Jsou kryptoměny cennými papíry? Průvodce americkým právem v oblasti digitálních aktiv pro rok 2026 (1. část)

Autoři: Michael Handelsman a Alex Forehand pro Kelman.Law

Tato výzkumná zpráva obsahuje pět dalších částí. Zde si můžete zdarma stáhnout úplnou zprávu a prohlédnout si i naše další výzkumné zprávy.

Jsou kryptoměny cennými papíry?

Zatímco soudy, regulační orgány a účastníci trhu se nadále potýkají s aplikací desítky let starých právních doktrín na aktiva založená na blockchainu, tato série rozebírá základní principy, které utvářejí moderní prostředí – od Howeyho testu a takzvaných utility tokenů až po transakce na sekundárním trhu, DeFi, staking, NFT a měnící se regulační postoj SEC a CFTC.

Cílem je poskytnout praktický, právně podložený rámec pro pochopení toho, jak se americké právo v reálném čase přizpůsobuje kryptoměnám.

Část I: Howeyho test

Americké právo cenných papírů neobsahuje zvláštní zákon pro digitální aktiva. Místo toho SEC a soudy nadále uplatňují doktrínu „investiční smlouvy“ z případu SEC v. W.J. Howey Co. – případu Nejvyššího soudu z roku 1946 týkajícího se pomerančových hájů, nikoli distribuovaných účetních knih. Navzdory tomuto anachronismu zůstává Howey primárním analytickým nástrojem pro určení, zda prodej, emise nebo distribuce tokenů spouští federální zákony o cenných papírech ve Spojených státech.

Je důležité poznamenat, že Howeyho definice investiční smlouvy je pouze jednou z desítek aktiv, která splňují podmínky pro to, aby byla považována za cenný papír podléhající regulaci SEC. SEC jasně uvedla, že tokenizované cenné papíry – ať už se jedná o tokenizované dluhopisy, akcie nebo swapy založené na cenných papírech – jsou stále cennými papíry a pouhé umístění aktiva na blockchain „nemění povahu podkladového aktiva“.

Vzhledem k jeho významu v rámci analýzy cenných papírů se však tato část zaměřuje na čtyři prvky Howeyho testu, na to, jak SEC a soudy tyto prvky přizpůsobují ekosystémům tokenů, a na to, proč je rozlišení mezi tokenem a investiční smlouvou nyní jedním z nejdůležitějších vývojů v kryptoprávní judikatuře.

Čtyři prvky Howeyho testu

V srpnu 2019 zveřejnila SEC rámec pro to, jak analyzuje digitální aktiva podle Howeyho testu pro investiční smlouvy. K prokázání existence investiční smlouvy je třeba prokázat čtyři prvky:

(1) investici peněz

(2) do společného podniku

(3) s přiměřeným očekáváním zisku

(4) plynoucího z úsilí jiných.

1. Investice peněz

Podle soudů i SEC zahrnuje investice peněz fiat měnu, jiná digitální aktiva nebo cokoli jiného, co má hodnotu. Jelikož se čas a práce považují za hodnotu, je tento prvek často snadno splněn.

2. Společný podnik

Pokud jde o společný podnik, soudy přijaly několik teorií. Horizontální společný charakter se zaměřuje na sdružování finančních prostředků a na to, zda se majetek jednotlivých investorů zvyšuje a snižuje společně, zatímco vertikální společný charakter je úzce spjat s úsilím promotéra a zaměřuje se na růst sítě, tokenomiku a vývoj řízený pokladnou.

Zatímco SEC původně ve svých pokynech z roku 2019 uvedla, že tento bod obvykle shledává splněným, skutečná judikatura naznačuje opak. Ve skutečnosti je tento bod často překážkou pro sekundární transakce, zejména v rámci horizontální společné podnikatelské činnosti. Například v případu SEC proti společnosti Ripple soud shledal společnou podnikatelskou činnost pouze ve vztahu k původním institucionálním prodejům, nikoli však u kupujících na sekundárním trhu.

3. Očekávání zisku

Pro rozumné očekávání zisku se tato podmínka zaměřuje na to, zda byl typický kupující – nikoli technický uživatel, spekulativní obchodník nebo jakýkoli konkrétní uživatel – veden k rozumné víře, že token může zhodnotit. Důležité je, že tato analýza je objektivní. I když někteří kupující mají v úmyslu token používat pro jeho užitnou hodnotu, šetření se zaměřuje na to, k čemu by chování emitenta vedlo rozumného člověka.

Pokud propagační materiály, jako je whitepaper, prezentace nebo kampaň na sociálních médiích, zdůrazňují cenový potenciál, mechanismy spalování, budoucí zařazení na burzu nebo vzácnost tokenu, soudy a SEC to považují za důkaz motivu zisku. V souvislosti s tím jsou v donucovacích opatřeních běžně citovány sliby partnerství, milníky v plánu nebo integrace, které by zvýšily hodnotu tokenu.

4. Úsilí ostatních

Toto je aspekt „manažerských snah“ – a právě zde se rozhoduje o vítězství či prohře v kryptoměnových případech. Zde se soudy ptají, zda kupující závisí na podnikatelských, technických nebo manažerských snahách klíčového týmu, aby token uspěl tak, jak byl uváděn na trh.

Soudy posuzují, zda emitent učinil prohlášení, že tým v budoucnu vyvine, integruje nebo dodá funkce nezbytné pro úspěch tokenu. Pokud síť vyžaduje před dosažením zamýšlené funkčnosti značné budoucí programování, vydávání funkcí, aktualizace nebo integrace, soudy považují kupující za závislé na týmu.

Pokusy o vybudování ekosystému, jako jsou partnerství, zařazení na burzy, strategie získávání uživatelů a dohody o tvorbě trhu, jsou považovány za podnikatelské úsilí zvyšující hodnotu. Dále je pečlivě zkoumáno zachování pravomoci nad finančními prostředky, změnami nabídky tokenů, sadami validátorů, parametry správy nebo mechanismy aktualizace.
Je důležité poznamenat, že tato podmínka nevyžaduje úplnou nebo trvalou centralizaci. Šetření je vázáno na okamžik transakce: pokud se kupující v daném okamžiku spoléhají na manažerské nebo technické úsilí emitenta, je tato podmínka obvykle splněna.

Důležité je, že ekosystémy se mohou vyvíjet – a často se tak i děje. Síť, která začíná v centralizovaném stavu, se může později decentralizovat do té míry, že kupující již nebudou závislí na jádrovém týmu. Soudy však nestanovily jasnou hranici pro to, co představuje dostatečnou decentralizaci. V důsledku toho mohou být i projekty, které se jeví jako významně decentralizované, stále předmětem přezkumu, pokud se raní kupující v počátečních fázích sítě rozumně spoléhali na identifikovatelné manažerské úsilí.

Jak soudy přizpůsobují test Howeyho transakcím s tokeny

Vzhledem k tomu, že tokeny přesně nezapadají do původního faktického vzorce Howeyho testu, soudy hodnotí ekonomickou realitu každé transakce spíše než technické mechanismy blockchainu. Soudy opakovaně zdůrazňují, že se zaměřují na podstatu transakce, nikoli na její formu.

To znamená, že pouhé označení tokenu jako utility tokenu – nebo zabudování funkcí, jako je staking, správa nebo funkčnost v řetězci – jej automaticky neizoluje od toho, aby byl součástí investiční smlouvy. Soudy se dívají za štítky na reálné pobídky a očekávání související s transakcí.
Nejvyšší soud zdůrazňuje, že test Howey hodnotí celý systém – prodej, distribuční plán, marketing, tokenomiku, lockupy a chování emitenta. Kód tokenu může být neutrální, ale kontext jeho prodeje neutrální není.

Pokud propagační materiály zdůrazňují zhodnocení tokenu, likviditu obchodování, kótování na trhu nebo růstový potenciál, soudy často shledávají, že kupující mají rozumné očekávání zisku. Klíčovými důkazy se často stávají prohlášení v whitepaperech, příspěvcích na sociálních médiích, prezentacích pro investory a veřejných rozhovorech.

Tokeny prodávané předtím, než je síť použitelná nebo než existuje smysluplná funkčnost, často splňují kritéria Howeyho testu, protože kupující se nutně spoléhají na budoucí vývojovou práci emitenta. Právě v tomto bodě jsou nejzranitelnější předběžné SAFT, rané ICO a „beta“ ekosystémy.
Funkční síť však není koncem analýzy – pokračující podnikatelské úsilí má tendenci podporovat i čtvrtý bod Howeyho testu. Soudy proto také pečlivě zkoumají průběžné činnosti emitenta a zakládajícího týmu, včetně vývoje protokolu, pobídek, partnerství v rámci ekosystému, správy finančních prostředků nebo veřejných prohlášení o budoucím růstu.

V souvislosti s tím, pokud si zakládající subjekt ponechává rozhodovací pravomoc ohledně aktualizací, správy finančních prostředků, konfigurace validátorů, harmonogramů emisí nebo správy, soudy obecně shledávají, že kupující se spoléhají na tyto manažerské snahy.

Token versus investiční smlouva

Nejdůležitějším vývojem v doktríně za posledních několik let je uznání – ze strany řady soudů a v poslední době i samotné SEC – že token sám o sobě není cenným papírem. Místo toho může investiční smlouva vzniknout na základě způsobu, jakým je token nabízen nebo prodáván.

Ve věci SEC v. Ripple Labs soud rozhodl, že token (XRP) sám o sobě není cenným papírem. Soud rozlišoval mezi přímými institucionálními prodeji, které představovaly investiční smlouvy, a prodeji na sekundárním trhu, které nesplňovaly kritéria Howeyho testu, protože kupujícím chyběl jakýkoli rozumný základ pro očekávání zisků z manažerských snah společnosti Ripple.

Zdá se, že tento názor nyní přijala i SEC. V nedávném projevu předsedy SEC Atkinse přirovnal tokeny k pozemkům v případu Howey, na nichž se nyní místo pomerančových hájů nacházejí golfová hřiště a letoviska, aby ukázal, že samotné podkladové aktivum nemusí být nutně cenným papírem.

Pokud token sám o sobě není cenným papírem, ale určité způsoby distribuce jím jsou, lze sekundární transakce zacházet odlišně od primárních prodejů. To znamená, že burzy nemusí nabízet cenné papíry, pokud je ekosystém emitenta decentralizovaný nebo pokud emitent již není zdrojem hodnoty.

Klíčové body

Howeyho test zůstává základem analýzy tokenů v USA. Soudy jej přizpůsobily digitálním aktivům tím, že zkoumají kontext, pobídky a chování emitenta – nikoli označení nebo technické vlastnosti. Porozumění tomuto rámci je nezbytné pro orientaci v oblasti emisí, kótování na burzách, sekundárních transakcí a řízení rizik, protože regulační prostředí se neustále vyvíjí.

V tomto měnícím se prostředí je důležitější než kdy jindy zůstat informován a dodržovat předpisy. Ať už jste investor, podnikatel nebo firma zabývající se kryptoměnami, náš tým je tu, aby vám pomohl. Kelman PLLC poskytuje právní poradenství potřebné k orientaci v těchto vzrušujících událostech. Pokud se domníváte, že vám Kelman PLLC může pomoci, domluvte si konzultaci zde.

---

Tato výzkumná zpráva obsahuje pět dalších částí. Získejte přístup k úplné zprávě zdarma zde a prozkoumejte i naše další výzkumné zprávy.