Mis juhtub Bitcoini ETF-i investoritega, kui sponsor või hoidja läheb pankrotti?

Blackrocki Ishares Bitcoin Trust, tuntud kui IBIT, on selles rühmas kaugelt suurim. Blackrocki enda varade avalikustamise andmete kohaselt hoidis fond 15. juuli 2026. aasta seisuga 734 762 bitcoini väärtusega 48 miljardit dollarit.

Suurema osa ülejäänud pakkumisest moodustavad Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund, Grayscale’i Bitcoin Trust ja mitmed teised fondid.

Usaldusfond, mitte pangakonto

Need fondid ei ole 1940. aasta investeerimisühingute seaduse alusel registreeritud investeerimisühingud. Tegemist on Delaware'i seadusjärgsete asutaja usaldusfondidega. See eristus on oluline, kuna 1940. aasta seaduse alusel tegutsevatele fondidele kehtivad hoidmiseeskirjad, finantsvõimenduse piirangud ja juhtimisnõuded, mida spot-bitcoini ETF-idele ei kohaldata.

Iga aktsia esindab osalist osalust usaldusfondi netovara suhtes, mis koosneb peamiselt hooldaja valduses olevatest bitcoiniest. Aktsionärid ei oma konkreetseid münti ega oma otseseid nõudeid sponsorile. Neil on kasusaajaõigus usaldusfondis endas.

Tüüpiline struktuur jagab vastutuse mitme osapoole vahel:

• Sponsor, näiteks IBITi puhul Ishares Delaware Trust Sponsor LLC, kes teostab usaldusfondi järelevalvet ja võib anda juhiseid usaldusisikule. GBTCi sponsor on Grayscale Investments Sponsors, LLC.
• Usaldusisik, näiteks IBITi puhul Blackrock Fund Advisors, kes tegeleb igapäevase tegevuse ning aktsiate emiteerimise ja tagasivõtmisega.
• Haldaja, peamiselt Coinbase Custody Trust Company, kes hoiab bitcoine eraldatud külmhoidlas. Fidelity, Hashdex ja Vaneck kasutavad teisi haldajaid.
• Rahaliste vahendite haldur, tavaliselt BNY Mellon, kes tegeleb fondi raamatupidamisega.

Kui Blackrock või Fidelity läheb pankrotti

Usaldusfond on oma sponsorist eraldiseisev juriidiline isik. Kui sponsor esitaks pankrotiavalduse, ei saaks selle sponsori võlausaldajad üldjuhul usaldusfondi bitcoine kätte. Usaldusisikul säilib volitus usaldusfondi tegevust jätkata või seda korrapäraselt lõpetada.

Sponsori kokkuvarisemine käivitaks tõenäoliselt usalduslepingusse kirjutatud lõpetamissätted. Usaldusisik müüks bitcoini, tasuks kulud ja võlausaldajad ning jaotaks seejärel järelejäänud raha aktsionäridele Depository Trust Company kaudu. Kauplemine võiks peatuda ja netoväärtuse arvutamine võiks protsessi käigus häiruda, ning aktsiad võiksid enne likvideerimise lõppemist kaubelda allahindlusega võrreldes aluseks oleva bitcoini hinnaga.

Loomulikult on see 100% teoreetiline stsenaarium, kuna ühegi suurema spot-bitcoini ETF-i sponsor ei ole pärast fondide käivitamist 2024. aasta jaanuaris pankrotti läinud, mistõttu sellel protsessil pole siiani otsest pretsedenti. Registreerimisdokumendid tuginevad pigem Delaware’i usaldusfondiõigusele kui praktikas läbiproovitud kohtupraktikale.

Suurem risk on hoidja maksejõuetus

Enamik spot-bitcoini ETF-fonde on koondanud hoidmise ühe ettevõtte, Coinbase Custody Trust Company, kätte. Üks erand on Fidelity, kes kasutab oma tütarettevõtet Fidelity Digital Assets, samas kui mõned fondid (Vaneck ja Hashdex) nimetavad hoidjateks Gemini Trust Company ja Bitgo Trust Company.

Prospektides kirjeldatakse seda riski otseselt. Kui Coinbase Custody peaks pankrotti minema, võiks kohus otsustada, et ETF-klientide jaoks hoitavad eraldatud bitcoini loetakse ikkagi hooldaja pankrotivara osaks. Kui see juhtub, muutub usaldusfond tagatiseta võlausaldajaks. Automaatne menetluse peatamine külmutaks tagasinõudmispüüdlused kohtuvaidluse ajaks – protsess, mis võib venida aastaid ja tuua tagasi vaid murdosa fondi väärtusest. Coinbase’i kokkuvarisemine võiks osutuda katastroofiliseks, sest erinevalt ühe sponsori või ETF-i pankrotist võiks see destabiliseerida enamikku spot-bitcoini ETF-ide emitente.

Kohtudokumentides tunnistatakse, et digitaalsete varade õiguslik käsitlus hooldaja pankroti korral on, nende endi sõnul, suhteliselt katsetamata. New Yorgi finantsteenuste osakond on välja andnud juhised, mis toetavad seisukohta, et hoolduskliente tuleks kohelda pigem kasusaajatena kui üldiste võlausaldajatena, kuid need juhised ei ole föderaalse pankrotikohtu jaoks siduvad. FTX-i kokkuvarisemine 2022. aastal, mil segatud kliendivarad kaasati pankrotimenetlusse, on kõige lähedasem reaalne näide, millele reguleerivad asutused ja advokaadid viitavad, kui kaaluvad, kuidas hooldaja pankrot võiks kulgeda.

Kindlustus katab vaid murdosa riskist

Coinbase'il on kuritegevuse vastu kindlustus, mis katab ligikaudu 320 miljonit dollarit ja jaguneb institutsionaalsete hoiuklientide vahel. Spot-bitcoini ETF-id hoiavad kokku üle 100 miljardi dollari väärtuses bitcoine. Hoiustaja vastutuse lepingutes piiratakse kahjuhüvitist sageli kindla summaga, mis mõnel juhul on vaid 5 miljonit dollarit, ning need ei hõlma kahjusid, mis on seotud hooletuse künnistega või vääramatu jõu juhtumitega.

ETF-aktsiaid hoidev maaklerikonto on SIPC-kaitse all kuni 500 000 dollarini, sealhulgas 250 000 dollarit sularahas, juhul kui maakler ise pankrotistub. See kaitse hõlmab aktsiaid kui väärtpabereid. See ei kata hooldaja pankroti tõttu tekkinud fondi bitcoini väärtuse langust ning alusvaraks olevale bitcoinile ei ole FDIC-kindlustusega võrdväärset kaitset.

Neli võimalikku stsenaariumi

Advokaadid, kes koostavad prospektide riskiosasid, jagavad võimalused üldiselt kolme stsenaariumiks:

1. Sponsor läheb pankrotti, hoidja jääb alles. Varad jäävad suures osas kaitstud. Aktsionärid seisavad tõenäoliselt silmitsi ajutise kauplemise peatamisega, millele järgneb korrapärane likvideerimine või üleminek uuele sponsorile.
2. Haldaja läheb pankrotti, sponsor jääb püsima. See toob kaasa suurima püsiva kaotuse riski ja hõlmab mitut vastaspoolt. Fond võib olla sunnitud aastaid kohtuvaidlusi pidama, et kehtestada nõue bitcoini suhtes.
3. Pankrotti ei toimu, kuid mõlemal osapoolel on püsiv surve. Aktsiad võivad kaubelda püsiva allahindlusega võrreldes netoväärtusega, kuna investorid hindavad sisse lisandunud riski, ning aktsiate loomine või lunastamine võib muutuda aeglasemaks ja kallimaks.

Igas stsenaariumis ei saa jaeinvestorid aktsiaid otse bitcoini vastu lunastada. Ainult volitatud osalejad saavad aktsiaid hulgi luua või lunastada, mis tähendab, et järelturu likviidsus sõltub sellest, kas need ettevõtted jätkavad sekkumist ja hinna arbitraaži. Paber-ETF-ide hoidmine tähendab sisuliselt võlakirja omamist, ja kui emitent läheb pankrotti, ei saa te bitcoini otse kätte.

Mis ootab investoreid edasi

Reguleerivad asutused on teinud mõningaid struktuurilisi parandusi. SEC kiitis 2025. aastal heaks spot-bitcoini ETF-ide loomise ja lunastamise loonusena, mis on muudatus, mis vähendab bitcoini sundmüüki sularaha lunastuste rahuldamiseks. See parandab tõhusust, kuid ei kõrvalda hoiustamisriski.

Prospektides esitatud teave viitab mõningatele praktilistele sammudele, mida investorid saavad ise astuda. Portfelli jaotamine erinevate hoidjate juures olevate fondide vahel, näiteks IBIT-i ja FBTC-i kombineerimine, vähendab ühe konkreetse hoidja maksejõuetuse riski. Prospektide riskitegurite osade lugemine ja hoiustamiskokkulepete muudatuste jälgimine 8-K ja 10-K aruannete kaudu on peamised vahendid, mis aktsionäridel kasutada on.

Aruannetest saadud järeldus on kahepoolne. Väiksema sponsorettevõtte maksejõuetuse korral tundub olukorrast väljumine võimalik, kusjuures aktsionärid saavad tõenäoliselt bitcoini hinnaga seotud raha tagasi korrapärase tegevuse lõpetamise kaudu. Halduri maksejõuetuse stsenaarium on see, mida tööstus pole veel kogenud, ja mille eest prospektid kõige otsesemalt hoiatavad – stsenaarium, kus raha tagasisaamine võib viibida, olla osaline või tõsisel juhul tähendada peaaegu täielikku kaotust.

Halduri maksejõuetuse stsenaarium tekitaks turul šoki ja mõju ulatuks kaugemale kui vaid mõned ETF-emitentid. Kui Coinbase'il tekiksid tõsised haldusprobleemid, mõjutaks see peaaegu kindlasti nii bitcoini hinda kui ka laiemat krüptovaluutaturgu.