MiCA forklaret: Det er en stor fejl at tro, at en CASP-licens dækker betalinger, perps eller futures

MiCA Decoded er en ugentlig serie på 12 artikler for Bitcoin.com News, skrevet i fællesskab af LegalBisons medstiftere og administrerende direktører: Aaron Glauberman, Viktor Juskin og Sabir Alijev. LegalBison rådgiver krypto- og FinTech-virksomheder om MiCA-licenser, CASP- og VASP-ansøgninger samt reguleringsstrukturering i hele Europa og udenfor.

---

Der findes en version af MiCA-godkendelsesprocessen, som grundlæggere taler om, som om den slutter i det øjeblik, licensen ankommer. Ansøg, vent, bliv godkendt, operer i EU. Licensen er målstregen.

Den fremstilling misfortolker, hvad MiCA faktisk godkender. En Crypto-Asset Service Provider (CASP)-licens giver tilladelse til at levere specifikke krypto-asset-tjenester, der er defineret i detaljer i forordningen. Den giver ikke tilladelse til at drive et betalingsinstitut, udstede elektroniske penge eller drive en handelsplads for derivater. Disse aktiviteter er underlagt helt andre lovgivningsmæssige rammer. Og for mange platforme, hvis forretningsmodel afhænger af mindst én af disse, efterlader MiCA-licensen alene et hul, der er operationelt betydeligt og, hvis det ignoreres, juridisk alvorligt.

Denne tiende del af MiCA Decoded kortlægger netop dette hul, tjeneste for tjeneste.

Myten: MiCA dækker hele spektret af, hvad en kryptovalutabørs gør

Antagelsen er forståelig. MiCA er omfattende. Den dækker ti kategorier af kryptoaktivtjenester. Dens anvendelsesområde strækker sig til opbevaring, udveksling, udførelse, routing, rådgivning og porteføljeforvaltning. For de fleste detailkrypto-platforme dækker det en væsentlig del af deres forretning.

Men "væsentlig" og "fuldstændig" er to forskellige ting. De platforme, der mest sandsynligt vil opdage en betydelig forskel, er ikke marginale operatører. Det er dem, der driver derivatprodukter, muliggør kryptofinansierede kortbetalinger, tilbyder gearede evighedspositioner eller er vært for forudsigelsesmarkeder. Disse forudsigelsesmarkeder er blevet en stor trend for centraliserede børser (CEX'er), men de befinder sig på en reguleringsgrænse, som MiCA ikke overskrider. I stedet falder de ofte ind under lokale iGaming-reguleringsrammer. Dette er kommercielt betydningsfulde produktlinjer hos store børser, og hver enkelt opererer uden for MiCA's anvendelsesområde.

Forordningen er specifik med hensyn til, hvad den regulerer. Artikel 2, stk. 4, i MiCA udelukker udtrykkeligt fra sit anvendelsesområde kryptoaktiver, der kvalificerer sig som finansielle instrumenter i henhold til direktiv 2014/65/EU (MiFID II), indskud, midler som defineret i betalingstjenestedirektivet 2 (PSD2) og securitisationspositioner. Disse undtagelser er ikke tekniske fodnoter. De definerer grænserne for MiCA's myndighed. Alt, der falder uden for disse grænser, kræver godkendelse under en helt anden ramme.

Hvor CASP-licensen slutter

Betalingstjenester

MiCA godkender overførsel af kryptoaktiver på vegne af kunder, defineret i artikel 3, stk. 1, nr. 26, som "levering af tjenester til overførsel, på vegne af en fysisk eller juridisk person, af kryptoaktiver fra en distribueret hovedbogsadresse eller -konto til en anden." Dette er en krypto-native overførselstjeneste. Det er ikke en betalingstjeneste i PSD2-forstand.

Denne skelnen har enorm betydning for platforme, der ønsker at tilbyde kryptofinansierede kortprogrammer, fiat on/off-ramp-integrationer, direkte bankoverførsler eller accept af betalinger fra forhandlere i euro eller andre officielle valutaer. Artikel 2, stk. 4, litra c), udelukker "midler" som defineret i PSD2 fra MiCA's anvendelsesområde, undtagen hvor de kvalificerer sig som e-penge-tokens.

En platform, der modtager fiat- eller e-penge-tokens (EMT'er) fra en bruger, opbevarer dem og overfører dem et sted hen, driver en betalingstjeneste. Dette kræver enten en betalingsinstitutslicens eller en licens som elektronisk pengeinstitut (EMI) i henhold til direktiv (EU) 2015/2366 (PSD2) og ikke blot en godkendelse som udbyder af kryptoaktiver (CASP). Da EMT'er juridisk betragtes som elektroniske penge, dækker CASP-overførselstjenester ikke EMT'er, medmindre aktiviteten falder ind under undtagelsen for "formidling".

En ikke-EMI-CASP kan kun overføre ordrer på EMT'er, hvis transaktionen forbliver inden for CASP'ens interne økosystem eller inden for en depotkonto, der forvaltes af en autoriseret partner med licens. Hvis en tjeneste indebærer overførsel af en ordre, der udløser overførsel af en EMT til en tredjeparts-wallet eller en privat hovedbog, udgør dette udførelse af en betalingstransaktion eller en pengeoverførselstjeneste i henhold til PSD2/PSD3. Enhver CASP, der formidler disse eksterne overførsler efter marts 2026, skal have sin egen EMI/PI-licens eller benytte en autoriseret agent.

MiCA anerkender selv denne grænse. Artikel 70, stk. 4, fastslår, at udbydere af kryptoaktivtjenester selv eller gennem en tredjepart kan levere betalingstjenester i forbindelse med deres kryptoaktivtjeneste, men kun hvis udbyderen eller tredjeparten er autoriseret til at levere disse tjenester i henhold til PSD2. Forordningen giver ikke adgang til betalingstjenester gennem bagdøren. Den kræver, at adgangen er uafhængigt autoriseret.

For en børs, der ønsker at give brugerne mulighed for at indbetale via SEPA-overførsel, afregne indløsninger i euro eller udstede et mærket betalingskort, er en CASP-licens en nødvendig del af strukturen. Det er ikke tilstrækkeligt.

Perpetuals og futures

Det er her, eksponeringen typisk er størst for platforme, der primært fokuserer på derivater.

MiCA's anvendelsesområde er defineret omkring "kryptoaktiver", som er digitale repræsentationer af værdi eller rettigheder, der kan overføres ved hjælp af distributed ledger-teknologi. Forordningen dækker de tjenester, der er bygget op omkring disse aktiver: opbevaring, handel på spotmarkeder, udveksling, udførelse af ordrer samt videresendelse af ordrer som ren formidler. Det, den ikke dækker, er finansielle derivater, hvor kryptoaktivet er det underliggende instrument snarere end det, der handles.
Artikel 2, stk. 4, litra a), fjerner fra MiCA's anvendelsesområde ethvert kryptoaktiv, der kvalificerer sig som et finansielt instrument i henhold til MiFID II. En evig futureskontrakt på BTC/USD er ikke et kryptoaktiv. Det er et derivat. Det kan afregnes i kryptovaluta, men selve instrumentet, det kontraktmæssige krav, der repræsenterer en gearet position på prisen på Bitcoin, er et finansielt instrument i MiFID II-forstand. Drift af en handelsplads, der giver EU-kunder mulighed for at handle med sådanne instrumenter, kræver en investeringsvirksomhedsgodkendelse i henhold til MiFID II eller som minimum en handelspladsgodkendelse afhængigt af strukturen, ikke en CASP-licens.

Betragtning 97 i MiCA omhandler dette direkte og bemærker, at derivater, der kvalificerer sig som finansielle instrumenter i henhold til MiFID II, og hvis underliggende aktiv er et kryptoaktiv, er underlagt forordning 596/2014 (forordningen om markedsmisbrug), ikke MiCA. Bestemmelserne om markedsmisbrug omfatter stadig det underliggende kryptoaktiv. Men godkendelsesrammen for selve derivatproduktet hører under MiFID II.

Nogle børser forsøger at strukturere perpetuals som krypto-til-krypto-swapaftaler, som de karakteriserer som børstjenester snarere end derivater. Tilsynsmyndighederne er bekendt med denne ramme, og klassificeringsspørgsmålet er i sidste ende et spørgsmål om substans frem for form. Et instrument med gearing, en finansieringsrente og ingen levering af det underliggende aktiv vil sandsynligvis blive underkastet en nærmere undersøgelse som et derivat, uanset hvordan det betegnes. Den juridiske risiko ved at tage fejl her er levering af finansielle tjenesteydelser uden tilladelse.

Futureskontrakter

Den samme analyse gælder for daterede futures. En futureskontrakt, der forpligter en modpart til at købe eller sælge et aktiv til en forudbestemt pris på en fremtidig dato, er et finansielt instrument i henhold til MiFID II, specifikt inden for definitionerne, der dækker derivater på råvarer, valutaer og andre underliggende aktiver. Kryptovaluta-futures, selv når de afregnes fysisk i BTC eller ETH, behandles som finansielle instrumenter, når de handles på multilateralt grundlag.

Drift af en handelsplatform for sådanne instrumenter kræver tilladelse som et reguleret marked, en multilateral handelsfacilitet (MTF) eller en organiseret handelsfacilitet (OTF) i henhold til MiFID II. CASP-tilladelsen dækker driften af en handelsplatform for kryptoaktiver i henhold til artikel 76 i MiCA, som definerer en handelsplatform som et multilateralt system, der samler flere tredjeparters købs- og salgsinteresser i kryptoaktiver, ikke derivater på kryptoaktiver.

I praksis betyder dette, at CASP udgør et forum, hvor kunder mødes og handler med hinanden i henhold til klare driftsregler, der er defineret og opretholdes af CASP selv. Platformsoperatøren samler og matcher kundeordrer for at fremme prisdannelse i stedet for at fastsætte priser. CASP påtager sig ikke markedsrisiko, bogfører ikke handler på sin egen balance eller handler for egen regning. Den eneste undtagelse er matchet principal-handel, som operatøren udelukkende må udøve med udtrykkeligt samtykke fra kunden og under tilsyn af den kompetente myndighed.

Begge rammer pålægger strenge begrænsninger for tilladte handelsmodeller. I henhold til MiFID II er multilaterale handelsfaciliteter (MTF'er) fuldstændigt forbudt at udføre kundeordrer mod egenkapital eller at udøve matchet principal-handel. Organiserede handelsfaciliteter (OTF'er) har tilladelse til at fungere som matchede hovedmænd for specifikke instrumenter, såsom obligationer, strukturerede finansielle produkter, emissionskvoter og visse derivater, men kun med udtrykkeligt samtykke fra kunden.
MiCA fastsætter lignende begrænsninger for kryptoaktiver. Udbydere af kryptoaktivtjenester må ikke handle for egen regning på de handelsplatforme, de driver. MiCA tillader matched principal trading som en undtagelse, men kun hvis kunden har givet sit samtykke til processen. Udbyderen skal forelægge den kompetente myndighed oplysninger, der forklarer brugen af matched principal trading. Den kompetente myndighed overvåger derefter aktiviteten for at kontrollere, at den fortsat falder inden for den strenge definition af matched principal trading og ikke giver anledning til interessekonflikter mellem udbyderen og dens kunder.

Bitstamp, som har MiCA-godkendelse i Luxembourg under Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), har også en MiFID-licens, der giver dem lov til at drive en MTF. Den dobbelte licensstruktur er ikke tilfældig. Den afspejler det faktiske omfang af aktiviteten.

Hvorfor operatører overser dette

Flere faktorer er årsag til misforståelsen.

For det første varierede den praktiske virkning af de nationale VASP-ordninger før MiCA betydeligt fra jurisdiktion til jurisdiktion og over tid. Mens de tidlige registreringer i nogle lande måske oprindeligt fungerede som en lempelig baseline, blev tilsynsmyndighederne stadig strengere.

I Estland gennemgik Financial Intelligence Unit (RAB) for eksempel aktivt de specifikke tjenester, der blev leveret af VASP'er, og undersøgte leveringen af ulicenserede finansielle tjenester. I 2022, forud for MiCA's ikrafttræden, gennemførte Estland strenge ændringer, der eksplicit forbød udbud af futures og perpetuals under en VASP-licens. Operatørerne fik en kort frist på 60 til 90 dage til at overholde kravene, hvilket i sidste ende førte til en massiv inddragelse af tusindvis af licenser.

For det andet er selve CASP-registeroplysningerne ikke altid informative for grundlæggere, der læser dem udefra. En børs, der er opført som godkendt til "drift af en handelsplatform" og "udførelse af ordrer", ser ud til at være omfattende godkendt. Om den driver derivatprodukter under en separat MiFID-godkendelse kræver en læsning, der går langt ud over CASP-registeret.
For det tredje tilbyder mange platforme derivater på kryptoaktiver til kunder uden for EU, og EU-kunder udgør en minoritet af brugerne. Antagelsen er, at EU-eksponeringen er håndterbar. Men de regler om omvendt opfordring, der er diskuteret i tidligere afsnit af denne serie, gælder i lige så høj grad for uautoriserede derivattjenester. En platform, der markedsfører gearede BTC-perpetuals til globale kunder, samtidig med at den ansøger om en CASP-licens til sit EU-spot-handelsprodukt, kan opleve, at de to aktiviteter interagerer på måder, som compliance-teamet ikke havde forudset.

De regulatoriske krydsfelter

Tre lovgivningsmæssige rammer konvergerer omkring de fleste kryptovalutabørser med fuld service:

MiCA regulerer spothandel, opbevaring, overførselstjenester, veksling, udførelse af ordrer, modtagelse og transmission af ordrer, rådgivning og porteføljeforvaltning af kryptoaktiver. CASP-licensen er påkrævet og tilstrækkelig for disse aktiviteter, når de leveres til EU-kunder.

PSD2 og EMI-ordningen regulerer betalingstjenester, der involverer fiat. Enhver aktivitet, der involverer modtagelse, opbevaring eller transmission af midler i euro eller andre officielle valutaer, kræver enten en betalingsinstitutslicens (til betalingsinitiering og pengeoverførsel) eller en EMI-licens (hvor platformen opbevarer fiat-værdi elektronisk som et krav, der kan indløses til pari). En børs, der giver brugerne mulighed for at indbetale penge på konti via bankoverførsel og hæve i euro, berører som minimum en betalingstjeneste. Om det kræver PSD2-godkendelse afhænger af den specifikke proces og struktur, men spørgsmålet skal vurderes nøje og må ikke antages væk.

MiFID II regulerer derivater. Futures, perpetuals, optioner og CFD'er på kryptoaktiver er finansielle instrumenter. Drift af handelspladser for disse eller levering af investeringsrådgivning og porteføljeforvaltning i relation til dem kræver MiFID II-godkendelse. Den specifikke godkendelsestype – investeringsselskab, reguleret marked eller MTF – afhænger af forretningsmodellen.
Platforme, der opererer på tværs af alle tre kategorier, har brug for en struktur, der knytter hver produktlinje til dens godkendelsesramme. Det er i nogle tilfælde en arkitektur med flere licenser og flere enheder, ikke en enkelt CASP-ansøgning.

Sådan ser compliance-kløften ud i praksis

Overvej en børs, der:

• Tilbyder spot-handel med BTC/EUR (CASP: udveksling af kryptoaktiver mod midler)
• Tillader SEPA-indskud og udbetalinger i euro (betalingstjeneste, potentielt PSD2)
• Kører BTC-evighedskontrakter med op til 20x gearing (derivatprodukt, potentielt MiFID II)
• Tilbyder et kryptobaseret Visa-kort, der bruger euro-saldoer (betalingsinstitutsfunktion, PSD2/EMI)

En CASP-godkendelse dækker i sig selv det første punkt med rimelig sikkerhed. De tre andre ligger på grænsen. Om de kræver uafhængige godkendelser, om de kan struktureres som en del af den primære kryptovirksomhed, eller om de skal dirigeres gennem godkendte tredjeparter, er spørgsmål, der afhænger af de konkrete omstændigheder. Det er ikke spørgsmål, som CASP-licensen besvarer.

Dette er præcis den type analyse, som tilsynsmyndighederne vil anvende, når de gennemgår en forretningsmodel under godkendelsesprocessen. Ansøgningen kræver et driftsprogram i henhold til artikel 62, stk. 2, litra d), i MiCA, som skal angive de typer kryptoaktivtjenester, som ansøgeren agter at levere, herunder hvor og hvordan disse tjenester skal markedsføres. En forretningsmodel, der omfatter derivater eller betalingstjenester, skal omhandle disse elementer i ansøgningen. Operatører, der betragter CASP-ansøgningen som dækkende hele omfanget af deres forretning, risikerer, at NCA identificerer manglen, før de selv gør det, på det værst tænkelige tidspunkt i godkendelsesprocessen.

De operationelle konsekvenser

For platforme, der allerede opererer i EU under overgangsbestemmelser, der udløber den 1. juli 2026, har det regulatoriske hul en umiddelbar konsekvens for tidsplanen. En VASP-registrering løser ikke problemet med betalingstjenester mere, end en CASP-licens gør. Disse spørgsmål forsvinder ikke med MiCA-godkendelsen; de vedbliver og bliver mere synlige for tilsynsmyndigheder, hvis tilsynsværktøjer nu matcher den formelle godkendelsesramme.

For platforme, der i øjeblikket udformer deres struktur for indtræden på EU-markedet, er rækkefølgen vigtig. Kortlægning af hver produktlinje i forhold til dens godkendelsesramme kommer før valget af jurisdiktion for CASP-ansøgningen. Valget af jurisdiktion påvirker CASP, men det påvirker også muligheden for at lægge PSD2- og MiFID II-godkendelser på samme enhed eller inden for samme koncern.

Det kan rettes, hvis arkitekturen er forkert. Men det er ofte dyrt at rette efter godkendelsen, og det kommer ofte til syne i det øjeblik, hvor platformen vokser hurtigt nok til, at tilsynsmyndighederne begynder at lægge mærke til den.

Hvad denne artikel afkoder

• MiCA's CASP-licens godkender ti specifikke kryptoaktivtjenester. Den godkender ikke betalingstjenester i henhold til PSD2, handel med derivater i henhold til MiFID II eller nogen aktivitet, der falder ind under undtagelsen for finansielle instrumenter i forordningens artikel 2, stk. 4, litra a).
• Perpetuals og futures på kryptoaktiver er finansielle instrumenter i MiFID II-forstand, når de er struktureret som derivatkontrakter. Drift af handelspladser for disse produkter eller levering af tjenester relateret til dem kræver MiFID II-godkendelse uafhængigt af enhver CASP-licens.
• Håndtering af fiat-valuta udløser PSD2. Modtagelse, opbevaring og overførsel af midler i euro eller andre officielle valutaer udgør en betalingstjeneste. En CASP-licens giver ikke tilladelse til betalingstjenester. Dette er et strukturelt hul for enhver børs, der tilbyder direkte bankfinansiering, udbetaling af fiat-valuta eller kryptofinansierede kortprodukter.
• Arkitekturer med dobbelt og tredobbelt licensering er en realitet. Store børser med MiCA-godkendelse, der også driver derivater og betalingsprodukter, har typisk MiFID II- og PSD2/EMI-godkendelser sideløbende med CASP. Strukturen er ikke usædvanlig; den afspejler det faktiske omfang af en kryptovalutabørs med fuld service, der opererer i henhold til EU-lovgivningen.
• Vurderingen af forretningsmodellen finder sted før ansøgningen. De nationale kompetente myndigheder, der gennemgår CASP-ansøgninger, vil undersøge driftsprogrammet. En forretningsmodel, der omfatter derivater eller betalingstjenester, som ikke er behandlet, skaber eksponering under selve godkendelsesgennemgangen.

CASP-licensen er det nødvendige grundlag for at drive en kryptovalutabørs i EU. I mange tilfælde er den ikke tilstrækkelig.

---

Denne artikel er baseret på en undersøgelse foretaget af LegalBison i maj 2026. Indholdet er udelukkende til orientering og udgør ikke juridisk rådgivning.