Što se događa s ulagačima u Bitcoin ETF ako sponzor ili skrbnik propadne?

Blackrockov Ishares Bitcoin Trust, poznat kao IBIT, uvjerljivo je najveći u skupini. Na dan 15. srpnja 2026. fond je držao 734.762 bitcoina vrijednih 48 milijardi dolara, prema Blackrockovoj vlastitoj objavi udjela.

Fidelityjev Wise Origin Bitcoin Fund, Grayscaleov Bitcoin Trust i nekoliko drugih čine većinu preostale ponude.

Trust, a ne bankovni račun

Ovi fondovi nisu registrirane investicijske kompanije prema Zakonu o investicijskim kompanijama iz 1940. Riječ je o delawarskim statutarnim grantor trustovima. Ta je razlika važna jer fondovi pod 1940 Act imaju pravila o skrbništvu, ograničenja poluge i zahtjeve upravljanja koje spot bitcoin ETF-ovi nemaju.

Svaka dionica predstavlja razmjerni udio u neto imovini trusta, ponajprije u bitcoinu koji drži skrbnik. Dioničari ne posjeduju određene kovanice i nemaju izravno potraživanje prema sponzoru. Oni posjeduju korisnički (beneficial) interes u samom trustu.

Tipična struktura dijeli odgovornost među nekoliko strana:

• Sponzor, kao što je Ishares Delaware Trust Sponsor LLC za IBIT, koji nadzire trust i može davati upute povjereniku. Grayscale Investments Sponsors, LLC je sponzor GBTC-a.
• Povjerenik, poput IBIT-ova Blackrock Fund Advisors, koji vodi dnevne operacije te kreiranje i otkup udjela.
• Skrbnik, primarno Coinbase Custody Trust Company, koji drži bitcoin u segregiranom hladnom skladištu. Fidelity, Hashdex i Vaneck koriste druge skrbnike.
• Administrator gotovine, tipično BNY Mellon, koji vodi računovodstvo fonda.

Ako Blackrock ili Fidelity propadnu

Trust je zasebna pravna osoba u odnosu na svog sponzora. Ako bi sponzor podnio zahtjev za stečaj, vjerovnici tog sponzora općenito ne bi mogli posegnuti za bitcoinom trusta. Povjerenik zadržava ovlasti nastaviti voditi trust ili ga uredno ugasiti.

Kolaps sponzora vjerojatno bi aktivirao odredbe o prestanku koje su ugrađene u ugovor o trustu. Povjerenik bi prodao bitcoin, podmirio troškove i vjerovnike, a zatim preostalu gotovinu distribuirao dioničarima putem Depository Trust Company. Trgovanje bi moglo biti pauzirano, a izračuni neto vrijednosti imovine (NAV) mogli bi biti poremećeni dok proces traje, te bi se udjeli mogli trgovati uz diskont u odnosu na temeljnu cijenu bitcoina prije nego što se bilo kakva likvidacija zaključi.

Naravno, ovo je 100% teoretski jer nijedan veliki sponzor spot bitcoin ETF-a nije propao otkako su fondovi pokrenuti u siječnju 2024., pa taj proces do danas nema izravan presedan. Podnesci se oslanjaju na delawarsko pravo trustova, a ne na provjerenu sudsku praksu.

Neuspjeh skrbnika veći je rizik

Većina spot bitcoin ETF-ova koncentrira skrbništvo u jednoj tvrtki, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity je jedna iznimka, koristeći vlastitu povezanu tvrtku Fidelity Digital Assets, dok neki fondovi (Vaneck i Hashdex) navode Gemini Trust Company i Bitgo Trust Company kao skrbnike.

Prospekti izravno opisuju ovu izloženost. Ako bi Coinbase Custody ušao u stečaj, sud bi mogao presuditi da segregirani bitcoin koji se drži za klijente ETF-ova ipak spada u imovinu stečajne mase skrbnika. Ako se to dogodi, trust postaje neosigurani vjerovnik. Automatska zabrana (automatic stay) zamrznula bi napore oporavka dok se vodi parnica, proces koji bi se mogao protegnuti godinama i vratiti samo dio vrijednosti fonda. Kolaps Coinbasea mogao bi biti katastrofalan jer, za razliku od propasti jednog sponzora ili ETF-a, mogao bi destabilizirati većinu izdavatelja spot bitcoin ETF-ova.

Podnesci priznaju da je pravni tretman digitalne imovine u stečaju skrbnika, njihovim riječima, relativno neispitan. Njujorški Department of Financial Services izdao je smjernice koje podupiru ideju da bi klijente skrbništva trebalo tretirati kao korisnike (beneficiaries), a ne kao opće vjerovnike, no te smjernice ne obvezuju saveznički stečajni sud. Slom FTX-a 2022., gdje su pomiješana korisnička sredstva uvučena u stečajni postupak, najbliži je primjer iz stvarnog svijeta na koji se regulatori i odvjetnici pozivaju pri procjeni kako bi se neuspjeh skrbnika mogao odvijati.

Osiguranje pokriva tek djelić izloženosti

Coinbase održava osiguranje od kriminalnih radnji koje pokriva približno 320 milijuna dolara, zajednički za sve njegove institucionalne skrbničke klijente. Spot bitcoin ETF-ovi kolektivno drže više od 100 milijardi dolara u bitcoinu. Ugovori o odgovornosti skrbnika često ograničavaju odštete na fiksni iznos, u nekim slučajevima i na samo 5 milijuna dolara, te isključuju gubitke povezane s pragovima nemara ili događajima više sile.

Brokerski račun koji drži ETF udjele ima SIPC zaštitu do 500.000 dolara, uključujući 250.000 dolara u gotovini, ako sam broker propadne. Ta zaštita pokriva udjele kao vrijednosni papir. Ne pokriva pad vrijednosti bitcoina u trustu uzrokovan kolapsom skrbnika, i ne postoji ekvivalent FDIC osiguranju za temeljni bitcoin.

Četiri načina na koja se ovo može odviti

Odvjetnici koji pišu ove odjeljke o rizicima u prospektima obično razvrstavaju mogućnosti u tri scenarija:

1. Sponzor propada, skrbnik ostaje netaknut. Imovina ostaje uglavnom zaštićena. Dioničari će vjerojatno doživjeti privremenu obustavu trgovanja, nakon čega slijedi uredna likvidacija ili prijelaz na novog sponzora.
2. Skrbnik propada, sponzor ostaje netaknut. Ovo nosi najveći rizik trajnog gubitka i preko više protustrana. Trust bi mogao biti prisiljen godinama voditi spor kako bi uspostavio pravo na bitcoin.
3. Nema propasti, ali dugotrajni stres kod bilo koje strane. Udjeli bi se mogli trgovati uz trajni diskont u odnosu na neto vrijednost imovine, dok ulagači uračunavaju dodatni rizik, a kreiranja ili otkupi mogli bi postati sporiji i skuplji.

U svakom scenariju, mali dioničari ne mogu izravno otkupiti udjele za bitcoin. Samo ovlašteni sudionici mogu kreirati ili otkupljivati u velikim količinama, što znači da sekundarna tržišna likvidnost ovisi o tome hoće li te tvrtke nastaviti ulaziti i arbitrirati cijenu. Držanje papirnatih ETF-ova u biti znači posjedovati IOU, a ako izdavatelj propadne, ne možete izravno pristupiti bitcoinu.

Što slijedi za ulagače

Regulatori su uveli neka strukturna poboljšanja. SEC je odobrio kreiranje i otkup u naturi za spot bitcoin ETF-ove 2025., promjenu koja smanjuje prisilnu prodaju bitcoina radi podmirenja gotovinskih otkupa. To povećava učinkovitost, ali ne uklanja rizik skrbništva.

Objave u prospektima upućuju na nekoliko praktičnih koraka koje ulagači mogu poduzeti sami. Raspodjela ulaganja među fondovima s različitim skrbnicima, primjerice kombiniranjem IBIT-a s FBTC-om, smanjuje izloženost neuspjehu bilo kojeg pojedinačnog skrbnika. Čitanje odjeljaka o čimbenicima rizika u prospektima i praćenje promjena u skrbničkim aranžmanima kroz 8-K i 10-K podneske glavni su alati dostupni dioničarima.

Zaključak iz podnesaka je podijeljen. Manji neuspjeh sponzora djeluje preživljivo, pri čemu bi dioničari vjerojatno povratili gotovinu vezanu uz cijenu bitcoina kroz uredno gašenje. Neuspjeh skrbnika je scenarij koji industrija nije testirala i onaj na koji prospekti najizravnije upozoravaju — onaj u kojem oporavak može biti odgođen, djelomičan ili, u teškom slučaju, blizu potpunog gubitka.

Scenarij propasti skrbnika poslao bi šokove kroz tržište i proširio se daleko izvan nekolicine izdavatelja ETF-ova. Ako bi Coinbase imao ozbiljne skrbničke probleme, učinci bi se gotovo sigurno prelili na cijenu bitcoina i šire tržište kriptovaluta.