Kas krüpto on väärtpaber? (Osa I) Howey test

Howey testi rakendamine

Järgides meie Sissejuhatust, mis postitati eelmisel nädalal, on tänane artikkel meie mitmeosalisest artiklisarjast: Kas Krüpto on Väärtpaber? I osa.

Allpool olev arvamusartikkel on koostatud Alex Forehand ja Michael Handelsman poolt Kelman.Law jaoks.

USA väärtpaberiseadustes puudub eraldi säte digitaalsete varade kohta. Selle asemel rakendavad SEC ja kohtud jätkuvalt investeerimislepingu doktriini kohtuasjast SEC vs W.J. Howey Co.— 1946. aasta Ülemkohtu kaasus, mis käsitles apelsiniistandusi, mitte hajutatud pearaamatuid. Vaatamata sellele anakronismile, Howey jääb peamiseks analüüsivahendiks, et määrata, kas tokkeni müük, emissioon või levitamine vallandab föderaalsed väärtpaberiseadused Ühendriikides.

On oluline märkida, et Howey määratlus investeerimislepingust on vaid üks kümnetest varadest, mis kvalifitseeruvad väärtpaberiks, millele kehtib SEC regulatsioon. SEC on selgeks teinud, et tokeniseeritud väärtpaberid – olgu need tokeniseeritud võlakiri, aktsia või väärtpaberipõhine vahetus – on endiselt väärtpaberid ning pelgalt vara paigutamine plokiahelasse ei “muuda alusvara olemust.”

Kuna see on silmapaistvalt esindatud väärtpaberianalüüsis, keskendub see osa neljale Howey testi elemendile, kuidas SEC ja kohtud kohandavad neid elemente tokeni ökosüsteemidesse ja miks tokeni ning investeerimislepingu vaheline erinevus on nüüd üks olulisemaid arenguid krüptoõiguses.

Howey neli elementi

2019. aasta augustis avaldas SEC raamistiku selle kohta, kuidas nad analüüsivad digitaalseid varasid Howey testi alusel investeerimislepingute jaoks. Investeerimislepingu olemasolu kindlakstegemiseks tuleb kindlaks teha neli elementi:

1. raha investeerimine
2. ühises ettevõtmises
3. põhjendatud kasumiootusega
4. saadud teistelt tulenevatest pingutustest.

(1) Raha investeerimine

Kohtute ja SECi sõnul hõlmab raha investeerimine fiduutsiaraha, teisi digitaalseid varasid või midagi väärtuslikku. Kuna aega ja tööjõudu peetakse väärtuslikuks, on see kriteerium sageli kergesti täidetud.

(2) Ühine ettevõtmine

Ühise ettevõtmise osas on kohtud omaks võtnud mitu teooriat. Horisontaalne ühiskommoniteet keskendub vahendite koondamisele ja sellele, kas iga investori varandus kasvab ja kahaneb koos, vertikaalne ühiskommoniteet on tihedamalt seotud promootori pingutustega, keskendudes võrgu kasvule, tokenoomikale ja varahalduslikule arengule.

Kuigi SEC märkis oma 2019. aasta juhendis algselt, et nad leiavad sageli, et see kriteerium on täidetud, viitab tegelik kohtupraktika vastupidisele. Tegelikkuses osutub see kriteerium sageli takistuseks teisestele tehingutele, eriti horisontaalse ühiskommoniteedi korral. Näiteks SECi juhtum Ripple’i vastu leidis kohus ühise ettevõtmise ainult esmaste institutsionaalsete müükide osas, kuid mitte teiseste turgude ostjate suhtes.

(3) Kasumiootus

Põhjendatud kasumiootuse puhul keskendub see kriteerium sellele, kas tüüpiline ostja – mitte tehniline kasutaja, spekulatiivne kaupleja või konkreetne kasutaja – oli viidud mõistlikult arvama, et tokeni väärtus võiks kasvada. Oluline on, et see analüüs on objektiivne. Isegi kui mõned ostjad kavatsevad tokenit kasutada tarbeks, keskendub uurimine sellele, mida oleks emiteerija käitumine viinud mõistliku isiku uskuma.

Kui reklaammaterjalid, nagu valge raamat, tutvustav deck või sotsiaalmeedia kampaania, rõhutavad hinnapotentsiaali, põletusmehhanisme, tulevasi noteeringuid või tokeni nappust, peavad kohtud ja SEC seda tõendiks kasumimotiivist. Seonduvalt viidatakse partnerluste lubadustele, teekaardi verstapostidele või integratsioonidele, mis suurendaksid tokeni väärtust, sageli jõustamistoimingutes.

(4) Teiste pingutustest tulenev tulu

See on “juhtimispingutuste” kriteerium—ja siin võidetakse või kaotatakse krüptojuhte. Siin küsivad kohtud, kas ostjad sõltuvad tuumikmeeskonna ettevõtlikest, tehnilistest või juhtimispingutustest, et token õnnestuks viisil, nagu seda turundati.

Kohtud hindavad, kas emiteerija tegi avaldusi, et meeskond ehitaks, integreeriks või tarniks tokeni edu seisukohast olulisi omadusi millalgi tulevikus. Kui võrk vajab enne kavandatud funktsionaalsuse saavutamist olulist tulevast kodeerimist, omaduste vabastamist, uuendusi või integratsioone, peavad kohtud ostjaid meeskonnast sõltuvaks.

Katseid ökosüsteemi ehitamiseks, näiteks partnerluste, noteeringute, kasutajate omandamise strateegiate ja turu loomise kokkulepetega, peetakse kõiki ettevõtlikeks pingutusteks väärtuse suurendamiseks. Lisaks kontrollitakse põhjalikult volituste säilitamist varahaldusfondide, tokenite pakkumise muutuste, valideerijate komplektide, valitsemisparameetrite või uuendusmehhanismide üle.

Oluline on märkida, et see kriteerium ei nõua totaalse või alalise tsentraliseerimise olemasolu. Uuring on seotud tehingu hetkega: kui ostjad sõltuvad emiteerija juhtimis- või tehnilistest pingutustest sel ajal, loetakse see kriteerium tavaliselt täidetuks.

Oluline on, et ökosüsteemid võivad – ja sageli ka teevad – areneda. Võrk võib alustada tsentraliseeritud seisundis, kuid hiljem detsentraliseerida sellisel määral, et ostjad ei sõltu enam tuumikmeeskonnast. Siiski ei ole kohtud määratlenud selget lävendit, mis tähendaks piisavat detsentraliseerimist. Seetõttu võivad isegi projektid, mis paistavad tähenduslikult detsentraliseeritud, sattuda ikkagi tähelepanu alla, kui varased ostjad sõltusid võrgu loomise etappidel tuvastatavatest juhtimispingutustest.

Kuidas kohandavad kohtud Howey tokenitehingutele

Kuna tokenid ei sobi Howey algse faktimudeli raamidesse, hindavad kohtud iga tehingu majanduslikku reaalsust, mitte plokiahela tehnilisi iseärasusi. Kohtud on korduvalt rõhutanud, et keskenduda tuleb tehingu olemusele, mitte selle vormile.

See tähendab, et pelk tokeni nimetamine utiliiditokeniks või selliste funktsioonide lisamine nagu stake’imine, valitsemine või on-chain funktsionaalsus ei isoleeri seda automaatselt investeerimislepingu osaks. Kohtud vaatavad mööda siltidest ja vaatavad tehinguga seotud reaalseid stiimuleid ja ootusi.

Ülemkohus rõhutab, et Howey hindab kogu skeemi—müüki, levitusplaani, turundust, tokenoomikat, lukustusi ja emiteerija käitumist. Tokeni kood võib olla neutraalne, kuid selle müügi kontekst ei ole.

Kui reklaammaterjalid rõhutavad tokeni väärtuse tõusu, kauplemise likviidsust, turu noteeringuid või kasvupotentsiaali, leiavad kohtud sageli, et ostjatel oli põhjendatud kasumiootus. Väited valgete raamatute, sotsiaalmeedia postituste, investeerijate deck’ide ja avalike intervjuude pihta muutuvad tihti võtmetõenditeks.

Enne, kui võrk on kasulik või enne sisulise funktsionaalsuse olemasolu tehtud tokeni müük rahuldab sageli Howey testi, kuna ostjad sõltuvad tingimata emiteerija tulevastest arengutöödest. See on koht, kus eelneuue SAFT-d, varased ICO-d ja “beetaversiooni” ökosüsteemid on kõige haavatavamad.

Funktsionaalne võrk aga ei lõpeta analüüsi—pidevad ettevõtlikud pingutused toetavad samuti Howey testi neljandat kriteeriumi. Seega uurivad kohtud emiteerija ja asutajameeskonna pidevat tegevust, sealhulgas protokolli arendust, stiimuleid, ökosüsteemi partnerlusi, varahaldust või avalikke väiteid tulevase kasvu kohta.

Seonduvalt, kui asutajaorganisatsioon säilitab otsustusõiguse uuenduste, varahalduskavade, valideerijate konfiguratsiooni, emissioonigraafikute või valitsemise üle, siis kohtud leiavad üldjuhul, et ostjad sõltuvad nendest juhtimispingutustest.

Samuti loe: Kas Krüpto on Väärtpaber? (Sissejuhatus)

Token vs Investeerimisleping

Viimaste aastate kõige olulisem doktriinne areng on mitmete kohtute ja hiljuti ka SEC-i enda tunnustus, et token ei ole ise väärtpaber. Selle asemel võib investeerimisleping tuleneda tokeni pakkumise või müügi viisist.

Kohtuasjas SEC vs Ripple Labs leidis kohus, et token (XRP) ise ei olnud väärtpaber. Kohus eristas otsesed, institutsionaalsed müügid, mis moodustasid investeerimislepingud, ja müügid teisestel turgudel, mis ei rahuldanud Howey testi, kuna ostjatel puudus igasugune põhjendatud alus oodata kasumit Ripple’i juhtimispingutustest.

SEC on nüüd ilmselgelt selle vaatega nõus. Atkinsi viimasel kõneluses võrdles SECi volinik tokenit maaga Howey juhtumis, mis hostib nüüd golfiväljakuid ja kuurorte apelsiniistanduste asemel, et näidata, et alusvara ise ei ole tingimata väärtpaber.

Kui token ise ei ole väärtpaber, kuid teatud levitusviisid on, siis teiseneid tehinguid saab käsitleda erinevalt esmamas müügist. See tähendab, et börsid ei pruugi pakkuda väärtpabereid, kui emiteerija ökosüsteem on detsentraliseeritud või kui emiteerija ei ole enam allikaks väärtusele.

Kokkuvõte

Howey test jääb USA tokenianalüüsi selgrooks. Kohtud on selle kohandanud digitaalsete varade jaoks, uurides konteksti, stiimuleid ja emiteerija käitumist – mitte siltide või tehniliste funktsioonide järgi. Selle raamistiku mõistmine on hädavajalik emissioonide, börsinoteeringute, teisejärguliste tehingute ja riskijuhtimise navigeerimisel, kui regulatiivne keskkond jätkab arenemist.

Kelman PLLCs on meil ulatuslik kogemus väärtpaberiseaduste praktiliste nüansside, eriti Howey testi, osas navigeerimisel. Jätkame krüptoregulatsiooni arengute jälgimist ja oleme saadaval nõustama kliente, kes navigeerivad selles muutuvas õiguslikus maastikus. Lisainformatsiooni saamiseks või konsultatsiooni kokkuleppimiseks võtke meiega ühendust siin.