Law and Ledger egy hírrovat, amely a kriptovaluta jogi hírekre összpontosít, és a Kelman Law – egy digitális eszközkereskedelemre összpontosító ügyvédi iroda – által jött létre.
Kriptovaluta értékpapír? (I. rész) A Howey-teszt
ÍRTA
MEGOSZTÁS
A Howey-teszt alkalmazása
Az elmúlt héten közzétett bevezetés után a mai cikk az első része sorozatunknak: Kriptovaluta értékpapír?
Az alábbi véleménycikket Alex Forehand és Michael Handelsman írta a Kelman.Law számára.
Az Egyesült Államok értékpapírjogában nincs külön szabályozás a digitális eszközök számára. Ehelyett az SEC és a bíróságok továbbra is az beruházási szerződés doktrínát alkalmazzák a SEC v. W.J. Howey Co.-a 1946-os legfelsőbb bírósági ügy narancsligetekkel, nem pedig elosztott főkönyvekkel kapcsolatban. Annak ellenére, hogy ez anakronisztikus, a Howey továbbra is az elsődleges elemző eszköz annak meghatározására, hogy egy token értékesítése, kibocsátása vagy terjesztése kiváltja-e a szövetségi értékpapírjogokat az Egyesült Államokban.
Fontos megjegyezni, hogy a Howey beruházási szerződés definíciója csupán egy a tucatnyi eszköz közül, amelyek értékpapírként minősülnek az SEC szabályozása alá. Az SEC világossá tette, hogy a tokenizált értékpapírok – legyen az egy tokenizált kötvény, részvény vagy értékpapír-alapú csereügylet – még mindig értékpapírok, és csupán az eszköz blockchain-ra helyezése nem „alakítja át az alapul szolgáló eszköz természetét.”
Az értékpapírelemzésben betöltött jelentősége miatt azonban ez a rész a Howey teszt négy elemére fókuszál, az SEC és a bíróságok hogyan alkalmazkodnak ezekhez az elemekhez a token ökoszisztémákban, és miért a token és a beruházási szerződés közötti különbség lett az egyik legfontosabb fejlesztés a kriptovaluta joggyakorlatban.
A Howey négy eleme
2019 augusztusában az SEC egy keretét adott ki arról, hogyan elemeznek digitális eszközöket a Howey teszt alapján a beruházási szerződésekhez. A beruházási szerződés létezésének megállapításához négy elemet kell megállapítani:
- pénzügyi befektetés
- közös vállalkozáson belül
- profit ésszerű elvárásával
- amely mások erőfeszítéseiből származik.
(1) Pénzügyi befektetés
A bíróságok és az SEC szerint a pénzügyi befektetés magában foglalja a fiat, más digitális eszközöket vagy bármi értékeset. Mivel az idő és a munka értéknek számítanak, ezt az ágat gyakran könnyen teljesítik.
(2) Közös Vállalkozás
A közös vállalkozás tekintetében a bíróságok több elméletet is alkalmaztak. A horizontális közösség a források összegyűjtésére és arra koncentrál, hogy az egyes befektetők szerencséje együtt emelkedik és süllyed, míg a vertikális közösség inkább a promóter erőfeszítéseihez köthető, a hálózat növekedésére, tokenokráciára és a kincstári irányításra összpontosítva.
Míg az SEC eredetileg azt állította a 2019-es iránymutatásában, hogy rendszerint ezt az ágat teljesítettnek találják, a valós esetjog másképp sugallja. A valóságban ez az ág gyakran akadályt jelent a másodlagos tranzakciók számára, különösen a horizontális közösségnél. Például az SEC Ripple elleni ügyében a bíróság csak talált közös vállalkozást az eredeti intézményi értékesítésekre vonatkozóan, de nem a másodlagos piacon lévő vásárlókra.
(3) Profit elvárása
A profit ésszerű elvárására vonatkozóan ez az ág azt vizsgálja, hogy egy tipikus vásárló – nem egy technikai felhasználó, spekulatív kereskedő vagy konkrét felhasználó – ésszerűen hitte-e, hogy a token értéke növekedhet. Ez az elemzés objektív. Még ha egyes vásárlók a tokent funkcionalitásért kívánják is felhasználni, a kérdés az, hogy a kibocsátó magatartása miatt egy ésszerű személy mire következtetne.
Ha promóciós anyagok, mint például egy fehér könyv, prezentációs anyagok vagy közösségi média kampányok árnövekedési lehetőséget, égetési mechanizmusokat, jövőbeli listázásokat vagy token ritkaságot emelnek ki, a bíróságok és az SEC ezt nyereségmotivációs bizonyítéknak tekintik. Hasonlóképpen, a partneri ígéretek, útiterv mérföldkövek vagy integrációk, amelyek növelnék a token értékét, rendszeresen megjelennek végrehajtási intézkedésekben.
(4) Mások erőfeszítései
Ez a „menedzseri erőfeszítések” ág – és itt dőlnek el a kripto ügyek. A bíróságok azt kérdezik, hogy a vásárlók a token sikeréhez szükséges vállalkozói, technikai vagy menedzseri erőfeszítésektől függnek-e a csapat részéről.
A bíróságok azt értékelik, hogy a kibocsátó tett-e olyan nyilatkozatokat, amelyek szerint a csapat építeni, integrálni vagy olyan funkciókat biztosítani fog, amelyek lényegesek a token sikeréhez bármikor a jövőben. Ha a hálózat jelentős jövőbeli kódolási, funkciókiadási, frissítési vagy integrációs munkát igényel, mielőtt elérné célzott funkcióját, a bíróságok úgy tekintik, hogy a vásárlók függnek a csapattól.
Az ökoszisztéma építésére tett kísérletek, mint például partneri kapcsolatok, listázások, felhasználó-megszerzési stratégiák és piacformáló megállapodások mind vállalkozói erőfeszítéseknek tekinthetők, amelyek értéket adnak. Továbbá a kincstári alapok, a token kínálat változtatások, érvényesítési beállítások, kormányzati paraméterek vagy frissítési mechanizmusok feletti hatalom megtartása különös vizsgálat alá kerül.
Fontos megjegyezni, hogy ez az ág nem követel teljes vagy állandó központosítást. A vizsgálat a tranzakció pillanatához kötődik: ha a vásárlók a kibocsátó menedzseri vagy technikai erőfeszítéseire támaszkodnak abban az időben, az ágat általában teljesítettnek tekintik.
Fontos, hogy az ökoszisztémák fejlődhetnek – és gyakran fejlődnek is. Egy központosított állapotban kezdődő hálózat később annyira decentralizálódhat, hogy a vásárlók már nem a központi csapatra támaszkodnak. Azonban a bíróságok még nem foglaltak állást arról, mi a megfelelő decentralizációs küszöb. Ennek eredményeként még a jelentősen decentralizáltnak tűnő projektek is vizsgálat alá kerülhetnek, ha a korai vásárlók azonosítható menedzseri erőfeszítésekre támaszkodtak a hálózat kialakulásának korai szakaszában.
A bíróságok hogyan alkalmazzák a Howey-t a token tranzakciókra
Mivel a tokenek nem illeszkednek szorosan Howey eredeti tényállásába, a bíróságok az egyes tranzakciók gazdasági valóságát vizsgálják, nem pedig a blockchain technikai mechanikáját. A bíróságok többször hangsúlyozták, hogy a hangsúly a tranzakció lényegére, nem pedig annak formájára irányul.
Ez azt jelenti, hogy pusztán „hasznossági token”-nek nevezni a tokent – vagy beépíteni funkciókat, mint a tét, kormányzás vagy on-chain funkcionalitás – nem automatikusan véd meg attól, hogy az a beruházási szerződés része legyen. A bíróságok a címkén túltekintenek a tranzakció körüli valós világ ösztönzőire és várakozásokra.
A Legfelsőbb Bíróság hangsúlyozza, hogy a Howey az egész sémát – az eladást, a terjesztési tervet, a marketinget, tokenokráciát, lockup-okat és a kibocsátó magatartását – értékeli. A token kód semleges lehet, de az eladás kontextusa nem.
Amikor promóciós anyagok hangsúlyozzák a token értéknövekedést, kereskedési likviditást, piaci listázásokat vagy növekedési potenciált, a bíróságok gyakran azt találják, hogy a vásárlók ésszerű profitelvárással rendelkeztek. Nyilatkozatok a fehér könyvekben, közösségi média posztokban, befektetői prezentációkban és nyilvános interjúkban gyakran kulcsfontosságú bizonyítékként szolgálnak.
A használható hálózat előtti vagy a lényeges funkcionalitás előtti tokenértékesítések gyakran Howey-nak megfelelnek, mivel a vásárlók szükségszerűen a kibocsátó jövőbeli fejlesztési munkájára támaszkodnak. Itt vannak a leginkább sérülékeny helyzetben az előre tekintő SAFT-ok, a korai ICO-k és a „béta” ökoszisztémák.
Egy működő hálózat azonban nem jelenti az elemzés végét – a folyamatos vállalkozói erőfeszítések a Howey negyedik ágat is támogatják. Így a bíróságok a kibocsátó és az alapító csapat folyamatos tevékenységét is vizsgálják, ideértve a protokoll fejlesztést, ösztönzőket, ökoszisztéma partnerségeket, kincstárkezelést vagy a jövőbeli növekedésről szóló nyilvános állításokat.
Hasonlóképpen, amikor egy alapító entitás megtartja a hatalmat a frissítésekkel, kincstárkezeléssel, érvényesítési konfigurációkkal, kibocsátási ütemezésekkel vagy kormányzattal kapcsolatban, a bíróságok általában azt találják, hogy a vásárlók ezekre a menedzseri erőfeszítésekre támaszkodnak.
További olvasnivaló: A kriptovaluta értékpapír? (Bevezetés)
Token vs. Beruházási Szerződés
Az elmúlt évek legfontosabb doktrinális fejlődése az a felismerés – több bíróság, és nemrégiben az SEC részéről is -, hogy egy token önmagában nem értékpapír. Ehelyett a beruházási szerződés akkor jöhet létre, ahogyan a tokent felajánlják vagy értékesítik.
A SEC v. Ripple Labs ügyben a bíróság úgy döntött, hogy a token (XRP) önmagában nem minősül értékpapírnak. A bíróság megkülönböztette a közvetlen, intézményi értékesítéseket, amelyek beruházási szerződéseket képeztek, és a másodlagos piacon lévő értékesítéseket, amelyek nem feleltek meg a Howey-nak, mert a vásárlók nem rendelkeztek észszerű alapokkal a Ripple menedzseri erőfeszítéseiből származó profit elvárására.
Az SEC látszólag elfogadta ezt a nézetet is. Atkins legújabb beszédében az SEC biztos egy párhuzamot vont a tokenek és a Howey esete közötti föld között, amely most golfpályákat és üdülőhelyeket foglal magába narancsligetek helyett, hogy bemutassa, hogy az alapul szolgáló eszköz nem feltétlenül képezi az értékpapírt.
Ha a token önmagában nem értékpapír, de bizonyos terjesztési módszerek igen, akkor a másodlagos tranzakciók eltérően kezelhetők lehetnek az elsődleges eladásoktól. Ez azt jelenti, hogy a tőzsdék nem feltétlenül kínálnak értékpapírokat, amikor a kibocsátó ökoszisztéma decentralizált vagy a kibocsátó már nem az érték forrása.
Következtetés
A Howey teszt továbbra is az amerikai token elemzés gerincét képezi. A bíróságok alkalmazkodtak a digitális eszközökhöz azáltal, hogy a kontextust, ösztönzőket és a kibocsátó viselkedését vizsgálják – nem pedig a címkéket vagy technikai jellemzőket. E keret megértése alapvető fontosságú a kibocsátások, tőzsdei listázások, másodlagos tranzakciók és kockázatkezelés navigálásához, miközben a szabályozási környezet tovább fejlődik.
A Kelman PLLC-nél kiterjedt tapasztalattal rendelkezünk az értékpapírjogi szabályok, és különösen a Howey gyakorlati árnyalatainak navigálásában. Folyamatosan figyelemmel kísérjük a kriptovaluta szabályozás fejlődését, és készek vagyunk tanácsot adni az ügyfeleknek ezen változó jogi környezetben. További információkért vagy konzultáció időpont egyeztetéséhez, kérjük, vegye fel velünk a kapcsolatot itt.
