A kripto értékpapír? (IV. rész: DeFi, Staking, Airdropok, NFT-k)

A kripto értékpapírnak minősül-e — IV. rész

Az alábbi véleménycikket Alex Forehand és Michael Handelsman írta a Kelman.Law számára.

A digitális eszközök tevékenysége messze túlhaladta az egyszerű tokenértékesítéseket. Ma a legjelentősebb jogi kérdések gyakran nem az önálló kibocsátásokból erednek, hanem a programozott mechanizmusokból – mint például a staking megállapodások, a likviditási medencék, a hitelnyújtási protokollok, az airdrop kampányok és az NFT ökoszisztémák. Ezek a struktúrák gyakran kihívást jelentenek a hagyományos értékpapírelemzés számára, mivel az értéket a kódok, ösztönzők, irányítás és felhasználói részvétel keveréke hozza létre.

A bíróságok még mindig alkalmazzák a Howey tesztet, de ezek a helyzetek alaposabb és ökoszisztéma-specifikus elemzést igényelnek. Ez a rész arra összpontosít, hogyan valószínű, hogy a szabályozó hatóságok és a bíróságok értékelik a négy fő kategóriát: staking programok, DeFi likviditás és kölcsönzés, airdrop elosztások és NFT-k.

Staking programok

A staking egyedi helyzetben van, mivel létezik mind protokoll-, mind szolgáltatási szinten, amelyek mindegyike eltérő értékpapír-kérdéseket vet fel.

A központosított staking programok – ahol egy közvetítő összegyűjti az eszközöket, érvényesítést végez, beállítja a jutalmak feltételeit és hozamelőnyöket hirdet – gyakran érintik az értékpapírtörvényeket. A logika egyértelmű: a felhasználók tokeneket adnak, a szolgáltatótól várják a nyereségtermelést, és profitot várnak, amely a szolgáltató vezetési vagy technikai erőfeszítéseiből származik. Ez tisztán illeszkedik a Howey keretébe, különösen, ha a szolgáltató jutalombérleteket hirdet, vagy a stakinget „befektetési lehetőségként” jellemzi. További információért, olvassa el cikkünket A SEC kripto stakekkel kapcsolatos vizsgálatának hatásai a szolgáltatókra.

Azonban, amikor egy közvetítő csak adminisztratív vagy miniszteri szerepeket tölt be, nem tart meg diszkréciót, és nem garantálja a hozamot, a Howey teszt „mások erőfeszítései” és „profit elvárása” elemei nem teljesülnek, így a staking szolgáltatás kevésbé valószínű, hogy értékpapírnak minősül.

Hasonlóképpen, a hálózati szintű staking – ahol a felhasználó közvetlenül egy protokollhoz vagy validáló készlethez stakingel, közös kezelés nélkül – sokkal kevésbé valószínű, hogy értékpapír tranzakciónak minősül. A jutalmak tipikusan algoritmikusak, protokoll által meghatározottak, és nem függnek egy közvetítő diszkréciójától. Ebben az esetben a SEC általában ezeket a staking tranzakciókat nyugtának, nem pedig értékpapíroknak tekinti. További információért, olvassa el cikkünket A SEC 2025 augusztusi frissítésének megértése a kriptostakinggel kapcsolatban.

DeFi likviditási medencék és tokenizált kölcsönzés

A DeFi protokollok újabb réteg komplexitást vezetnek be, mivel az érték nem egyetlen kibocsátótól, hanem okos szerződéses interakciókból származik. A szabályozó hatóságok a DeFi struktúrák elemzésekor nagy hangsúlyt fektetnek a kontrollra, a diszkrécióra és a profit elvárására.

Amikor a felhasználók eszközöket helyeznek el likviditási medencékbe és LP tokeneket kapnak cserébe, a kérdés az, hogy ezek az LP tokenek profitra törekvő megállapodásokat képviselnek, amelyek mások erőfeszítéseihez kötődnek-e. A bíróságok és a szabályozók megvizsgálják, hogy a medencét értelmesen decentralizált protokoll működteti-e, vagy felismerhető fejlesztők még mindig megőrzik az adminisztrációs kulcsokat, a frissítési jogkört, vagy befolyásuk van a kulcsgazdasági paraméterek felett.

A hozam forrása szintén fontos. Az algoritmikus hozamok – amelyeket az automatizált piacképzés vagy a kölcsönzési paraméterek hajtanak – ellentmondanak az értékpapír-osztályozásoknak. De amikor a fejlesztők vagy üzemeltetők diszkrecionálisan gyakorolnak hatalmat az APY, a likviditási ösztönzők vagy a kockázati paraméterek felett, vagy amikor a hozamokat „hozamként” hirdetik, az értékpapír-elemzés agresszívebbé válik.

Olvassa el ezt is: Is Crypto a Security? Part III: Secondary Market Transactions

Airdropok

Az airdropokat régóta informálisan „biztonságosnak” kezelték, mert ingyenesek voltak. De a bíróságok és a szabályozók világossá tették, hogy az ingyenes nem jelenti azt, hogy „nem értékpapír”. Ami számít, az az, hogy az airdrop része-e egy szélesebb promóciós vagy befektetési rendszernek.

Még az Uniswap is, amelyet egyszer a token elosztás „aranystandardjának” tartottak a nem reklámozott airdrop miatt, kapott egy Wells Értesítést a SEC-től, értékpapírszabálysértések vádjával.

Az airdropok befektetési szerződéseket képezhetnek, amikor a kibocsátók azokat spekulatív lendületkeltésre, a kereskedési tevékenység beindítására vagy spekulatív érdeklődés vonzására használják a token bevezetése körül. Ha a promóciós anyagok arra ösztönzik a címzetteket, hogy várják a token árának emelkedését, a terjesztés teljesítheti a Howey profit-várási elemét.

Az airdrop megszerzéséhez szükséges feladatok – például promóciós posztolás, utalások vagy közösségi média erősítése – szintén aggályokat vetnek fel, mert „munka-tokent” marketingkampányokra hasonlítanak, amelyeket a SEC szélesebb terjesztési rendszer részének tekint. Még az utólagos airdropok is protokollhasználóknak problémákat okozhatnak, ha egy projekt részvételéért járó jutalomként keretezik őket, amely várhatóan növekszik a folyamatban lévő vezetői erőfeszítéseknek köszönhetően.

Alsó sor: egy airdrop lehet ingyenes, ám ennek ellenére az értékpapír-tranzakció részét alkothatja átfogóan vizsgálva.

Non-fungible tokenek (NFT-k)

A legtöbb NFT, mint egyedi digitális tárgyak, művészeti alkotások, gyűjtemények vagy tagsági hozzáférés céljából, nem minősül értékpapírnak. Értékük jellemzően a kulturális jelentőségen, a művészi minőségen, ritkaságon vagy személyes fogyasztáson fordul meg. De az NFT-k átléphetik az értékpapír-határt, attól függően, hogyan vannak felépítve és reklámozva.

Frakcionált NFT-k gyakran hasonlítanak befektetési eszközökre, mivel a vásárlók arányos részesedéseket kapnak egy olyan eszközben, amelynek van értéknövekedési lehetősége. Hasonlóképpen, projektek, amelyek jogdíjakat, hozam elosztásokat, visszavásárlásokat vagy profit részvételeket ígérnek, kiszolgáltatják magukat a klasszikus Howey elemzésnek. Ha az NFT alkotók hangsúlyozzák a „floor ár növekedését”, útitervek megvalósítását, egy jövőbeli metaverzumot vagy a csapat által hajtott értéknövekedést, a bíróságok ésszerű profitvárás megállapítására juthatnak, ami az alkotók vagy fejlesztők erőfeszítéseihez kötődik.

Ellenkezőleg, az NFT-k, amelyeket gyakorlati haszonnal terveztek – tagsági igazolványok, játékon belüli eszközök, digitális azonosítók vagy eseményváltozások – általában biztonságosan kívülre esnek az értékpapírs kezelés alatt, különösen, ha fix áron adják el, azonnal felhasználhatók, és a fogyasztás, nem pedig a befektetés körül vannak piacra dobva.

Mint minden keretrendszernél, a bíróságok a gazdasági valóságot vizsgálják, nem pedig a terminológiát. Ugyanaz az NFT gyűjtemény lehet értékpapír, vagy nem, attól függően, hogyan van piacra dobva, milyen jogokat biztosít, és a vásárlók mennyi értéket tulajdonítanak az alkotók folyamatos vezetői munkájának.

Következtetés

Az olyan különleges kontextusok, mint a staking, DeFi, airdropok és NFT-k egy visszatérő témát illusztrálnak: a technológia nem határozza meg a jogi kimenetelt – a gazdasági valóság teszi azt. A bíróságok értékelik, hogy a résztvevők felismerhető vezetési erőfeszítésekre számítanak-e, várható-e profit, az alapul szolgáló rendszer valóban decentralizált-e, és hogy a diszkréció vagy a kontroll továbbra is a protokoll mögött álló csapat kezében marad-e.

Ezek a kontextusok nem kapnak különleges bánásmódot az értékpapírjog szerint. Egyszerűen alaposabb, tényintenzív Howey alkalmazást igényelnek az új gazdasági struktúrákra. Ahogy ezek az ökoszisztémák tovább fejlődnek 2025-ben, a határ a termékszerű használat és a befektetésszerű struktúra között továbbra is az egyik legfontosabb – és legvitatottabb – terület a kripto jogban.

A Kelman PLLC-nél széleskörű tapasztalattal rendelkezünk az értékpapírtörvények gyakorlati árnyalataiban való eligazodásban, különösen Howey vonatkozásában. Folyamatosan figyeljük a kriptószabályozás fejleményeit, és készen állunk arra, hogy tanácsot adjunk az ügyfeleknek ezen ki alakuló jogi környezetben való eligazodásban. További információért vagy konzultációs időpont foglalásáért, kérjük vegye fel velünk a kapcsolatot itt.