Le criptovalute sono titoli? Guida 2026 alla legislazione statunitense sulle attività digitali (Prima parte)

Scritto da: Michael Handelsman e Alex Forehand per Kelman.Law Questo rapporto di ricerca contiene cinque sezioni aggiuntive. Accedi gratuitamente al rapporto completo qui ed esplora il resto dei nostri rapporti di ricerca.

Le criptovalute sono titoli?

Mentre tribunali, autorità di regolamentazione e operatori di mercato continuano a confrontarsi con l'applicazione di dottrine giuridiche vecchie di decenni alle attività basate sulla blockchain, questa serie analizza i principi fondamentali che plasmano il panorama moderno: dal test di Howey e dai cosiddetti utility token, alle transazioni sul mercato secondario, alla DeFi, allo staking, agli NFT e al mutevole orientamento normativo della SEC e della CFTC.

L'obiettivo è fornire un quadro pratico e giuridicamente fondato per comprendere come la legislazione statunitense si stia adattando alle criptovalute in tempo reale.

Parte I: Il test di Howey

La legislazione statunitense in materia di titoli non contiene una normativa specifica per le risorse digitali. Al contrario, la SEC e i tribunali continuano ad applicare la dottrina del “contratto di investimento” derivante dal caso SEC contro W.J. Howey Co., una causa della Corte Suprema del 1946 riguardante gli aranceti, non i registri distribuiti. Nonostante questo anacronismo, Howey rimane lo strumento analitico principale per determinare se la vendita, l’emissione o la distribuzione di un token faccia scattare l’applicazione delle leggi federali sui titoli negli Stati Uniti.

È importante notare che la definizione di contratto di investimento data da Howey è solo una delle decine di attività che si qualificano come titoli soggetti alla regolamentazione della SEC. La SEC ha chiarito che i titoli tokenizzati — che si tratti di obbligazioni, azioni o swap basati su titoli — sono pur sempre titoli, e il semplice fatto di mettere un'attività sulla blockchain non “trasforma la natura dell'attività sottostante”.

Tuttavia, data la sua importanza nell'analisi dei titoli, questa parte si concentra sui quattro elementi del test di Howey, su come la SEC e i tribunali adattano tali elementi agli ecosistemi dei token e sul motivo per cui la distinzione tra un token e un contratto di investimento è ora uno degli sviluppi più importanti nella giurisprudenza sulle criptovalute.

I quattro elementi di Howey

Nell'agosto 2019, la SEC ha pubblicato un quadro di riferimento su come analizza le attività digitali secondo il test di Howey per i contratti di investimento. Per stabilire l'esistenza di un contratto di investimento, è necessario dimostrare quattro elementi: (1) un investimento di denaro (2) in un'impresa comune (3) con una ragionevole aspettativa di profitti

(4) derivante dagli sforzi di altri. 1. Investimento di denaro Secondo sia i tribunali che la SEC, un investimento di denaro include valuta fiat, altre risorse digitali o qualsiasi altra cosa di valore. Poiché il tempo e il lavoro sono considerati di valore, questo requisito è spesso facilmente soddisfatto.

2. Impresa comune Per quanto riguarda l'impresa comune, i tribunali hanno adottato diverse teorie. La comunanza orizzontale si concentra sulla messa in comune dei fondi e sul fatto che le fortune di ciascun investitore crescano e diminuiscano insieme, mentre la comunanza verticale è più strettamente legata agli sforzi del promotore, concentrandosi sulla crescita della rete, sulla tokenomics e sullo sviluppo gestito dalla tesoreria.

Sebbene la SEC avesse originariamente affermato nelle sue linee guida del 2019 che in genere ritiene soddisfatto questo requisito, la giurisprudenza effettiva suggerisce il contrario. In realtà, questo requisito rappresenta spesso un ostacolo per le transazioni secondarie, in particolare nell’ambito della comunanza orizzontale. Ad esempio, nel caso della SEC contro Ripple, il tribunale ha riscontrato un’impresa comune solo in relazione alle vendite istituzionali originali, ma non per gli acquirenti sul mercato secondario.

3. Aspettativa di profitti Per una ragionevole aspettativa di profitti, questo criterio si concentra sul fatto che un acquirente tipico — non un utente tecnico, un trader speculativo o un utente specifico — sia stato indotto a credere ragionevolmente che il token potesse aumentare di valore. È importante sottolineare che questa analisi è oggettiva. Anche se alcuni acquirenti intendono utilizzare il token per la sua utilità, l’indagine si concentra su ciò che la condotta dell’emittente indurrebbe una persona ragionevole a credere.

Se i materiali promozionali, come un white paper, una presentazione o una campagna sui social media, evidenziano il potenziale di prezzo, i meccanismi di burn, le future quotazioni o la scarsità del token, i tribunali e la SEC lo considerano una prova di un fine di lucro. Analogamente, le promesse di partnership, le tappe fondamentali della roadmap o le integrazioni che aumenterebbero il valore del token sono regolarmente citate nelle azioni di contrasto. 4. Sforzi di altri

Questo è il versante degli “sforzi gestionali” ed è qui che si vincono o si perdono i casi relativi alle criptovalute. In questo caso, i tribunali chiedono se gli acquirenti dipendano dagli sforzi imprenditoriali, tecnici o gestionali di un team centrale affinché il token abbia successo nel modo in cui è stato commercializzato. I tribunali valutano se l’emittente abbia rilasciato dichiarazioni secondo cui il team realizzerà, integrerà o fornirà funzionalità essenziali per il successo del token in qualsiasi momento futuro. Se la rete richiede una notevole quantità di codifica, rilascio di funzionalità, aggiornamenti o integrazioni futuri prima di raggiungere la funzionalità prevista, i tribunali considerano gli acquirenti come dipendenti dal team. I tentativi di costruire l'ecosistema, come partnership, quotazioni, strategie di acquisizione di utenti e accordi di market-making, sono tutti considerati sforzi imprenditoriali che generano valore. Inoltre, il mantenimento dell'autorità sui fondi di tesoreria, sulle variazioni dell'offerta di token, sui set di validatori, sui parametri di governance o sui meccanismi di aggiornamento è oggetto di un attento scrutinio. È importante notare che questo criterio non richiede una centralizzazione totale o permanente. L'indagine è legata al momento della transazione: se gli acquirenti fanno affidamento sugli sforzi gestionali o tecnici dell'emittente in quel momento, il criterio è tipicamente soddisfatto.

È importante sottolineare che gli ecosistemi possono evolversi, e spesso lo fanno. Una rete che inizia in uno stato centralizzato può successivamente decentralizzarsi al punto che gli acquirenti non dipendono più da un team centrale. Tuttavia, i tribunali non hanno definito una soglia chiara per stabilire cosa costituisca una decentralizzazione sufficiente. Di conseguenza, anche i progetti che appaiono significativamente decentralizzati possono comunque essere sottoposti a scrutinio se i primi acquirenti si sono ragionevolmente affidati a sforzi gestionali identificabili durante le fasi formative della rete.

Come i tribunali adattano Howey alle transazioni di token

Poiché i token non si inseriscono perfettamente nel quadro fattuale originale di Howey, i tribunali valutano la realtà economica di ciascuna transazione piuttosto che i meccanismi tecnici della blockchain. I tribunali hanno ripetutamente sottolineato che l'attenzione è rivolta alla sostanza della transazione, piuttosto che alla sua forma.

Ciò significa che il semplice fatto di definire un token come utility token — o di incorporare caratteristiche quali lo staking, la governance o funzionalità on-chain — non lo esclude automaticamente dall’essere parte di un contratto di investimento. I tribunali guardano oltre le etichette, considerando gli incentivi e le aspettative nel mondo reale che circondano la transazione. La Corte Suprema sottolinea che il test di Howey valuta l’intero schema: la vendita, il piano di distribuzione, il marketing, la tokenomics, i lock-up e la condotta dell’emittente. Il codice del token può essere neutro, ma il contesto della sua vendita non lo è. Quando i materiali promozionali sottolineano l'apprezzamento del token, la liquidità di trading, le quotazioni di mercato o il potenziale di crescita, i tribunali spesso ritengono che gli acquirenti abbiano una ragionevole aspettativa di profitto. Le dichiarazioni contenute in white paper, post sui social media, presentazioni per gli investitori e interviste pubbliche diventano spesso prove chiave.

I token venduti prima che la rete sia utilizzabile o prima che esista una funzionalità significativa spesso soddisfano il test di Howey, poiché gli acquirenti fanno necessariamente affidamento sul lavoro di sviluppo futuro dell’emittente. È qui che i SAFT pre-lancio, le ICO iniziali e gli ecosistemi “beta” sono più vulnerabili. Una rete funzionante, tuttavia, non è la fine dell’analisi: gli sforzi imprenditoriali in corso tendono a sostenere anche il quarto criterio di Howey. Pertanto, i tribunali esaminano attentamente anche le azioni in corso dell'emittente e del team fondatore, tra cui lo sviluppo del protocollo, gli incentivi, le partnership dell'ecosistema, la gestione della tesoreria o le dichiarazioni pubbliche sulla crescita futura. Allo stesso modo, quando un'entità fondatrice mantiene la discrezionalità su aggiornamenti, gestione della tesoreria, configurazione dei validatori, programmi di emissione o governance, i tribunali generalmente ritengono che gli acquirenti dipendano da tali sforzi gestionali.

Token contro contratto di investimento

L'evoluzione dottrinale più importante degli ultimi anni è il riconoscimento, da parte di diversi tribunali e, recentemente, della stessa SEC, che un token non è di per sé un titolo. Il contratto di investimento può invece derivare dal modo in cui il token viene offerto o venduto.

Nel caso SEC contro Ripple Labs, il tribunale ha stabilito che il token (XRP) di per sé non era un titolo. Il tribunale ha operato una distinzione tra le vendite dirette e istituzionali, che costituivano contratti di investimento, e le vendite sul mercato secondario, che non soddisfacevano i criteri di Howey poiché gli acquirenti non avevano alcuna base ragionevole per aspettarsi profitti dagli sforzi gestionali di Ripple.

Ora anche la SEC sembra aver accettato questa visione. In un recente discorso di Atkins, il presidente della SEC ha paragonato i token al terreno del caso Howey, che ora ospita campi da golf e resort invece di aranceti, per dimostrare che l’asset sottostante di per sé non è necessariamente il titolo.

Se il token in sé non è un titolo, ma lo sono determinati metodi di distribuzione, allora le transazioni secondarie possono essere trattate in modo diverso dalle vendite primarie. Ciò significa che gli exchange potrebbero non offrire titoli quando l’ecosistema dell’emittente è decentralizzato o l’emittente non è più la fonte di valore.

Punti chiave Il test di Howey rimane la colonna portante dell'analisi dei token negli Stati Uniti. I tribunali lo hanno adattato alle risorse digitali esaminando il contesto, gli incentivi e il comportamento dell'emittente, non le etichette o le caratteristiche tecniche. Comprendere questo quadro è essenziale per orientarsi tra emissioni, quotazioni in borsa, transazioni secondarie e gestione del rischio, mentre il contesto normativo continua ad evolversi.

Rimanere informati e conformi in questo panorama in evoluzione è più importante che mai. Che siate investitori, imprenditori o aziende coinvolte nel settore delle criptovalute, il nostro team è qui per aiutarvi. Kelman PLLC fornisce la consulenza legale necessaria per orientarsi in questi entusiasmanti sviluppi. Se ritenete che Kelman PLLC possa esservi d'aiuto, fissate una consulenza qui.

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