暗号資産は有価証券か？ 2026年版 米国デジタル資産法ガイド（前編）

執筆：マイケル・ハンデルスマン、アレックス・フォアハンド（Kelman.Law） 本調査レポートにはさらに5つのセクションが含まれています。こちらから無料でお読みいただける完全版レポートにアクセスし、当社のその他の調査レポートもぜひご覧ください。

暗号資産は証券か？

裁判所や規制当局、市場参加者が、数十年前から存在する法的原則をブロックチェーンベースの資産に適用するにあたり依然として苦慮する中、本シリーズでは、ハウイー・テストやいわゆるユーティリティ・トークンから、流通市場での取引、DeFi、ステーキング、NFT、さらにSECやCFTCの変動する規制姿勢に至るまで、現代の法制度を形作る中核的な原則を詳細に分析します。

本シリーズの目的は、米国法が暗号資産にどのように適応しているかをリアルタイムで理解するための、実践的かつ法的に裏付けられた枠組みを提供することです。

第1部：ハウイー・テスト

米国の証券法にはデジタル資産を直接規定する条文が存在しません。そのためSECや裁判所は、1946年の最高裁判決「SEC対W.J.ハウイー社事件」に由来する「投資契約」の法理を適用し続けています。この判決は分散型台帳ではなく、オレンジ農園を巡る案件でした。 こうした時代錯誤的な側面があるにもかかわらず、トークンの販売、発行、または流通が米国の連邦証券法の適用対象となるかどうかを判断する上で、ハウイー・テストは依然として主要な分析ツールとなっています。

ただし、ハウイー判決における「投資契約」の定義は、SECの規制対象となる有価証券に該当する数十種類の資産のうちの1つに過ぎない点に留意することが重要です。SECは、トークン化された債券、株式、あるいは証券ベースのスワップといったトークン化された証券も依然として有価証券であり、単に資産をブロックチェーン上に載せただけでは「原資産の性質を変容させる」ものではないことを明確にしています。

しかし、証券分析における重要性が高いことから、本稿ではハウイー・テストの四要素、SECや裁判所がそれらの要素をトークンエコシステムにどのように適用しているか、そしてなぜトークンと投資契約の区別が現在、暗号資産法理における最も重要な進展の一つとなっているのかに焦点を当てます。

ハウイー・テストの四要素

2019年8月、SECは、投資契約に関するハウイー・テストに基づきデジタル資産を分析するための枠組みを発表した。投資契約の存在を立証するには、以下の4つの要素を立証しなければならない： (1) 金銭の投資 (2) 共同事業への投資 (3) 他者の努力から利益が得られるという合理的な期待

(4) 他者の努力によって得られる利益への合理的な期待。 1. 金銭の投資 裁判所およびSECによれば、金銭の投資には法定通貨、その他のデジタル資産、あるいはその他の価値あるものが含まれます。時間や労力も価値があるとみなされるため、この要件は往々にして容易に満たされます。

2. 共同事業 共同事業については、裁判所は複数の理論を採用しています。水平的共同性は資金のプールに焦点を当て、各投資家の運命が共に浮き沈みするかどうかを重視します。一方、垂直的共同性はプロモーターの努力とより密接に関連し、ネットワークの成長、トークノミクス、トレジャリー管理による開発に重点を置きます。

SECは2019年のガイダンスで通常はこの要件が満たされると述べていたが、実際の判例は異なる結果を示唆している。現実には、特に水平的共同性の下で二次取引においてこの要件が障壁となる場合が多い。例えば、SEC対リップル社の訴訟では、裁判所は当初の機関投資家向け販売については共同事業を認めたものの、二次市場の購入者については認めなかった。

3. 利益の期待 「合理的な利益の期待」について、この要件は、技術的なユーザーや投機的なトレーダー、あるいは特定のユーザーではなく、典型的な購入者が、当該トークンの価値が上昇すると合理的に信じるに至ったかどうかに焦点を当てています。重要な点として、この分析は客観的なものです。たとえ一部の購入者が実用目的でトークンを使用する意図を持っていたとしても、検討の焦点は、発行者の行為が合理的な人物にどのような信念を抱かせるかという点にあります。

ホワイトペーパー、ピッチデッキ、ソーシャルメディアキャンペーンなどの宣伝資料において価格上昇の可能性、バーンメカニズム、将来の上場、またはトークンの希少性が強調されている場合、裁判所やSECはこれを利益追求の動機を示す証拠とみなします。関連して、トークンの価値を高めるような提携、ロードマップのマイルストーン、または統合に関する約束は、執行措置において常套的に引用されています。 4. 他者の努力

これは「経営的努力」の要素であり、暗号資産関連訴訟の勝敗を分けるポイントとなります。裁判所は、購入者が宣伝された通りの形でトークンが成功するために、中核チームの起業的・技術的・経営的な努力に依存しているかどうかを問います。また、発行者が将来いかなる時点においてもトークンの成功に不可欠な機能をチームが構築、統合、または提供すると表明したかどうかを評価します。 ネットワークが本来の機能を果たす前に大規模なコーディング、機能リリース、アップグレード、統合が必要となる場合、裁判所は購入者がチームに依存していると判断します。 パートナーシップ、上場、ユーザー獲得戦略、マーケットメイキングの取り決めなど、エコシステムを構築しようとする試みはすべて、価値を創出する起業家的努力とみなされます。 さらに、財務資金、トークン供給量の変更、バリデーターセット、ガバナンスパラメータ、アップグレードメカニズムに対する権限を保持しているかどうかも厳しく精査されます。この要件は、完全または恒久的な中央集権化を必要とするものではない点に留意することが重要です。判断は取引の時点に結びついています。つまり、その時点で購入者が発行者の経営的または技術的な取り組みに依存している場合、通常はこの要件は満たされます。

重要な点は、エコシステムは進化しうるものであり、実際によく進化することです。中央集権的な状態から始まったネットワークが、後に分散化が進み、購入者がもはやコアチームに依存しなくなる段階に至る可能性もあります。しかし、裁判所は、十分な分散化を構成する明確な基準を提示していません。その結果、実質的に分散化されているように見えるプロジェクトであっても、ネットワークの形成段階において初期の購入者が特定可能な経営上の取り組みに合理的に依存していた場合、依然として精査の対象となる可能性があります。

裁判所がハウイー判決をトークン取引にどう適用するか

トークンはハウイー判決の本来の事実関係に完全には当てはまらないため、裁判所はブロックチェーンの技術的な仕組みではなく、各取引の経済的実態を評価します。裁判所は、取引の形式ではなく実質に焦点を当てることを繰り返し強調しています。

つまり、単にトークンを「ユーティリティトークン」と呼ぶことや、ステーキング、ガバナンス、オンチェーン機能などの特徴を組み込むだけでは、それが投資契約の一部であるという判断を自動的に免れることはできません。裁判所は形式的なラベルではなく、取引を取り巻く現実世界のインセンティブや期待に注目します。最高裁判所は、ハウイー基準が販売、流通計画、マーケティング、トークノミクス、ロックアップ、発行者の行動など、スキーム全体を評価するものであると強調しています。 トークンのコード自体は中立的であっても、その販売の文脈は中立的ではありません。販促資料でトークンの価値上昇、取引の流動性、市場上場、あるいは成長の可能性が強調されている場合、裁判所はしばしば、購入者が利益を得るという合理的な期待を抱いていると判断します。ホワイトペーパー、ソーシャルメディアの投稿、投資家向け資料、および公開インタビューにおける発言は、頻繁に重要な証拠となります。

ネットワークが利用可能になる前、あるいは実質的な機能が存在する前に販売されたトークンは、購入者が必然的に発行者の将来の開発作業に依存することになるため、多くの場合、ハウイーテストの要件を満たします。これが、ローンチ前のSAFT、初期のICO、および「ベータ」段階のエコシステムが最も脆弱となる点です。 しかし、機能するネットワークが存在することだけで分析は終わりではありません。継続的な起業家としての取り組みは、ハウイーテストの4番目の要件も裏付ける傾向があります。 したがって、裁判所はプロトコルの開発、インセンティブ設計、エコシステムとの提携、財務管理、将来成長に関する公的表明など、発行者および創業チームによる継続的な行動も精査します。これに関連して、創業主体がアップグレード、財務管理、バリデーターの設定、発行スケジュール、ガバナンスについて裁量権を保持している場合、裁判所は一般的に、購入者がそれらの経営的取り組みに依存していると判断します。

トークン対投資契約

ここ数年の法理上の最も重要な進展は、トークン自体が証券ではないという認識が、複数の裁判所、そして最近ではSEC自身によっても示されたことである。その代わりに、投資契約は、トークンの提供または販売の方法から生じ得る。

SEC対Ripple Labs事件では、裁判所はトークン（XRP）自体を証券とはみなさなかった。裁判所は、投資契約に該当する機関投資家への直接販売と、購入者がRippleの経営努力による利益を期待する合理的な根拠がなかったためHowey基準を満たさない流通市場での販売とを区別した。

SECも現在、この見解を受け入れつつあるようだ。アトキンスSEC委員長は最近の演説で、トークンをハウイー事件における土地に例え、かつてオレンジ畑だった土地が現在ではゴルフ場やリゾート地となっているように、原資産そのものが必ずしも証券であるとは限らないことを示した。

トークン自体が有価証券ではなく、特定の流通方法のみが有価証券に該当する場合、流通市場での取引は発行時の販売とは異なる扱いを受ける可能性があります。これは、発行者のエコシステムが分散化されている場合や、発行者がもはや価値の源泉ではない場合、取引所が有価証券を提供しているとはみなされないことを意味します。

主なポイント ハウイー・テストは、依然として米国におけるトークン分析の根幹をなしています。裁判所は、ラベルや技術的特徴ではなく、文脈、インセンティブ、発行者の行動を検証することで、このテストをデジタル資産に適応させてきました。規制環境が進化し続ける中、発行、取引所への上場、流通取引、リスク管理を適切に遂行するためには、この枠組みを理解することが不可欠です。

この変化し続ける環境下では、常に最新情報を把握し、コンプライアンスを遵守することがこれまで以上に重要となっています。投資家、起業家、暗号資産関連企業を問わず、当社のチームがサポートいたします。Kelman PLLCは、こうしたエキサイティングな展開を乗り切るために必要な法的助言を提供します。Kelman PLLCがお役に立てるとお考えの方は、こちらからご相談をご予約ください。

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