यदि कोई प्रायोजक या संरक्षक विफल हो जाए तो बिटकॉइन ईटीएफ निवेशकों का क्या होता है?

ब्लैकरॉक का आईशेयर्स बिटकॉइन ट्रस्ट, जिसे आईबिट (IBIT) के नाम से जाना जाता है, इस समूह में काफी बड़े अंतर से सबसे बड़ा है। ब्लैकरॉक के अपने होल्डिंग्स प्रकटीकरण के अनुसार, 15 जुलाई, 2026 तक, इस फंड के पास 734,762 बिटकॉइन थे, जिनका मूल्य 48 अरब डॉलर था।

फिडेलिटी का वाइज़ ओरिजिन बिटकॉइन फंड, ग्रेस्केल का बिटकॉइन ट्रस्ट, और कई अन्य शेष आपूर्ति का अधिकांश हिस्सा हैं।

एक ट्रस्ट, बैंक खाता नहीं

ये फंड 1940 के इन्वेस्टमेंट कंपनी अधिनियम के तहत पंजीकृत निवेश कंपनियाँ नहीं हैं। वे डेलावेयर वैधानिक ग्रांटोर ट्रस्ट हैं। यह अंतर इसलिए मायने रखता है क्योंकि 1940 अधिनियम के फंडों पर कस्टडी नियम, लीवरेज सीमाएं, और शासन संबंधी आवश्यकताएं लागू होती हैं जो स्पॉट बिटकॉइन ईटीएफ पर लागू नहीं होती हैं।

प्रत्येक शेयर ट्रस्ट की शुद्ध संपत्ति में एक अंशिक हिस्सेदारी का प्रतिनिधित्व करता है, जो मुख्य रूप से एक संरक्षक द्वारा रखे गए बिटकॉइन होते हैं। शेयरधारक विशिष्ट सिक्कों के मालिक नहीं होते हैं और प्रायोजक के खिलाफ कोई सीधा दावा नहीं रखते हैं। वे स्वयं ट्रस्ट में एक लाभकारी हिस्सेदारी के मालिक होते हैं।

एक विशिष्ट संरचना कई पक्षों के बीच जिम्मेदारी को विभाजित करती है:

• प्रायोजक, जैसे IBIT के लिए Ishares Delaware Trust Sponsor LLC, जो ट्रस्ट की देखरेख करता है और ट्रस्टी को निर्देश दे सकता है। Grayscale Investments Sponsors, LLC, GBTC का प्रायोजक है।
• ट्रस्टी, जैसे IBIT के ब्लैकरॉक फंड एडवाइजर्स, जो दैनिक संचालन और शेयर निर्माण और मोचन को संभालता है।
• कस्टोडियन, मुख्य रूप से कॉइनबेस कस्टडी ट्रस्ट कंपनी, जो बिटकॉइन को अलग ठंडे भंडारण (cold storage) में रखती है। फिडेलिटी, हैशडेक्स और वैनएक अन्य कस्टोडियन का उपयोग करते हैं।
• नकद प्रशासक, आमतौर पर BNY मेलन, जो फंड लेखांकन संभालता है।

यदि ब्लैकरॉक या फिडेलिटी विफल हो जाते हैं

ट्रस्ट अपने प्रायोजक से एक अलग कानूनी इकाई है। यदि प्रायोजक दिवालियापन के लिए दायर करता है, तो उस प्रायोजक के लेनदार आम तौर पर ट्रस्ट के बिटकॉइन तक नहीं पहुँच सकते। ट्रस्टी के पास ट्रस्ट को चालू रखने या इसे व्यवस्थित तरीके से समाप्त करने का अधिकार बना रहता है।

एक प्रायोजक का पतन ट्रस्ट समझौते में लिखी गई समाप्ति प्रावधानों को सक्रिय कर देगा। ट्रस्टी बिटकॉइन बेच देगा, खर्चों और लेनदारों का भुगतान करेगा, फिर शेष नकदी को डिपॉजिटरी ट्रस्ट कंपनी के माध्यम से शेयरधारकों को वितरित करेगा। इस प्रक्रिया के चलने के दौरान ट्रेडिंग रुक सकती है, और नेट एसेट वैल्यू की गणना बाधित हो सकती है, और किसी भी लिक्विडेशन के बंद होने से पहले शेयर अंतर्निहित बिटकॉइन मूल्य की तुलना में छूट पर कारोबार कर सकते हैं।

बेशक, यह 100% सैद्धांतिक है क्योंकि जनवरी 2024 में फंड के लॉन्च होने के बाद से किसी भी प्रमुख स्पॉट बिटकॉइन ईटीएफ प्रायोजक की विफलता नहीं हुई है, इसलिए इस प्रक्रिया का आज तक कोई सीधा उदाहरण नहीं है। फाइलिंग्स परखी गई केस इतिहास के बजाय डेलावेयर ट्रस्ट कानून पर निर्भर करती हैं।

कस्टोडियन की विफलता बड़ा जोखिम है

अधिकांश स्पॉट बिटकॉइन ईटीएफ कस्टडी को एक ही कंपनी, कॉइनबेस कस्टडी ट्रस्ट कंपनी के पास केंद्रित करते हैं। फिडेलिटी एक अपवाद है, जो अपनी ही सहयोगी, फिडेलिटी डिजिटल एसेट्स का उपयोग करती है, जबकि कुछ फंड (वैनएक और हैशडेक्स) जेमिनी ट्रस्ट कंपनी और बिटगो ट्रस्ट कंपनी को कस्टोडियन के रूप में सूचीबद्ध करते हैं।

प्रॉस्पेक्टस फाइलिंग्स इस जोखिम का सीधे तौर पर वर्णन करती हैं। यदि कॉइनबेस कस्टडी दिवालियापन में चली जाती है, तो एक अदालत यह फैसला कर सकती है कि ईटीएफ ग्राहकों के लिए रखी गई अलग की गई बिटकॉइन भी संरक्षक की दिवालियापन संपत्ति में शामिल है। यदि ऐसा होता है, तो ट्रस्ट एक असुरक्षित लेनदार बन जाता है। एक स्वचालित रोक, मुकदमेबाजी चलने के दौरान वसूली के प्रयासों को रोक देगी, यह एक ऐसी प्रक्रिया है जो वर्षों तक चल सकती है और फंड के मूल्य का केवल एक अंश ही वापस कर सकती है। कॉइनबेस का पतन विनाशकारी साबित हो सकता है क्योंकि, एकल प्रायोजक या ईटीएफ की विफलता के विपरीत, यह अधिकांश स्पॉट बिटकॉइन ईटीएफ जारीकर्ताओं को अस्थिर कर सकता है।

फाइलिंग्स में यह स्वीकार किया गया है कि एक कस्टोडियन दिवालियापन में डिजिटल संपत्तियों का कानूनी उपचार, उनके अपने शब्दों में, अपेक्षाकृत अपरीक्षित है। न्यूयॉर्क के वित्तीय सेवा विभाग ने इस विचार का समर्थन करते हुए मार्गदर्शन जारी किया है कि कस्टडी ग्राहकों को सामान्य लेनदारों के बजाय लाभार्थियों के रूप में माना जाना चाहिए, लेकिन वह मार्गदर्शन एक संघीय दिवालियापन अदालत को बाध्य नहीं करता है। 2022 में एफटीएक्स का पतन, जहाँ मिश्रित ग्राहक संपत्तियों को दिवालियापन कार्यवाही में शामिल किया गया था, वह वास्तविक दुनिया का सबसे करीबी उदाहरण है जिसका हवाला नियामक और वकील इस बात पर विचार करते समय देते हैं कि एक संरक्षक की विफलता कैसे सामने आ सकती है।

बीमा जोखिम के एक अंश को ही कवर करता है

कॉइनबेस लगभग $320 मिलियन का अपराध बीमा बनाए रखता है, जो इसके संस्थागत कस्टडी ग्राहकों के बीच साझा किया जाता है। स्पॉट बिटकॉइन ईटीएफ सामूहिक रूप से 100 अरब डॉलर से अधिक का बिटकॉइन रखते हैं। संरक्षक देयता समझौते अक्सर नुकसान को एक निश्चित राशि पर सीमित करते हैं, कुछ मामलों में यह राशि 5 मिलियन डॉलर जितनी कम होती है, और लापरवाही की सीमाओं या फोर्स मेज्योर घटनाओं से जुड़े नुकसान को बाहर रखते हैं।

ईटीएफ शेयरों को धारण करने वाले ब्रोकरेज खाते में, यदि ब्रोकर स्वयं विफल हो जाता है, तो $500,000 तक का SIPC संरक्षण होता है, जिसमें $250,000 नकद शामिल है। यह संरक्षण शेयरों को एक सुरक्षा के रूप में कवर करता है। यह ट्रस्ट के बिटकॉइन मूल्य में गिरावट को कवर नहीं करता है जो कस्टोडियन के पतन के कारण होती है, और अंतर्निहित बिटकॉइन के लिए FDIC बीमा का कोई समकक्ष नहीं है।

इसके चार संभावित परिणाम

ये प्रॉस्पेक्टस जोखिम अनुभाग लिखने वाले वकील आम तौर पर संभावनाओं को तीन परिदृश्यों में वर्गीकृत करते हैं:

1. प्रायोजक विफल हो जाता है, संरक्षक बरकरार रहता है। संपत्तियाँ काफी हद तक सुरक्षित रहती हैं। शेयरधारकों को संभवतः अस्थायी ट्रेडिंग रोक का सामना करना पड़ता है, जिसके बाद व्यवस्थित परिसमापन या नए प्रायोजक को हस्तांतरण होता है।
2. कस्टोडियन विफल हो जाता है, प्रायोजक बरकरार रहता है। इसमें स्थायी हानि का सबसे अधिक जोखिम होता है और यह कई प्रतिपक्षों तक फैला होता है। ट्रस्ट को बिटकॉइन पर दावा स्थापित करने के लिए वर्षों तक मुकदमा लड़ने के लिए मजबूर होना पड़ सकता है।
3. कोई विफलता नहीं, लेकिन दोनों पक्षों पर निरंतर दबाव। शेयर नेट एसेट वैल्यू (net asset value) से लगातार छूट पर कारोबार कर सकते हैं, जबकि निवेशक अतिरिक्त जोखिम को ध्यान में रखते हैं, और क्रिएशन या रिडेम्प्शन धीमी और अधिक महंगी हो सकती हैं।

हर परिदृश्य में, खुदरा शेयरधारक सीधे बिटकॉइन के लिए शेयरों की रिडेम्प्शन नहीं कर सकते हैं। केवल अधिकृत प्रतिभागी ही थोक में क्रिएशन या रिडेम्प्शन कर सकते हैं, जिसका अर्थ है कि द्वितीयक बाजार की तरलता उन फर्मों के लगातार हस्तक्षेप और मूल्य का आर्बिट्रेज करने पर निर्भर करती है। पेपर ईटीएफ रखना अनिवार्य रूप से एक IOU (देयता प्रमाणपत्र) का मालिक होने के समान है, और यदि जारीकर्ता विफल हो जाता है, तो आप सीधे बिटकॉइन तक नहीं पहुँच सकते।

निवेशकों के लिए आगे क्या है

नियामकों ने कुछ संरचनात्मक सुधार किए हैं। एसईसी ने 2025 में स्पॉट बिटकॉइन ईटीएफ के लिए इन-किंड क्रिएशन और रिडेम्प्शन को मंजूरी दी, यह एक ऐसा बदलाव है जो नकद रिडेम्प्शन को पूरा करने के लिए बिटकॉइन की जबरन बिक्री को कम करता है। इससे दक्षता में सुधार होता है लेकिन कस्टडी जोखिम समाप्त नहीं होता है।

प्रॉस्पेक्टस प्रकटीकरण कुछ व्यावहारिक कदमों की ओर इशारा करते हैं जिन्हें निवेशक स्वयं उठा सकते हैं। विभिन्न संरक्षकों वाले फंडों में होल्डिंग्स को फैलाना, जैसे कि IBIT को FBTC के साथ जोड़ना, किसी भी एक संरक्षक की विफलता के जोखिम को कम करता है। प्रॉस्पेक्टस के जोखिम-कारक अनुभागों को पढ़ना और 8-K और 10-K फाइलिंग के माध्यम से हिरासत व्यवस्थाओं में बदलाव पर नज़र रखना, शेयरधारकों के लिए उपलब्ध मुख्य उपकरण हैं। फाइलिंग से निकाली गई मुख्य बात दोहरा विभाजन है। एक छोटे प्रायोजक की विफलता से उबरना संभव लगता है, क्योंकि शेयरधारक एक व्यवस्थित समापन के माध्यम से बिटकॉइन की कीमत से जुड़ी नकदी की वसूली कर सकते हैं। एक संरक्षक की विफलता वह परिदृश्य है जिसका उद्योग ने परीक्षण नहीं किया है, और यह वह है जिसके बारे में प्रॉस्पेक्टस सबसे सीधे तौर पर चेतावनी देते हैं, एक ऐसा परिदृश्य जहाँ वसूली में देरी हो सकती है, आंशिक हो सकती है, या, एक गंभीर मामले में, कुल हानि के करीब हो सकती है।

कस्टोडियन विफलता का परिदृश्य बाजार में हलचल मचा देगा और यह कुछ ईटीएफ जारीकर्ताओं से कहीं आगे तक फैलेगा। यदि कॉइनबेस को गंभीर कस्टोडियल समस्याओं का सामना करना पड़ा, तो इसका प्रभाव लगभग निश्चित रूप से बिटकॉइन की कीमत और व्यापक क्रिप्टोकरेंसी बाजार में लहरों की तरह फैलेगा।