این گزارش پژوهشی از مجموعهای چندبخشی با عنوان قانون و دفترکل سرچشمه میگیرد؛ مجموعهای که یکی از مهمترین و حلنشدهترین پرسشها در حقوق داراییهای دیجیتال را بررسی میکند: اینکه رمزارز چه زمانی و تحت چه شرایطی در قلمرو مقررات اوراق بهادار ایالات متحده قرار میگیرد.
آیا رمزارز اوراق بهادار است؟ راهنمای ۲۰۲۶ قوانین ایالات متحده درباره داراییهای دیجیتال (بخش اول)
نویسنده
اشتراک
نویسندگان: مایکل هندلسمن و الکس فورهند برای Kelman.Law
این گزارش پژوهشی شامل پنج بخش اضافی است. به گزارش کامل بهصورت رایگان اینجا دسترسی پیدا کنید و سایر گزارشهای پژوهشی ما را نیز بررسی کنید.
آیا رمزارز یک اوراق بهادار است؟
در حالی که دادگاهها، نهادهای ناظر و فعالان بازار همچنان درگیر بهکارگیری دکترینهای حقوقی چند دههای برای داراییهای مبتنی بر بلاکچین هستند، این مجموعه اصول کلیدیِ شکلدهنده به چشمانداز مدرن را تشریح میکند—از آزمون Howey و توکنهای موسوم به کاربردی، تا معاملات بازار ثانویه، دیفای، استیکینگ، NFTها، و موضع نظارتیِ در حال تغییرِ SEC و CFTC.
هدف این است که چارچوبی عملی و مبتنی بر مبانی حقوقی ارائه شود تا روشن کند حقوق ایالات متحده چگونه در زمان واقعی در حال سازگار شدن با رمزارز است.
بخش اول: آزمون Howey
حقوق اوراق بهادار ایالات متحده قانون مستقلی که بهطور اختصاصی برای داراییهای دیجیتال تدوین شده باشد ندارد. در عوض، SEC و دادگاهها همچنان دکترین «قرارداد سرمایهگذاری» را از پرونده SEC v. W.J. Howey Co.—پروندهای از دیوان عالی در سال ۱۹۴۶ درباره باغهای پرتقال، نه دفترکلهای توزیعشده—به کار میگیرند. با وجود این ناهمزمانی، Howey همچنان ابزار تحلیلیِ اصلی برای تعیین این است که آیا فروش، انتشار یا توزیع یک توکن موجب اعمال قوانین فدرال اوراق بهادار در ایالات متحده میشود یا خیر.
توجه به این نکته مهم است که تعریف Howey از قرارداد سرمایهگذاری صرفاً یکی از دهها نوع دارایی است که میتواند بهعنوان اوراق بهادارِ مشمول نظارت SEC شناخته شود. SEC بهطور صریح اعلام کرده است که اوراق بهادار توکنیزهشده—خواه اوراق قرضه توکنیزهشده، سهم/سهام، یا سوآپ مبتنی بر اوراق بهادار—همچنان اوراق بهادار هستند و صرف قرار دادن یک دارایی روی بلاکچین، «ماهیت دارایی زیربنایی را دگرگون نمیکند».
با این حال، به دلیل جایگاه برجستهاش در تحلیل اوراق بهادار، این بخش بر چهار عنصر آزمون Howey تمرکز میکند، اینکه SEC و دادگاهها چگونه این عناصر را با اکوسیستمهای توکنی تطبیق میدهند، و چرا تمایز میان «توکن» و «قرارداد سرمایهگذاری» اکنون یکی از مهمترین تحولات در رویه قضاییِ رمزارز است.
چهار عنصر Howey
در آگوست ۲۰۱۹، SEC یک چارچوب منتشر کرد که نشان میدهد چگونه داراییهای دیجیتال را ذیل آزمون Howey برای قراردادهای سرمایهگذاری تحلیل میکند. برای احراز وجود یک قرارداد سرمایهگذاری، باید چهار عنصر ثابت شود:
(1) سرمایهگذاری پول
(2) در یک بنگاه/طرح مشترک
(3) با انتظار معقول از سود
(4) که از تلاشهای دیگران ناشی شود.
1. سرمایهگذاری پول
طبق نظر هم دادگاهها و هم SEC، سرمایهگذاری پول شامل پول رایج (فیات)، سایر داراییهای دیجیتال، یا هر چیز دیگری با ارزش است. از آنجا که زمان و نیروی کار دارای ارزش تلقی میشوند، این رکن اغلب بهسادگی محقق میشود.
2. بنگاه/طرح مشترک
در خصوص بنگاه مشترک، دادگاهها نظریههای متعددی را پذیرفتهاند. «اشتراک افقی» بر تجمیع منابع مالی تمرکز دارد و میپرسد آیا سرنوشت هر سرمایهگذار با دیگران با هم بالا و پایین میرود یا نه؛ در حالی که «اشتراک عمودی» پیوند نزدیکتری با تلاشهای مروج/پروژه دارد و بر رشد شبکه، توکنومیکس، و توسعه مدیریتشده توسط خزانه تمرکز میکند.
اگرچه SEC در راهنمایی ۲۰۱۹ خود ابتدا بیان کرده بود که معمولاً این رکن را محقق میداند، رویه قضاییِ واقعی خلاف آن را نشان میدهد. در عمل، این رکن اغلب برای معاملات ثانویه مانع ایجاد میکند، بهویژه ذیل اشتراک افقی. برای نمونه، در پرونده SEC علیه ریپل، دادگاه تنها نسبت به فروشهای نهادی اولیه وجود بنگاه مشترک را احراز کرد، اما درباره خریداران بازار ثانویه نه.
3. انتظار سود
برای «انتظار معقول از سود»، این رکن بررسی میکند آیا یک خریدار معمولی—نه یک کاربر فنی، یک معاملهگر سفتهباز، یا هر کاربر خاص—بهطور معقول به این باور هدایت شده بود که ارزش توکن میتواند افزایش یابد. نکته مهم اینکه این تحلیل عینی است. حتی اگر برخی خریداران قصد استفاده کاربردی از توکن را داشته باشند، پرسش اصلی این است که رفتار ناشر چه باوری را در ذهن یک شخص معقول ایجاد میکند.
اگر مواد تبلیغاتی، مانند وایتپیپر، ارائه (pitch deck)، یا کمپین شبکههای اجتماعی، بر ظرفیت رشد قیمت، سازوکارهای سوزاندن (burn)، فهرستشدنهای آینده، یا کمیابی توکن تأکید کنند، دادگاهها و SEC این را بهعنوان قرینهای بر انگیزه سود مینگرند. همچنین، وعده شراکتها، نقاط عطف نقشه راه، یا یکپارچهسازیهایی که ارزش توکن را افزایش دهد، بهطور معمول در اقدامات اجرایی بهعنوان مستندات ذکر میشود.
4. تلاشهای دیگران
این همان رکن «تلاشهای مدیریتی» است—و جایی است که پروندههای رمزارزی برده یا باخته میشوند. در اینجا، دادگاهها میپرسند آیا خریداران برای موفقیت توکن به همان شیوهای که بازاریابی شده بود، به تلاشهای کارآفرینانه، فنی یا مدیریتیِ یک تیم هستهای وابستهاند یا نه.
دادگاهها بررسی میکنند آیا ناشر اظهاراتی کرده است مبنی بر اینکه تیم در آینده ویژگیهایی را خواهد ساخت، یکپارچه خواهد کرد، یا تحویل خواهد داد که برای موفقیت توکن ضروری است. اگر شبکه برای رسیدن به کارکرد مورد نظر به کدنویسیِ قابل توجهِ آتی، انتشار ویژگیها، ارتقاها، یا یکپارچهسازیها نیاز داشته باشد، دادگاهها خریداران را متکی به تیم میبینند.
تلاشها برای ساخت اکوسیستم—مانند شراکتها، لیستینگها، راهبردهای جذب کاربر، و ترتیبات بازارگردانی—همگی تلاشهای کارآفرینانهای تلقی میشوند که ارزش را پیش میبرند. همچنین، حفظ اختیار نسبت به وجوه خزانه، تغییرات عرضه توکن، مجموعه اعتبارسنجها، پارامترهای حاکمیت، یا سازوکارهای ارتقا با دقت بالایی مورد رسیدگی قرار میگیرد.
توجه به این نکته مهم است که این رکن مستلزم تمرکزگراییِ کامل یا دائمی نیست. پرسش به زمان انجام معامله گره خورده است: اگر خریداران در آن زمان به تلاشهای مدیریتی یا فنیِ ناشر تکیه داشته باشند، این رکن معمولاً محقق است.
همچنین مهم است که اکوسیستمها میتوانند—و اغلب هم—تکامل یابند. شبکهای که با وضعیت متمرکز آغاز میشود ممکن است بعداً تا حدی غیرمتمرکز شود که خریداران دیگر به تیم هستهای وابسته نباشند. با این حال، دادگاهها آستانه روشنی برای اینکه چه میزان غیرمتمرکزسازی کافی است بیان نکردهاند. در نتیجه، حتی پروژههایی که بهطور معناداری غیرمتمرکز به نظر میرسند نیز ممکن است همچنان با دقت و تردید مواجه شوند، اگر خریداران اولیه در مراحل شکلگیری شبکه بهطور معقول بر تلاشهای مدیریتیِ قابل شناسایی تکیه کرده باشند.
چگونه دادگاهها Howey را با معاملات توکن تطبیق میدهند
از آنجا که توکنها بهراحتی در الگوی واقعیِ اولیه Howey نمیگنجند، دادگاهها به جای سازوکارهای فنیِ بلاکچین، واقعیت اقتصادیِ هر معامله را ارزیابی میکنند. دادگاهها بارها تأکید کردهاند که تمرکز بر ماهیت معامله است، نه شکل ظاهری آن.
این یعنی صرفاً نامیدن یک توکن بهعنوان توکن کاربردی—یا تعبیه قابلیتهایی مانند استیکینگ، حاکمیت، یا کارکردهای درونزنجیرهای—بهطور خودکار آن را از قرار گرفتن در قالب قرارداد سرمایهگذاری مصون نمیکند. دادگاهها از برچسبها عبور میکنند و به مشوقها و انتظارات دنیای واقعیِ پیرامون معامله مینگرند.
دیوان عالی تأکید میکند که Howey کل طرح را ارزیابی میکند—فروش، برنامه توزیع، بازاریابی، توکنومیکس، قفلها (lockups)، و رفتار ناشر. کُدِ توکن ممکن است خنثی باشد، اما بستر فروش آن خنثی نیست.
وقتی مواد تبلیغاتی بر افزایش ارزش توکن، نقدشوندگی معاملات، فهرستشدن در بازارها، یا ظرفیت رشد تأکید میکنند، دادگاهها اغلب به این نتیجه میرسند که خریداران انتظار معقول از سود داشتهاند. اظهارات در وایتپیپرها، پستهای شبکههای اجتماعی، ارائههای سرمایهگذاری، و مصاحبههای عمومی غالباً به شواهد کلیدی تبدیل میشوند.
توکنهایی که پیش از قابل استفاده شدن شبکه یا پیش از وجود کارکرد معنادار فروخته میشوند، غالباً آزمون Howey را محقق میکنند، زیرا خریداران ناگزیر به کار توسعهایِ آتیِ ناشر تکیه دارند. اینجاست که SAFTهای پیش از راهاندازی، ICOهای اولیه، و اکوسیستمهای «بتا» بیشترین آسیبپذیری را دارند.
با این حال، «کارکردی بودن شبکه» پایان تحلیل نیست—تلاشهای کارآفرینانهِ مستمر نیز معمولاً از رکن چهارم Howey پشتیبانی میکند. بنابراین، دادگاهها اقدامات جاریِ ناشر و تیم بنیانگذار را نیز با دقت بررسی میکنند؛ از جمله توسعه پروتکل، مشوقها، مشارکتهای اکوسیستم، مدیریت خزانه، یا ادعاهای عمومی درباره رشد آتی.
به همین ترتیب، وقتی یک نهاد بنیانگذار اختیار ارتقاها، مدیریت خزانه، پیکربندی اعتبارسنجها، برنامههای انتشار (emissions schedules)، یا حاکمیت را در دست نگه میدارد، دادگاهها عموماً نتیجه میگیرند که خریداران به آن تلاشهای مدیریتی وابستهاند.
توکن در برابر قرارداد سرمایهگذاری
مهمترین تحول دکترینال در چند سال اخیر این است که چندین دادگاه—و اخیراً خود SEC—پذیرفتهاند که یک توکن، به خودیِ خود، اوراق بهادار نیست. در عوض، قرارداد سرمایهگذاری ممکن است از نحوه عرضه یا فروش توکن پدید آید.
در SEC v. Ripple Labs، دادگاه حکم داد که خود توکن (XRP) اوراق بهادار نیست. دادگاه میان فروشهای نهادی مستقیم که قراردادهای سرمایهگذاری محسوب میشدند، و فروشهای بازار ثانویه که آزمون Howey را محقق نمیکردند تمایز قائل شد؛ زیرا خریداران مبنای معقولی برای انتظار سود از تلاشهای مدیریتیِ ریپل نداشتند.
به نظر میرسد SEC اکنون این دیدگاه را نیز پذیرفته است. در یک سخنرانی اخیر از سوی اتکینز، رئیس SEC توکنها را به زمینی در پرونده Howey تشبیه کرد که اکنون به جای باغ پرتقال میزبان زمینهای گلف و استراحتگاههاست، تا نشان دهد دارایی زیربناییِ خود، لزوماً اوراق بهادار نیست.
اگر خود توکن اوراق بهادار نباشد، اما برخی روشهای توزیع اوراق بهادار باشند، آنگاه معاملات ثانویه میتوانند متفاوت از فروشهای اولیه تلقی شوند. این یعنی وقتی اکوسیستم ناشر غیرمتمرکز است یا ناشر دیگر منشأ ارزش نیست، صرافیها ممکن است هنگام عرضه آن توکنها در حال عرضه اوراق بهادار نباشند.
نکات کلیدی
آزمون Howey همچنان ستون فقرات تحلیل توکنها در ایالات متحده است. دادگاهها آن را برای داراییهای دیجیتال با بررسی بستر، مشوقها و رفتار ناشر—نه برچسبها یا ویژگیهای فنی—تطبیق دادهاند. فهم این چارچوب برای پیمایش موضوعات مربوط به انتشار، فهرستشدن در صرافیها، معاملات ثانویه و مدیریت ریسک ضروری است، زیرا محیط مقرراتی همچنان در حال تکامل است.
آگاه و منطبق ماندن در این فضای در حال تحول از همیشه حیاتیتر است. چه سرمایهگذار باشید، چه کارآفرین، یا کسبوکاری که در حوزه رمزارز فعالیت میکند، تیم ما برای کمک در کنار شماست. Kelman PLLC مشاوره حقوقیِ لازم برای پیمایش این تحولات هیجانانگیز را فراهم میکند. اگر فکر میکنید Kelman PLLC میتواند کمک کند، اینجا یک جلسه مشاوره رزرو کنید.
این گزارش پژوهشی شامل پنج بخش اضافی است. به گزارش کامل بهصورت رایگان اینجا دسترسی پیدا کنید و سایر گزارشهای پژوهشی ما را نیز بررسی کنید.
