Harga Bitcoin Terhenti dan Arthur Hayes Mengatakan Strategi Itu Membuatnya Harus Menanggung Akibatnya

Masalah Premi

Selama bertahun-tahun, Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) diperdagangkan seperti taruhan berleverage terhadap harga bitcoin, sering kali mencapai nilai dua atau tiga kali lipat dari nilai koin yang tercatat dalam neracanya. Selisih tersebut, yang dikenal sebagai rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih (mNAV), adalah faktor yang memungkinkan perusahaan menjual saham baru, membeli lebih banyak bitcoin, dan mengulangi siklus tersebut.

Dalam penampilannya baru-baru ini di podcast Unchained milik Laura Shin, Hayes berargumen bahwa siklus tersebut kini mulai menemui jalan buntu karena pertumbuhan harga bitcoin telah melambat, bukan berbalik arah. Ia mencatat bahwa bitcoin tidak perlu turun agar model Strategy runtuh. Cukup jika pertumbuhannya berhenti berakselerasi.

Bitcoin sempat menembus level $81.000 pada 25 Agustus sebelum kembali melemah ke kisaran $70.000-an, sebuah pergerakan mendatar yang menurut Hayes merugikan struktur Strategy. Dengan mNAV perusahaan yang terkompresi menjadi sekitar 1,01x dan rasio dasar serta dilusiannya berada di sekitar 0,73x dan 0,74x per 27 Agustus, Strategy kini diperdagangkan mendekati nilai mentah dari 840.447 BTC yang tercatat dalam pembukuan. Hal ini membuat hampir tidak ada lagi premi yang tersisa untuk mendanai siklus pembelian berikutnya.

Tiga Pilihan, Tak Ada yang Baik

Hayes mengatakan bahwa menyusutnya premi tersebut menyisakan tiga opsi bagi Saylor, dan masing-masing opsi memiliki konsekuensi. Dia memaparkan skenario-skenario berikut:

• Strategy dapat menerbitkan saham baru, tetapi melakukannya tanpa premi yang sehat justru akan mengencerkan kepemilikan pemegang saham yang ada, bukan memberi imbalan kepada mereka.
• Perusahaan dapat menjual bitcoin secara langsung, yang bertentangan dengan identitas "tidak pernah menjual" yang telah membangun basis pengikut saham tersebut.
• Perusahaan dapat memangkas dividen pada saham preferennya, yang berisiko mengguncang kepercayaan investor yang berfokus pada pendapatan yang membeli saham tersebut demi imbal hasil, bukan eksposur bitcoin.

Ketegangan tersebut sangat nyata mengingat Bitcoin.com News melaporkan pada bulan Mei bahwa Strategy memegang 818.334 BTC dengan biaya rata-rata $75.537 per BTC, dibandingkan dengan kewajiban gabungan sekitar $1,5 miliar per tahun atas dua instrumen saham preferen: STRK, yang memberikan dividen 8%, dan STRC, yang memberikan dividen antara 10% dan 11,5%.

Dengan laju pembayaran dividen pada bulan Mei, perusahaan memiliki cadangan dana sekitar 18 bulan sebelum membutuhkan sumber pendanaan baru. Saylor mengatakan pada saat itu bahwa perusahaan “mungkin akan menjual sebagian bitcoin untuk membayar dividen, sekadar untuk menenangkan pasar,” sebuah pernyataan yang kemudian diejek oleh Hayes, yang menuduh Saylor menggunakan “trik pikiran Jedi” terhadap investor terkait sejauh mana penjualan tersebut pada akhirnya bisa dilakukan.

Argumen Hayes yang lebih luas bukanlah bahwa Strategy akan runtuh dalam semalam, melainkan bahwa alasan awal keberadaan saham tersebut—yaitu memungkinkan investor membayar lebih untuk eksposur bitcoin yang didanai ekuitas—tidak lagi masuk akal begitu harga bitcoin bergerak mendatar alih-alih terus meningkat secara eksponensial.

Dia telah mengatakan kepada para investor bahwa siapa pun yang menginginkan eksposur bitcoin murni melalui akun pialang dapat dengan mudah membeli dana yang diperdagangkan di bursa (ETF) spot sebagai gantinya, tanpa perlu membayar leverage Strategy atau menanggung beban dividen yang belum dibayarkan.