Izvršni direktor BitMEX-a kaže da regulativa otvara vrata, ali likvidnost i dalje odlučuje o pobjednicima

Sistemski rizik i fragmentacija tržišta

Kada kripto tržišta dožive nasilne likvidacije, pozornost javnosti usmjerena je na brojke iz naslova — milijarde izbrisane iz otvorenog interesa, strme svijeće i brzi padovi cijena. No za mjesta trgovanja digitalnom imovinom, tržišno “ispiranje” je stresni dijagnostički test temeljne infrastrukture.

Likvidacije 10. listopada 2025. poslužile su kao oštar podsjetnik na tu stvarnost. Prema Stephanu Lutzu, izvršnom direktoru BitMEX Groupa, događaj je razotkrio strukturne ranjivosti modernih kripto tržišta, dokazavši da su operativna otpornost i detaljno razumijevanje mehanike platforme stvarni čimbenici preživljavanja kada volatilnost dosegne vrhunac.

Dok se narativ o zrelosti kripta obično fokusira na volumen i dubinu, kaskadni stres 10. listopada razotkrio je rizike duboke strukturne fragmentacije. Za razliku od tradicionalnih financija, gdje centralizirane klirinške kuće ublažavaju sistemske šokove, kripto likvidnost ostaje duboko podijeljena između centraliziranih platformi, decentraliziranih protokola, vlasničkih market makera i nepovezanih kolateralnih sustava.

“Najveće otkriće [10. listopada] nije bilo to da se tržišta mogu nasilno kretati; to već znamo”, primijetio je Lutz. “Važnija lekcija bila je koliko je ekosustav postao povezan i koliko se brzo stres može proširiti preko tržišnih mjesta, proizvoda i sudionika.”

Arbitražeri i algoritmi izvršavanja prenose stres kroz ovu globalnu matricu gotovo trenutačno. U takvom okruženju, opstanak nekog tržišnog mjesta u potpunosti ovisi o stabilnosti sustava pod vršnim opterećenjem.

Lutz vjeruje da u mirnijim razdobljima trgovci uzimaju mehaniku burzi zdravo za gotovo. Tvrdio je da se značajke poput modela formiranja cijene ugovora, motora likvidacija i sekvenci automatskog razduživanja (ADL) tretiraju kao pozadinska buka.

Kako je bljesak 10. listopada dokazao, ti su detalji nužnost upravljanja rizikom. Kada se likvidnost stanji, upravo način na koji burza obrađuje margin pozive i formiranje cijena ugovora određuje hoće li pozicija preživjeti ili će se suočiti s iznenadnom likvidacijom.

“Pri korištenju burze važno je razumjeti njezinu temeljnu infrastrukturu trgovanja, mehanizme automatskog razduživanja i metodologiju formiranja cijena ugovora”, naglasio je Lutz. “Ti čimbenici mogu izgledati sporedno tijekom normalnih tržišnih uvjeta, ali postaju kritični u razdobljima stresa.”

Otpornost pod pritiskom

Kada volatilnost naglo poraste, infrastruktura burze suočava se s dva udarca: masovnim porastom API prometa od automatiziranih deskova koji pokušavaju prilagoditi pozicije i brzo promjenjivom knjigom naloga koja testira motor rizika platforme. Ako se tržišno mjesto zamrzne ili doživi degradaciju API-ja, trgovci ostaju “slijepi”. Razlika u izvedbi burzi 10. listopada stavila je ove inženjerske izbore pod reflektore.

“Dok su neka tržišna mjesta doživjela prekide, sustavi BitMEX-a radili su kako je predviđeno tijekom cijelog događaja”, izjavio je Lutz, ukazujući na izvedbu kao potvrdu pouzdanosti institucionalne razine. “Tržišta se brže oporavljaju kada su ti procesi jasno shvaćeni i testirani u stvarnim uvjetima.”

Kritičari tvrde da šokovi ove veličine često nanose ozbiljnu štetu i ostavljaju vidljive ožiljke na vjerodostojnosti tržišta. Nakon događaja 10. listopada, razgovor je brzo dominirao poznatim porokom industrije: upiranjem prsta. Umjesto ujedinjenja, industrija se rascijepila u suprotstavljene tabore — trgovce koji okrivljuju burze i burze koje okrivljuju market makere.

Izvršni direktor BitMEX-a taj sukob vidi kao neizbježnu nuspojavu industrije koja još uvijek traži svoje uporište. “Veliki tržišni šokovi uvijek stvaraju suprotstavljene narative jer sudionici isti događaj doživljavaju iz vrlo različitih perspektiva”, objasnio je. “U tradicionalnim financijama, desetljeća evolucije tržišne strukture stvorila su uhodanije okvire za analiziranje neuspjeha. Kripto još uvijek gradi te okvire u stvarnom vremenu.”

U međusobno povezanom tržištu, gdje kaskadne likvidacije uključuju desetke platformi, svaljivanje krize na jednog žrtvenog jarca matematički je pogrešno. Prava odgovornost, tvrdi Lutz, zahtijeva odmak od plemenskih narativa prema transparentnosti i inženjerskim povratnim petljama.

“Smislena odgovornost počinje transparentnošću”, rekao je Lutz. “Sudionici bi trebali biti spremni objasniti što se dogodilo, otkriti relevantne informacije i pokazati koje se promjene provode. Produktivniji pristup je identificirati gdje su procesi zakazali, gdje su kontrole bile nedostatne i kako se te slabosti mogu otkloniti.”

Ovaj samokorektivni mehanizam ima povijesni presedan. “Iako industrija još uvijek traži svoje uporište, takvi koraci naprijed jasno su se pokazali kroz debakl FTX-a, gdje je Proof of Reserves postao neizostavan zahtjev za sve burze”, primijetio je Lutz. “Slične lekcije nastavit će se učiti i dugoročno donijeti konkretnija poboljšanja.”

Četverostrana borba i konsolidacija

Ovo operativno sazrijevanje poklapa se s golemom strukturnom promjenom na tržištu perpetuala — instrumenta koji je BitMEX pionirski uveo. Ono što je nekoć bilo ekskluzivno igralište offshore centraliziranih burzi (CEX-ova) evoluiralo je u žestoko, višefrontno bojište. Danas krajolik oblikuje četverostrano suparništvo između decentraliziranih perpetual platformi (Perp DEX-ova), tradicionalnih offshore giganata, strogo reguliranih domaćih tržišnih mjesta i etabliranih divova tradicionalnih financija (TradFi) poput CME Groupa i ICE-a.

Iako ova fragmentacija nudi izbore prilagođene različitim operativnim potrebama, Lutz očekuje da će financijska povijest u konačnici potaknuti značajnu konsolidaciju, odražavajući bum elektroničkog trgovanja 1990-ih.

“Iako se svaka strana specijalizira za određeno područje, vjerujem da ćemo dugoročno vjerojatno vidjeti konsolidaciju, jer je u konačnici neučinkovito razdvajati mjesta trgovanja”, primijetio je Lutz. “Niži troškovi doveli su do stvaranja više tržišnih mjesta [u ’90-ima], ali s vremenom su se likvidnost i trgovačka aktivnost prirodno koncentrirale oko platformi koje su pokazale povjerenje, vjerodostojnost, operativnu otpornost i učinkovito izvršenje.”

Za sada, bezgranična priroda digitalne imovine znači da će ovaj višemodelni krajolik opstati. “Kripto je još uvijek relativno mlado i globalno tržište, pa će različite vrste tržišnih mjesta nastaviti koegzistirati”, zaključio je Lutz. “Međutim, kako tržište sazrijeva, očekujem da će se sve veći udio trgovačke aktivnosti koncentrirati oko tržišnih mjesta koja dosljedno stječu povjerenje korisnika, pokazuju snažno upravljanje rizikom i dokazuju svoju pouzdanost kroz više tržišnih ciklusa.”

Kako se ova konsolidacija bude odvijala, borba za udio na tržištu derivata sve se više vodi na regulatornim bojištima. Na događajima poput nedavnog Paris Blockchain Weeka, ponavljajuća tema bio je strukturni kontrast između jurisdikcija usmjerenih na provedbu i onih koje se vode okvirima.

U Europi se razgovor fokusira na institucionalnu integraciju putem okvira poput Direktive o tržištima financijskih instrumenata II (MiFID II), uz paralelnu implementaciju kripto-specifičnih zaštitnih mjera. Iako te tradicionalne strukture nose krute terete usklađenosti, nude predvidljivost.

“MiFID II nije savršen, ali pruža nešto što institucije iznimno cijene: jasnoću”, primijetio je Lutz. “Tržišta najbolje funkcioniraju kada sudionici razumiju pravila sudjelovanja. Europa je općenito zauzela strukturiraniji pristup regulaciji digitalne imovine, i to stvara prilike za usklađene operatere.”

Preduvjet konkurentnih proizvoda

Samo usklađenost ne jamči iznenadan priljev kapitala. Pitanje za sektor derivata jest hoće li se europski trgovci prirodno preseliti na on-shore regulirana tržišna mjesta kako bi trgovali perpetualima ili će kapital zadržati offshore. Lutz ističe da je regulacija tek preduvjet, a ne ponuda proizvoda.

“Hoće li se europski trgovci preseliti na on-shore tržišna mjesta ovisit će o više od regulacije”, naglasio je Lutz. “Likvidnost, kvaliteta proizvoda, izvršenje i korisničko iskustvo i dalje su odlučujući čimbenici. Regulacija može otvoriti vrata, ali burze i dalje moraju nuditi konkurentne proizvode. S vremenom, međutim, očekujem da će se značajan dio europskog volumena premjestiti prema reguliranim tržišnim mjestima kako se institucionalno sudjelovanje bude povećavalo.”

Konačni put prema zreloj tržišnoj strukturi zahtijeva preusmjeravanje fokusa s pripisivanja krivnje na očvršćivanje infrastrukture i pronalaženje zajedničkog jezika.

“Ono što je najvažnije jest da se industrija manje fokusira na upiranje prstom, a više na prepoznavanje onoga što se može poboljšati”, tvrdio je Lutz. “Svaki značajan poremećaj u konačnici bi trebao rezultirati snažnijom infrastrukturom, boljim kontrolama i jasnijim standardima.”

Ohrabrujuće, nacrt za ovu tranziciju od sukoba prema koordinaciji već se pojavljuje na zakonodavnom planu. Lutz je ukazao na tekući razvoj američkog CLARITY Acta kao opipljiv primjer. Zakonodavni napor pokazuje da čak i tradicionalno suprotstavljene strane, poput strogih regulatornih tijela i kripto-nativnih burzi, počinju pronalaziti zajednički teren kako bi uspostavile predvidljive, industrijski široke standarde.

U konačnici, događaji poput bljeska 10. listopada služe kao bolna, ali nužna prekretnica. Tržišna mjesta, sudionici i jurisdikcije koje dugoročno uspijevaju bit će oni koji volatilnost ne vide kao priliku za okrivljavanje, već kao mandat za izgradnju neprobojne operativne infrastrukture.