기술적 특징이 아닌 맥락, 인센티브, 발행자의 행동을 검토함으로써 이를 디지털 자산에 적용해 왔습니다. 규제 환경이 지속적으로 변화함에 따라 발행, 거래소 상장, 2차 거래 및 리스크 관리를 효과적으로 수행하기 위해서는 이 프레임워크를 이해하는 것이 필수적입니다.

이러한 변화하는 환경에서 최신 정보를 파악하고 규정을 준수하는 것은 그 어느 때보다 중요합니다. 투자자, 기업가, 또는 암호화폐 관련 기업이시라면 저희 팀이 도와드리겠습니다. 켈만 PLLC(Kelman PLLC)는 이러한 흥미로운 발전 과정을 헤쳐나가는 데 필요한 법률 자문을 제공합니다. 켈만 PLLC의 도움이 필요하다고 생각되시면, 여기에서 상담을 예약해 주십시오.

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