Ist Kryptowährung ein Wertpapier? Der Leitfaden zum US-Recht für digitale Vermögenswerte 2026 (Teil 1)

Verfasst von: Michael Handelsman und Alex Forehand für Kelman.Law Dieser Forschungsbericht enthält fünf weitere Abschnitte. Hier können Sie den vollständigen Bericht kostenlos abrufen und unsere übrigen Forschungsberichte entdecken.

Sind Kryptowährungen Wertpapiere?

Während Gerichte, Regulierungsbehörden und Marktteilnehmer weiterhin damit ringen, jahrzehntealte Rechtsdoktrinen auf Blockchain-basierte Vermögenswerte anzuwenden, beleuchtet diese Serie die Kernprinzipien, die die moderne Landschaft prägen – vom Howey-Test und sogenannten Utility-Token bis hin zu Sekundärmarkttransaktionen, DeFi, Staking, NFTs und der sich wandelnden Regulierungshaltung der SEC und CFTC.

Ziel ist es, einen praktischen, rechtlich fundierten Rahmen zu bieten, um zu verstehen, wie sich das US-Recht in Echtzeit an Kryptowährungen anpasst.

Teil I: Der Howey-Test

Das US-Wertpapierrecht enthält keine spezielle Regelung für digitale Vermögenswerte. Stattdessen wenden die SEC und die Gerichte weiterhin die Doktrin des „Investmentvertrags“ aus dem Fall SEC v. W.J. Howey Co. an – einem Fall des Obersten Gerichtshofs aus dem Jahr 1946, in dem es um Orangenplantagen ging, nicht um verteilte Hauptbücher. Trotz dieses Anachronismus bleibt Howey das wichtigste Analyseinstrument, um zu bestimmen, ob ein Token-Verkauf, eine Emission oder eine Verteilung die Bundeswertpapiergesetze in den Vereinigten Staaten auslöst.

Es ist wichtig zu beachten, dass die Howey-Definition eines Investmentvertrags lediglich eine von Dutzenden von Vermögenswerten ist, die als Wertpapier im Sinne der SEC-Regulierung gelten. Die SEC hat klargestellt, dass tokenisierte Wertpapiere – seien es tokenisierte Anleihen, Aktien oder wertpapierbasierte Swaps – nach wie vor Wertpapiere sind, und dass die bloße Platzierung eines Vermögenswerts auf einer Blockchain „die Natur des zugrunde liegenden Vermögenswerts nicht verändert“.

Aufgrund ihrer Bedeutung für die Wertpapieranalyse konzentriert sich dieser Teil jedoch auf die vier Elemente des Howey-Tests, darauf, wie die SEC und die Gerichte diese Elemente an Token-Ökosysteme anpassen, und darauf, warum die Unterscheidung zwischen einem Token und einem Investitionsvertrag mittlerweile eine der wichtigsten Entwicklungen in der Krypto-Rechtsprechung darstellt.

Die vier Elemente des Howey-Tests

Im August 2019 veröffentlichte die SEC einen Rahmen für die Analyse digitaler Vermögenswerte anhand des Howey-Tests für Investitionsverträge. Um das Vorliegen eines Investitionsvertrags festzustellen, müssen vier Elemente nachgewiesen werden: (1) eine Geldanlage (2) in ein gemeinsames Unternehmen (3) mit einer begründeten Erwartung von Gewinnen

(4) die aus den Anstrengungen anderer resultieren soll. 1. Geldanlage Sowohl nach Ansicht der Gerichte als auch der SEC umfasst eine Geldanlage Fiat-Währungen, andere digitale Vermögenswerte oder sonstige Wertgegenstände. Da Zeit und Arbeit als wertvoll angesehen werden, ist diese Voraussetzung oft leicht erfüllt.

2. Gemeinsames Unternehmen In Bezug auf ein gemeinsames Unternehmen haben die Gerichte verschiedene Theorien angenommen. Die horizontale Gemeinsamkeit konzentriert sich auf die Bündelung von Mitteln und darauf, ob das Vermögen der einzelnen Investoren gemeinsam steigt und fällt, während die vertikale Gemeinsamkeit enger mit den Bemühungen des Projektinitiators verbunden ist und sich auf Netzwerkwachstum, Tokenomics und die von der Treasury verwaltete Entwicklung konzentriert.

Während die SEC ursprünglich in ihren Leitlinien von 2019 feststellte, dass dieser Tatbestand in der Regel als erfüllt angesehen wird, deutet die tatsächliche Rechtsprechung auf etwas anderes hin. In der Realität stellt dieser Tatbestand oft eine Hürde für Sekundärtransaktionen dar, insbesondere im Hinblick auf die horizontale Gemeinsamkeit. So stellte das Gericht beispielsweise im Verfahren der SEC gegen Ripple ein gemeinsames Unternehmen nur in Bezug auf die ursprünglichen institutionellen Verkäufe fest, nicht jedoch in Bezug auf Käufer auf dem Sekundärmarkt.

3. Gewinnerwartung Für eine begründete Gewinnerwartung konzentriert sich dieser Aspekt darauf, ob ein typischer Käufer – nicht ein technischer Nutzer, ein spekulativer Händler oder ein bestimmter Nutzer – zu der begründeten Annahme veranlasst wurde, dass der Token an Wert gewinnen könnte. Wichtig ist, dass diese Analyse objektiv ist. Selbst wenn einige Käufer beabsichtigen, den Token als Zahlungsmittel zu nutzen, konzentriert sich die Untersuchung darauf, wozu das Verhalten des Emittenten eine vernünftige Person veranlassen würde.

Wenn Werbematerialien wie ein Whitepaper, ein Pitch Deck oder eine Social-Media-Kampagne das Kurspotenzial, Burn-Mechanismen, zukünftige Listings oder die Knappheit des Tokens hervorheben, betrachten Gerichte und die SEC dies als Beweis für ein Gewinnmotiv. In diesem Zusammenhang werden Versprechen von Partnerschaften, Meilensteinen in der Roadmap oder Integrationen, die den Wert des Tokens steigern würden, in Durchsetzungsverfahren regelmäßig angeführt. 4. Anstrengungen Dritter

Dies ist der Aspekt der „unternehmerischen Bemühungen“ – und hier entscheidet sich, ob Krypto-Fälle gewonnen oder verloren werden. Hier fragen Gerichte, ob Käufer darauf angewiesen sind, dass das Kernteam unternehmerische, technische oder verwaltungstechnische Anstrengungen unternimmt, damit der Token so erfolgreich ist, wie er vermarktet wurde. Gerichte bewerten, ob der Emittent Aussagen getroffen hat, dass das Team zu einem beliebigen Zeitpunkt in der Zukunft Funktionen entwickeln, integrieren oder bereitstellen wird, die für den Erfolg des Tokens unerlässlich sind. Wenn das Netzwerk umfangreiche zukünftige Programmierarbeiten, die Veröffentlichung neuer Funktionen, Upgrades oder Integrationen erfordert, bevor es seine beabsichtigte Funktionalität erreicht, betrachten die Gerichte die Käufer als vom Team abhängig. Versuche, das Ökosystem aufzubauen, wie Partnerschaften, Börsennotierungen, Strategien zur Nutzerakquise und Market-Making-Vereinbarungen, werden alle als unternehmerische Bemühungen angesehen, die den Wert steigern. Darüber hinaus wird die Beibehaltung der Kontrolle über Treasury-Mittel, Änderungen des Token-Angebots, Validator-Sets, Governance-Parameter oder Upgrade-Mechanismen genauestens geprüft. Es ist wichtig zu beachten, dass dieser Aspekt keine vollständige oder dauerhafte Zentralisierung erfordert. Die Prüfung ist an den Zeitpunkt der Transaktion gebunden: Wenn sich Käufer zu diesem Zeitpunkt auf die verwaltungstechnischen oder technischen Bemühungen des Emittenten verlassen, ist dieser Aspekt in der Regel erfüllt.

Wichtig ist, dass sich Ökosysteme weiterentwickeln können – und dies oft auch tun. Ein Netzwerk, das in einem zentralisierten Zustand beginnt, kann sich später so weit dezentralisieren, dass Käufer nicht mehr von einem Kernteam abhängig sind. Die Gerichte haben jedoch keine klare Schwelle dafür festgelegt, was eine ausreichende Dezentralisierung ausmacht. Infolgedessen können selbst Projekte, die als bedeutend dezentralisiert erscheinen, dennoch einer genauen Prüfung unterzogen werden, wenn frühe Käufer sich in der Entstehungsphase des Netzwerks vernünftigerweise auf erkennbare Managementbemühungen verlassen haben.

Wie Gerichte Howey auf Token-Transaktionen anwenden

Da Token nicht eindeutig in Howey’s ursprüngliches Sachverhaltsmuster passen, bewerten Gerichte die wirtschaftliche Realität jeder Transaktion und nicht die technischen Mechanismen der Blockchain. Gerichte haben wiederholt betont, dass der Fokus auf dem Inhalt der Transaktion liegt und nicht auf ihrer Form.

Das bedeutet, dass die bloße Bezeichnung eines Tokens als Utility-Token – oder die Einbettung von Funktionen wie Staking, Governance oder On-Chain-Funktionalität – diesen nicht automatisch davor schützt, Teil eines Investitionsvertrags zu sein. Gerichte blicken über Bezeichnungen hinaus auf die realen Anreize und Erwartungen, die mit der Transaktion verbunden sind. Der Oberste Gerichtshof betont, dass Howey das gesamte Konzept bewertet – den Verkauf, den Vertriebsplan, das Marketing, die Tokenomics, Lock-up-Fristen und das Verhalten des Emittenten. Der Code des Tokens mag neutral sein, der Kontext seines Verkaufs ist es jedoch nicht. Wenn Werbematerialien die Wertsteigerung des Tokens, die Handelsliquidität, Börsennotierungen oder das Wachstumspotenzial hervorheben, stellen Gerichte oft fest, dass Käufer eine berechtigte Gewinnerwartung haben. Aussagen in Whitepapers, Social-Media-Beiträgen, Investorenpräsentationen und öffentlichen Interviews werden häufig zu entscheidenden Beweisen.

Token, die verkauft werden, bevor das Netzwerk nutzbar ist oder bevor eine sinnvolle Funktionalität vorliegt, erfüllen oft die Howey-Kriterien, da sich Käufer zwangsläufig auf die zukünftige Entwicklungsarbeit des Emittenten verlassen. Hier sind SAFTs vor dem Launch, frühe ICOs und „Beta“-Ökosysteme am anfälligsten. Ein funktionsfähiges Netzwerk ist jedoch nicht das Ende der Analyse – fortlaufende unternehmerische Bemühungen stützen in der Regel auch den vierten Punkt von Howey. Daher prüfen Gerichte auch die laufenden Maßnahmen des Emittenten und des Gründungsteams, darunter Protokollentwicklung, Anreize, Partnerschaften im Ökosystem, Treasury-Management oder öffentliche Aussagen über zukünftiges Wachstum. In diesem Zusammenhang stellen Gerichte im Allgemeinen fest, dass Käufer von diesen Managementmaßnahmen abhängig sind, wenn eine Gründungsgesellschaft die Entscheidungsgewalt über Upgrades, Treasury-Management, Validator-Konfiguration, Emissionspläne oder Governance behält.

Token vs. Investitionsvertrag

Die wichtigste Entwicklung in der Rechtslehre der letzten Jahre ist die Erkenntnis – durch mehrere Gerichte und in jüngster Zeit auch durch die SEC selbst –, dass ein Token an sich kein Wertpapier ist. Stattdessen kann sich der Investitionsvertrag aus der Art und Weise ergeben, wie der Token angeboten oder verkauft wird.

In der Rechtssache SEC gegen Ripple Labs entschied das Gericht, dass der Token (XRP) an sich kein Wertpapier sei. Das Gericht unterschied zwischen direkten, institutionellen Verkäufen, die Investitionsverträge darstellten, und Verkäufen auf dem Sekundärmarkt, die das Howey-Kriterium nicht erfüllten, da den Käufern eine vernünftige Grundlage fehlte, um Gewinne aus den Managementmaßnahmen von Ripple zu erwarten.

Die SEC scheint diese Sichtweise nun ebenfalls zu akzeptieren. In einer kürzlich gehaltenen Rede verglich Atkins, der Vorsitzende der SEC, Token mit dem Grundstück in der Howey-Entscheidung, auf dem sich heute Golfplätze und Resorts anstelle von Orangenhainen befinden, um zu verdeutlichen, dass der zugrunde liegende Vermögenswert selbst nicht zwangsläufig das Wertpapier ist.

Wenn der Token selbst kein Wertpapier ist, bestimmte Vertriebsmethoden jedoch schon, können Sekundärtransaktionen anders behandelt werden als Primärverkäufe. Das bedeutet, dass Börsen möglicherweise keine Wertpapiere anbieten, wenn das Ökosystem des Emittenten dezentralisiert ist oder der Emittent nicht mehr die Wertquelle darstellt.

Wichtige Erkenntnisse Der Howey-Test bleibt das Rückgrat der US-amerikanischen Token-Analyse. Gerichte haben ihn an digitale Vermögenswerte angepasst, indem sie den Kontext, die Anreize und das Verhalten des Emittenten untersuchen – nicht Bezeichnungen oder technische Merkmale. Das Verständnis dieses Rahmens ist unerlässlich, um sich in den Bereichen Emission, Börsennotierung, Sekundärtransaktionen und Risikomanagement zurechtzufinden, während sich das regulatorische Umfeld weiterentwickelt.

In diesem sich wandelnden Umfeld ist es wichtiger denn je, informiert und konform zu bleiben. Ganz gleich, ob Sie Investor, Unternehmer oder ein im Bereich Kryptowährungen tätiges Unternehmen sind – unser Team steht Ihnen gerne zur Seite. Kelman PLLC bietet die rechtliche Beratung, die Sie benötigen, um diese spannenden Entwicklungen zu meistern. Wenn Sie glauben, dass Kelman PLLC Ihnen helfen kann, vereinbaren Sie hier einen Beratungstermin.

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