Law dan Ledger adalah segmen berita yang berfokus pada berita hukum kripto, dibawakan oleh Kelman Law – Sebuah firma hukum yang fokus pada perdagangan aset digital.
Apakah Crypto Sebuah Sekuritas? (Bagian I) Uji Howey
DITULIS OLEH
BAGIKAN
Menerapkan Uji Howey
Mengikuti Pengantar kami yang diposting minggu lalu, artikel hari ini adalah Bagian I dari seri multi-artikel kami: Apakah Kripto Merupakan Sekuritas?
Editorial opini di bawah ini ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.
Hukum sekuritas AS tidak memiliki undang-undang khusus untuk aset digital. Sebaliknya, SEC dan pengadilan terus menerapkan doktrin kontrak investasi dari SEC v. W.J. Howey Co.—kasus Mahkamah Agung tahun 1946 yang melibatkan kebun jeruk, bukan buku besar terdistribusi. Meskipun kedengarannya usang, Howey tetap menjadi alat analisis utama untuk menentukan apakah penjualan, penerbitan, atau distribusi token memicu undang-undang sekuritas federal di Amerika Serikat.
Penting untuk dicatat bahwa definisi Howey tentang kontrak investasi hanyalah salah satu dari puluhan aset yang memenuhi syarat sebagai sekuritas yang tunduk pada regulasi SEC. SEC telah menyatakan dengan jelas bahwa sekuritas yang ditokenisasi—baik itu obligasi tokenisasi, saham, atau swap berbasis sekuritas—tetap merupakan sekuritas, dan hanya dengan menempatkan suatu aset pada blockchain tidak “mengubah sifat dari aset dasar tersebut.”
Karena pentingnya dalam analisis sekuritas, maka Bagian ini berfokus pada empat elemen dari ujian Howey, bagaimana SEC dan pengadilan mengadaptasi elemen-elemen tersebut ke ekosistem token, dan mengapa perbedaan antara token dan kontrak investasi sekarang menjadi salah satu perkembangan terpenting dalam yurisprudensi kripto.
Empat Elemen dari Howey
Pada Agustus 2019, SEC merilis kerangka kerja untuk bagaimana mereka menganalisis aset digital di bawah ujian Howey untuk kontrak investasi. Untuk menetapkan keberadaan kontrak investasi, seseorang harus membuktikan empat elemen:
- investasi uang
- dalam perusahaan bersama
- dengan harapan keuntungan yang wajar
- yang diperoleh dari upaya orang lain.
(1) Investasi Uang
Menurut pengadilan dan SEC, investasi uang mencakup fiat, aset digital lainnya, atau apa pun yang bernilai. Karena waktu dan tenaga dianggap bernilai, elemen ini sering kali mudah dipenuhi.
(2) Perusahaan Bersama
Mengenai perusahaan bersama, pengadilan telah mengadopsi berbagai teori. Kesamaan horizontal berfokus pada pengumpulan dana, dan apakah setiap keberuntungan investor naik dan turun bersama, sementara kesamaan vertikal lebih terkait dengan upaya promotor, fokus pada pertumbuhan jaringan, tokenomik, dan pengembangan yang dikelola kas.
Sementara SEC awalnya menyatakan dalam panduan 2019 mereka bahwa mereka biasanya menemukan elemen ini terpenuhi, hukum kasus sebenarnya menunjukkan sebaliknya. Pada kenyataannya, elemen ini sering menjadi hambatan untuk transaksi sekunder, terutama di bawah kesamaan horizontal. Misalnya, dalam kasus SEC terhadap Ripple, pengadilan hanya menemukan perusahaan bersama sehubungan dengan penjualan institusional asli, tetapi tidak dengan pembeli di pasar sekunder.
(3) Harapan Keuntungan
Untuk harapan keuntungan yang wajar, elemen ini berfokus pada apakah pembeli biasa—bukan pengguna teknis, pedagang spekulatif, atau pengguna tertentu—dipimpin untuk percaya secara wajar bahwa token dapat dihargai nilainya. Pentingnya, analisis ini bersifat objektif. Bahkan jika beberapa pembeli bermaksud menggunakan token untuk utilitas, pemeriksaan berfokus pada apa yang akan membuat seseorang percaya secara wajar berdasarkan perilaku penerbit.
Jika materi promosi, seperti whitepaper, pitch deck, atau kampanye media sosial, menonjolkan potensi harga, mekanisme bakar, daftar di masa depan, atau kelangkaan token, pengadilan dan SEC memandang ini sebagai bukti motif keuntungan. Terkait, janji kemitraan, pencapaian peta jalan, atau integrasi yang akan meningkatkan nilai token secara rutin dikutip dalam tindakan penegakan.
(4) Upaya Orang Lain
Ini adalah elemen “upaya manajerial”—dan di sinilah kasus kripto dimenangkan atau kalah. Di sini, pengadilan bertanya apakah pembeli bergantung pada upaya wirausaha, teknis, atau manajerial dari tim inti agar token berhasil seperti yang dipasarkan.
Pengadilan mengevaluasi apakah penerbit membuat pernyataan bahwa tim akan membangun, mengintegrasikan, atau menyediakan fitur penting untuk keberhasilan token di masa depan. Jika jaringan memerlukan pengkodean, rilis fitur, pemutakhiran, atau integrasi yang substansial di masa depan sebelum mencapai fungsionalitas yang dimaksudkan, pengadilan memandang pembeli bergantung pada tim tersebut.
Upaya membangun ekosistem, seperti kemitraan, daftar di pasar, strategi akuisisi pengguna, dan perjanjian pembuat pasar semua dianggap sebagai upaya kewirausahaan yang mendorong nilai. Lebih lanjut, mempertahankan otoritas atas dana kas, perubahan pasokan token, set validator, parameter tata kelola, atau mekanisme peningkatan sangat diperiksa.
Penting untuk dicatat bahwa elemen ini tidak memerlukan sentralisasi total atau permanen. Pemeriksaan ditautkan ke saat transaksi: jika pembeli bergantung pada upaya manajerial atau teknis penerbit pada saat itu, elemen ini biasanya terpenuhi.
Pentingnya, ekosistem dapat—dan sering kali—berkembang. Jaringan yang dimulai dalam keadaan terpusat dapat kemudian terdesentralisasi hingga titik di mana pembeli tidak lagi bergantung pada tim inti. Namun, pengadilan belum mengartikulasikan ambang batas yang jelas untuk apa yang dianggap sebagai desentralisasi yang cukup. Akibatnya, bahkan proyek yang tampaknya sudah terdesentralisasi secara signifikan mungkin masih menghadapi pemantauan jika pembeli awal secara wajar bergantung pada upaya manajerial yang dapat diidentifikasi selama tahap pembentukan jaringan.
Bagaimana Pengadilan Mengadaptasi Howey ke Transaksi Token
Karena token tidak sesuai dengan pola fakta asli Howey, pengadilan mengevaluasi realitas ekonomi dari setiap transaksi daripada mekanika teknis blockchain. Pengadilan berulang kali menekankan bahwa fokusnya adalah pada substansi transaksi, daripada bentuknya.
Ini berarti bahwa hanya menyebut token sebagai token utilitas—atau menyematkan fitur seperti staking, governance, atau fungsionalitas on-chain—tidak secara otomatis melindungi dari menjadi bagian dari kontrak investasi. Pengadilan melampaui label untuk insentif dan harapan dunia nyata sekitar transaksi tersebut.
Mahkamah Agung menekankan bahwa Howey mengevaluasi seluruh skema—penjualan, rencana distribusi, pemasaran, tokenomik, penguncian, dan perilaku penerbit. Kode token mungkin netral, tetapi konteks penjualannya tidak.
Ketika materi promosi menonjolkan apresiasi token, likuiditas perdagangan, daftar pasar, atau potensi pertumbuhan, pengadilan sering menemukan bahwa pembeli memiliki harapan keuntungan yang wajar. Pernyataan dalam whitepaper, posting media sosial, dek investor, dan wawancara publik sering kali menjadi bukti kunci.
Token yang dijual sebelum jaringan dapat digunakan atau sebelum ada fungsionalitas yang berarti sering kali memenuhi syarat Howey, karena pembeli mustahil tidak bergantung pada pekerjaan pengembangan penerbit di masa depan. Inilah tempat di mana SAFT prapeluncuran, ICO awal, dan ekosistem “beta” paling rentan.
Jaringan fungsional, meskipun demikian, bukanlah akhir dari analisis—upaya kewirausahaan yang berkelanjutan cenderung mendukung elemen keempat Howey juga. Jadi, pengadilan juga memeriksa tindakan penerbit dan tim pendirinya secara berkelanjutan, termasuk pengembangan protokol, insentif, kemitraan ekosistem, pengelolaan kas, atau klaim publik tentang pertumbuhan di masa depan.
Terkait, ketika entitas pendiri mempertahankan kebijaksanaan atas pembaruan, pengelolaan kas, konfigurasi validator, jadwal emisi, atau tata kelola, pengadilan umumnya menemukan bahwa pembeli bergantung pada upaya manajerial tersebut.
Baca juga: Is Crypto a Security? (Pengantar)
Token v. Kontrak Investasi
Evolusi doktrinal paling penting dalam beberapa tahun terakhir adalah pengakuan—oleh beberapa pengadilan, dan, belakangan, SEC sendiri—bahwa token itu sendiri bukanlah sekuritas. Sebaliknya, kontrak investasi dapat muncul dari cara token itu ditawarkan atau dijual.
Dalam SEC v. Ripple Labs, pengadilan memutuskan bahwa token (XRP) itu sendiri bukanlah sekuritas. Pengadilan membedakan antara penjualan langsung, institusional, yang merupakan kontrak investasi, dan penjualan di pasar sekunder, yang tidak memenuhi Howey karena pembeli tidak memiliki dasar yang masuk akal untuk mengharapkan keuntungan dari upaya manajerial Ripple.
SEC tampaknya menerima pandangan ini juga. Dalam pidato terbaru Atkins secara analogis, Komisaris SEC membandingkan token dengan tanah dalam Howey, yang kini menjadi tuan rumah lapangan golf dan resor alih-alih kebun jeruk, untuk menunjukkan bahwa aset dasar itu sendiri tidak harus menjadi sekuritas.
Jika token itu sendiri bukanlah sekuritas, tetapi metode distribusi tertentu adalah, maka transaksi sekunder dapat diperlakukan berbeda dari penjualan primer. Ini berarti bahwa bursa mungkin tidak menawarkan sekuritas ketika ekosistem penerbit terdesentralisasi atau penerbit tidak lagi menjadi sumber nilai.
Kesimpulan
Uji Howey tetap menjadi tulang punggung analisis token di AS. Pengadilan telah mengadaptasinya ke aset digital dengan memeriksa konteks, insentif, dan perilaku penerbit—bukan label atau fitur teknis. Memahami kerangka kerja ini sangat penting untuk menavigasi penerbitan, daftar pertukaran, transaksi sekunder, dan manajemen risiko saat lingkungan regulasi terus berkembang.
Di Kelman PLLC, kami memiliki pengalaman luas dalam menavigasi nuansa praktis dari hukum sekuritas, dan Howey secara khusus. Kami terus memantau perkembangan dalam regulasi kripto dan tersedia untuk memberikan saran kepada klien yang menavigasi lanskap hukum yang terus berkembang ini. Untuk informasi lebih lanjut atau untuk menjadwalkan konsultasi, silakan hubungi kami di sini.
