تأمین مالی ۳.۶۵ میلیارد دلاری IREN: مشتری وثیقه است

پست مهمان زیر از BitcoinMiningStock.io است؛ یک پلتفرم اطلاعاتی بازارهای عمومی که داده‌هایی درباره شرکت‌های در معرض استخراج بیت‌کوین، هوش مصنوعی و راهبردهای خزانه‌داریِ کریپتو ارائه می‌کند. ابتدا در ۳ ژوئن ۲۰۲۶ توسط سیندی فِنگ منتشر شد.

اگر مدتی است سهام شرکت‌های استخراج بیت‌کوین را دنبال می‌کنید، احتمالاً متوجه شده‌اید: شرکت‌ها وقتی به پول نقد نیاز دارند معمولاً سهام بیشتری منتشر می‌کنند و سهم شما کوچک‌تر می‌شود. سال‌هاست این الگو تقریباً به یک هنجار تبدیل شده: دارندگان را رقیق کن و جلو برو.

همین باعث شد آخرین اقدام تأمین مالی IREN برایم برجسته شود. این شرکت که اکنون بیش از آنکه یک استخراج‌کننده بیت‌کوین باشد، خود را به‌عنوان ارائه‌دهنده ابرِ هوش مصنوعی معرفی می‌کند، تازه ۳.۶۵ میلیارد دلار بدهی با رتبه سرمایه‌گذاری جذب کرده، بدون آنکه حتی یک سهم جدید منتشر کند. مجبور شدم شرایط را دوبار بخوانم. چگونگی این کار از تیتر هم جالب‌تر است و چیزهای زیادی درباره اینکه کدام‌یک از این شرکت‌ها واقعاً ارزش مالکیت دارند به شما می‌گوید.

IREN واقعاً چه کار کرد

در ۱ ژوئن، IREN (NASDAQ: IREN) یک تسهیلات ۳.۶۵ میلیارد دلاری را برای خرید GPUها جهت قرارداد ابرِ هوش مصنوعی خود با مایکروسافت نهایی کرد. شرایط جالب است: هزینه تلفیقی ۶.۰۰٪، با ترتیب‌دهندگی گلدمن ساکس و جی‌پی مورگان، و وثیقه‌گذاری بر خودِ GPUها و پولی که مایکروسافت طبق قرارداد باید پرداخت کند.

بعد برای IREN حتی بهتر هم می‌شود. مایکروسافت همچنین ۱.۹۴ میلیارد دلار از صورتحساب را پیش‌پرداخت کرد. بین این وام و آن پیش‌پرداخت، شرکت حدود ۹۶٪ از هزینه ۵.۸۱ میلیارد دلاری GPU خود را بدون اینکه دست در جیب خودش کند پوشش داد؛ آن هم برای اجرای قراردادی به ارزش ۹.۷ میلیارد دلار طی پنج سال.

مدیریت می‌گوید «عملاً GPUها را تقریباً مجانی به دست آورد» و هزینه کلی ۳.۳۱٪ را نقل می‌کند، هرچند من آن عدد را با کمی احتیاط می‌خوانم. این عدد پیش‌پرداخت مایکروسافت را پولِ مجانی فرض می‌کند، در حالی‌که پیش‌پرداخت در واقع پیش‌دریافتی است که IREN بعداً در قالب توان محاسباتی بازپرداخت می‌کند. هزینه واقعی استقراض همان ۶.۰۰٪ است. که پرسش اصلی را مطرح می‌کند: یک شرکت مثل این چگونه می‌تواند میلیاردها دلار را با ۶٪ وام بگیرد، وقتی این بخش سال‌ها عملاً از بازار بدهی بیرون نگه داشته شده بود؟ پاسخ: رتبه اعتباری.

این معامله چگونه رتبه سرمایه‌گذاری گرفت

به این تسهیلات رتبه A از سوی Fitch و رتبه A (low) از سوی DBRS داده شد. رتبه اعتباری صرفاً نمره‌ای است برای اینکه یک وام‌گیرنده چقدر احتمال دارد بازپرداخت کند، و هر آژانس از برچسب‌های خودش استفاده می‌کند. این‌طور می‌توان دید «باند A» چگونه هم‌تراز می‌شود:

هر چیزی با رتبه BBB (Upper B) یا بالاتر سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود. پایین‌تر از آن، بدهی «پربازده» یا «سفته‌بازانه» تلقی می‌شود. باند A کاملاً داخل محدوده رتبه سرمایه‌گذاری قرار دارد.

حالا بخش مهم. IREN، به‌تنهایی و به‌عنوان یک شرکت رشدی، اصلاً نزدیکِ A هم نیست. اما وام‌دهندگان واقعاً روی IREN شرط نمی‌بندند. آن‌ها روی مایکروسافت شرط می‌بندند که از آژانس‌های بزرگ رتبه‌بندی، رتبه اعتباری بلندمدت AAA دارد. این تقریباً امن‌ترین سطح برای یک وام‌گیرنده است. چون بدهی با پرداخت‌های قراردادی مایکروسافت تضمین شده، آژانس‌ها از IREN و چیپ‌هایی که سریع قدیمی می‌شوند عبور کردند و به‌جایش قدرت وعده مایکروسافت را درجه‌بندی کردند. اگر ساده‌اش کنیم، IREN در واقع در برابر ترازنامه مایکروسافت وام گرفت.

این یک پله پایین‌تر از کمال—A به‌جای AAA مایکروسافت—بهایی است که آژانس‌ها بابت چیزهایی می‌گیرند که وعده مایکروسافت پوشش نمی‌دهد: GPUهایی که سریع ارزششان را از دست می‌دهند، و احتمال اینکه IREN در اجرا دچار لغزش شود.

چرا این رتبه، ارزان‌ترین پول را آزاد می‌کند

مهرِ رتبه سرمایه‌گذاری فقط ظاهری خوب ندارد. تعیین می‌کند چه کسانی اصلاً اجازه وام دادن دارند. بازاری که IREN به آن دست زد، جایی است که شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی پولشان را می‌گذارند. آن‌ها استخرهای عظیم بلندمدتی در برابر مطالبات و پرداخت‌های آینده نگه می‌دارند، درآمدی پایدار و کم‌ریسک می‌خواهند، و مقررات عمدتاً به آن‌ها اجازه نمی‌دهد چیزی پایین‌تر از رتبه سرمایه‌گذاری نگه دارند.

از سد رتبه سرمایه‌گذاری که بگذرید، آن در باز می‌شود—به عمیق‌ترین و ارزان‌ترین سرمایه موجود. اگر از آن رد نشوید، به صندوق‌های اعتبار خصوصی می‌رسید که نزدیک به نرخ‌های دورقمی می‌گیرند؛ همان جایی که این بخش یک سال پیش در آن گیر کرده بود. رتبه، در است. اعتبار مایکروسافت، کلید.

IREN اولین نیست

CoreWeave در ماه مارس تأمین مالی GPU با رتبه سرمایه‌گذاری گرفت و یک معامله ۸.۵ میلیارد دلاری مبتنی بر وثیقه GPU را با رتبه‌ای تقریباً یکسان نهایی کرد.

رتبه IREN یک پله بالاتر است و مراکز داده‌اش را مالک است، در حالی‌که CoreWeave عمدتاً اجاره می‌کند. انتظار دارید این به پول ارزان‌تر تبدیل شود. نشد. هر دو تقریباً با همان اسپرد قیمت‌گذاری شدند، حدود SOFR به‌علاوه ۲.۱۳٪ (SOFR نرخ معیار جاری است). مزیت رتبه و ساختمان‌های تحت مالکیت داشتن، خوب بود. اما چیزی که واقعاً هر دو معامله را به سرانجام رساند همان چیز بود: مشتری‌ای به‌قدر کافی خوش‌اعتبار که بتوان بر اساس آن رتبه گرفت. این همان دروازه است. باقی چیزها فقط برای شکستن تساوی‌اند.

جمع‌بندی

پس یک سهام‌دار IREN باید از همه این‌ها چه برداشتی داشته باشد؟

جنبه مثبت واقعی است. تأمین مالی یک توسعه ۵.۸۱ میلیارد دلاری با بدهی و پولِ مشتری، به‌جای چاپ سهام جدید، خلافِ دفترچه بازی معمول این بخش است. بدون رقیق‌سازی، و سرمایه‌ای ارزان‌تر از چیزی که شرکت می‌توانست جای دیگری پیدا کند.

اما نکته منفی اهرم است. سهام‌داران حالا پشتِ این وام‌دهندگان قرار می‌گیرند که حق تقدم روی GPUها و پرداخت‌های مایکروسافت دارند. اگر آن قرارداد کمتر از انتظار عمل کند، بدهی قبل از اینکه سهام‌داران حتی یک سنت ببینند بازپرداخت می‌شود.

بعد کمی بزرگ‌تر نگاه کنید، چون قاعده‌ای که اینجا شکل می‌گیرد از IREN بزرگ‌تر است. چیزی که حالا تعیین می‌کند کدام‌یک از این شرکت‌ها می‌توانند ارزان تأمین مالی کنند، «پرونده مگاوات» آن‌ها نیست. این است که آیا مشتری‌ای را امضا کرده‌اند که اعتبارش بتواند یک رتبه را حمل کند یا نه. هم TeraWulf و هم Cipher فلوییداستکِ دارای پشتوانه گوگل را دارند (Cipher همچنین AWS هم دارد)؛ Applied Digital، Core Scientific و Hut 8 هم دنبال همان جایزه‌اند. اگر یک لنگرِ سرمایه‌گذاری‌درجه پیدا کنید، می‌توانید مثل IREN وام بگیرید. اگر نه، برای زنده ماندن به فروش سهام ادامه می‌دهید.

با این حال، من همچنان کمی بدبین می‌مانم. این GPUها ظرف سه تا پنج سال از رده خارج می‌شوند، در حالی‌که بدهی مدت طولانی‌تری ادامه دارد؛ پس آژانس‌ها شرط بسته‌اند که قراردادها از سخت‌افزار عمر طولانی‌تری داشته باشند. و بخش بزرگی از این تقاضا مربوط به هایپراسکیلرهایی است که همان ظرفیتی را تأمین مالی می‌کنند که برنامه دارند اجاره بدهند. تا اینجا کار می‌کند. اما پرسشی که قبل از خرید هر کدام از این نام‌ها ارزش پرسیدن دارد، همان پرسشی است که IREN تازه جوابش را برای خودش داده: مشتری‌شان کیست و اعتبارش چقدر خوب است؟