האם הסטייבלקוין שלך באמת מאבד את ההצמדה? הנה איך לדעת

ה״מטא״ החדשה של שוק הכסף: פדיון לפני אורקלים

בעולם של פיננסים מבוזרים (DeFi)—ובכלכלת הקריפטו הרחבה יותר—דיווחים על איבוד הצמדה של מטבע יציב לעיתים קרובות שולחים גלי הלם. לעין הבלתי מיומנת, צפייה במטבע יציב שמאבד את השוויון שלו בבורסה נראית בלתי ניתנת להבחנה מקריסה בקנה מידה מלא. אולם, לפי קאין או’סאליבן, ממייסדי Hyperdrive, אירועים אלה לעיתים קרובות מובנים שלא כהלכה הן על ידי משתמשים והן על ידי מתכנני פרוטוקולים.

ההבחנה הקריטית היא האם ירידת מחיר מייצגת חוסר איזון נזילות בבורסות או כשל יסודי ברזרבות הבסיסיות של הנכס. בתקופות של לחץ שוק גבוה, משתמשים ממהרים לעיתים להחליף מטבע יציב אחד באחר. משום שלבורסות מבוזרות ומרוכזות יש נזילות סופית, הזינוק הפתאומי בלחץ המכירה דוחף באופן טבעי את מחיר השוק מטה.

כפי שאו’סאליבן מציין, הדבר הודגם במהלך משבר Silicon Valley Bank (SVB) בשנת 2023. בעוד שהמטבע היציב USDC נסחר עד 90 סנט בחלק מהבורסות בשל מכירות בהלה, מתקן ההנפקה-והפדיון המרכזי ב-Circle נותר פעיל.

ההיסטוריה חזרה על עצמה לאחרונה יותר ב-10 באוקטובר 2025, במהלך אירוע חיסולים עצום של 19 מיליארד דולר, שהחל בתחילה בעקבות החרפת מתיחויות סחר. ה-USDe של Ethena צנח לזמן קצר ל-65 סנט בבינאנס. עם זאת, בדומה לאירוע ה-USDC, עיצוב הליבה של הפרוטוקול וביטחונות בשיעור 110% החזיקו מעמד. איבוד ההצמדה היה במידה רבה כשל מקומי של האורקל הפנימי של Binance ונזילות ספר הפקודות, בעוד ש-USDe המשיך להיסחר קרוב לשוויון בפלטפורמות מבוזרות כמו Curve.

“לעיתים קרובות זה אינו ייצוג אמיתי של ערך הפדיון בפועל של הנכס,” מציין או’סאליבן. “הפחדים הללו הספיקו כדי לגרום למשתמשים לרצות לצאת… וכל זאת בזמן שהנפקה ופדיון מקומיים של USDC ב-Circle עדיין עבדו כרגיל.”

ההבחנה הזו בין מחיר שוק לערך פדיון מניעה שינוי יסודי באופן שבו נבנים פרוטוקולי הלוואות. באופן מסורתי, הלוואות “כלליות” אפשרו למשתמשים ללוות נכס אחד כנגד אחר באמצעות אורקל מחיר שמגדיר את הקשר ביניהם במונחי דולר אמריקאי.

ובכל זאת, או’סאליבן טוען שמודל זה נעשה מיושן, במיוחד כאשר משתמשים מחפשים יותר ויותר “לופ” של נכסים מתואמים—הפקדת בטוחה כדי ללוות עוד מאותו נכס או נכס דומה כדי להכפיל תשואה.

“פרוטוקולי הלוואות לשימוש כללי אינם יעילים למקרים האלה כי הם מוגבלים באופן יסודי על ידי כמות הנזילות על השרשרת שקיימת עבור דברים כמו חיסולים,” מסביר או’סאליבן.

מייסד-השותף של Hyperdrive סבור שה”מטא החדשה” כוללת פרוטוקולים שמתרחקים מאורקלי שוק תנודתיים. במקום זאת, הם בנויים לזהות את יחסי הפדיון החוזיים בין נכסים. באמצעות תמחור המבוסס על היכולת לפדות כנגד הביטחונות הבסיסיים במקום המחיר המשתנה בבורסה דלילה, פרוטוקולים יכולים לשחרר נזילות ששוקי שימוש-כללי פשוט אינם יכולים לגשת אליה.

הסיכונים הנסתרים של ה״מקלט הבטוח״

עבור משקיעים חדשים יותר, בריכות מטבעות יציבים מוצגות לעיתים כ”מקלט בטוח”, ויוצרות אשליה שלפיה יציבות ההצמדה משמעה חיסול הסיכון. במציאות, מעבר מהחזקה של נכס יחיד לכניסה לבריכת נזילות מחליף חשיפת מחיר פשוטה במארג מורכב של סיכון צד-נגדי וסיכון חוזים חכמים.

גם בעולם של נכסים כביכול יציבים, או’סאליבן מזהיר שמשתמשים חייבים עדיין להביא בחשבון הפסד לא-קבוע (impermanent loss, IL). בעוד ש-IL פחות משמעותי בזוגות עמוקים ואמינים כמו USDT/USDC, הוא נותר איום משמעותי בבריכות שבהן מעורבים מטבעות יציבים פחות מבוססים עם נזילות דקה.

“התשואה מגיעה מעמלות מסחר, ולעיתים קרובות העמלות על הבריכה אינן מספיקות כדי לייצר תשואות משמעותיות,” אומר או’סאליבן. זה יוצר עלות הזדמנות אמיתית: משתמשים עשויים לקחת על עצמם את הסיכונים הטכניים של בריכה עבור תשואות שאינן מצדיקות את החשיפה, במיוחד אם איבוד הצמדה קטן במטבע “דק” גורם לחוסר איזון בלתי צפוי בפוזיציה שלהם.

הסכנה לפרוטוקולי DeFi מתרחשת כאשר הם מסתמכים אך ורק על אורקלי מחיר המבוססים על השוק. אם פרוטוקול רואה מחיר שוק של $0.90 ומגיב באמצעות הפעלת חיסולים המוניים, הוא יכול ליצור “ספירלת מוות” גם אם המטבע היציב עדיין מגובה במלואו 1:1 במקור.

או’סאליבן מדגיש שפרוטוקולים חייבים להבחין האם איבוד הצמדה נובע מדינמיקה שוקית חולפת או מבעיה עמוקה יותר בפדיון הבסיסי—ולהגיב בהתאם. תמחור מבוסס-שוק, הוא מזהיר, לעיתים קרובות מוליד שבריריות, שכן נזילות דקה ובהלה רגעית יכולים לגרום להנחה זמנית להיראות כמו קריסה קבועה.

חלופה עמידה יותר נמצאת בתמחור לפי שיעור פדיון (redemption-rate pricing), המעגן את הערך בגיבוי האמיתי של הנכס וביכולת הפדיון שלו. עיצוב זה של “נזילות מבוססת פדיון” מסייע לפרוטוקולים לעמוד ברעש השוק, מצמצם את הסיכון לחיסולים מיותרים ומציע בסיס יציב יותר לתשתית DeFi.

למי שחדש במערכת האקולוגית, הבנת שכבות הסיכון הללו היא חיונית. ירידת מחיר בגרף אינה תמיד סימן לכשל, אבל גם בריכה “יציבה” אינה תמיד כספת נטולת סיכון. באמצעות בניית פרוטוקולים שמבינים את הקשר החוזי בין נכסים ואת מציאות עומק הנזילות, הדור הבא של DeFi יכול לספק את היציבות ויעילות ההון שחסרו לשווקים לשימוש כללי.

שאלות נפוצות ❓

• מה גורם למטבעות יציבים לאבד את ההצמדה מערכם? מטבע יציב עשוי לאבד את ההצמדה בשל חוסר איזון בנזילות בבורסות, שלעיתים מתבלבל עם כשל ברזרבות הבסיסיות שלו.
• כיצד משבר SVB בשנת 2023 הדגים את הדינמיקה של מטבעות יציבים? במהלך משבר SVB, USDC נסחר מתחת לערכו המיועד בשל מכירות בהלה, אף שפונקציות הפדיון שלו ב-Circle נותרו שלמות.
• אילו סיכונים מציבות בריכות נזילות בפני משקיעים חדשים? אף שבריכות נזילות עשויות להיראות בטוחות, הן מציגות מורכבויות כמו הפסד לא-קבוע וסיכוני צד-נגדי מגוונים שיכולים לעלות על התשואות הפוטנציאליות.
• כיצד פרוטוקולי DeFi יכולים לשפר ניהול סיכונים במהלך תנודות מחיר? פרוטוקולים צריכים להשתמש בתמחור לפי שיעור פדיון כדי לעגן את הערך בגיבוי הנכס בפועל, לצמצם חיסולים מיותרים ולהגביר עמידות מול בהלת שוק.