هل شركة Cango Inc. بقوة 50 EH/s هي الاسم الكبير التالي في تعدين البيتكوين؟

نظرة معمقة على Cango

المقال الضيف التالي يأتي من Bitcoinminingstock.io، المحور الشامل لكل ما يتعلق بأسهم تعدين البيتكوين، والأدوات التعليمية، ورؤى الصناعة. نُشر في الأصل في 25 مارس 2025، كتبته مؤلفة Bitcoinminingstock.io سيندي فنج.

لقد مرت بضعة أسابيع منذ آخر نظرة معمقة لنا في الأسماء الأقل شهرة في مجال تعدين البيتكوين. كنت هادئة بعض الشيء – جزئيًا لأن القطاع كان في ركود، ولكن أيضًا لأنني كنت أتعافى من إصابة في أسفل الظهر (تذكير بالاستماع إلى جسدك وعدم دفعه بقوة في الأنشطة البدنية).

في الجزء الثاني من هذه السلسلة، أريد أن أتحدث عن شركة Cango Inc. (NYSE: CANG). لماذا؟ بينما يتعرض القطاع بأكمله للخسائر مؤخرًا، كان لدى Cango بعض الأيام القوية، مدفوعة بإعلان إعادة شراء الأسهم وعرض شراء غير ملزم.

لكن الشيء الذي لفت انتباهي حقًا هو أن هذا كان قبل بضعة أشهر فقط منصة تجارية لتجارة السيارات ذات إمكانيات نمو محدودة. الآن، تستهدف 50 EH/s في أوائل هذا العام، مع 32 EH/s بالفعل على الإنترنت.

إذاً كيف تسير هذه الخطوة الجريئة؟ وهل يمكن لـ Cango أن تصبح لاعبًا رئيسيًا في هذا المجال بهدوء؟ دعونا نتعمق.

نظرة عامة على الشركة

Cango Inc. (NYSE: CANG) بدأت كممول سيارات مقره شنغهاي وبعدها وضعت نفسها كلاعب رئيسي في خدمات تجارة السيارات في الصين. بحلول أواخر 2023، حولت الشركة تركيزها من السوق المحلية نحو تيسير بيع السيارات المستعملة من الصين إلى الأسواق النامية. ثم في نوفمبر 2024، أعلنت Cango عن دخولها في تعدين البيتكوين، وأطلقت عملياتها مع 32 EH/s من معدل الهاش على الإنترنت. فاجئت نطاق وسرعة هذه الخطوة العديد من المستثمرين – حيث جعلت من Cango تتفوق بقليل على MARA و CleanSpark، ووضعتها في المرتبة الثالثة كأكبر عمال مناجم البيتكوين العامة من حيث السعة المنتشرة في ذلك الوقت.

كانت اتفاقية الاستحواذ على التعدين بمعدل 50 EH/s إجمالياً، مع توقع دخول 18 EH/s المتبقية على الإنترنت في الربع الأول من 2025، وفقًا لمعايير الأداء الموضحة في الاتفاقية. والجدير بالذ ذكر أن البنية التحتية لم تُبنى من الصفر: Cango استحوذت على أساطيل العمليات ASIC مباشرة من Bitmain، وما زال أحد الشركات التابعة لBitmain يدير عمليات وصيانة الآلات في منشآت الاستضافة الخاصة بالطرف الثالث.

وفقًا للإفصاحات عن الشركة، يتم استضافة أسطول Cango بشكل رئيسي في الولايات المتحدة وشرق أفريقيا وعمان وباراغواي – مما يبقيها بعيدة عن القيود المستمرة على العملات المشفرة في الصين.

ملامح مالية بارزة

تحول الإيرادات والربحية

يتضح تأثير تحول Cango إلى تعدين البيتكوين في نتائجها المالية الأخيرة. في الربع الرابع من 2024، أبلغت الشركة عن إيرادات بلغت 668 مليون يوان (91.5 مليون دولار)، بزيادة 414% سنوياً. دفع هذا النمو بشكل كامل تقريبًا عبر تعدين البيتكوين، الذي شكل 98% من إجمالي الإيرادات. على النقيض، ساهم قطاع تجارة السيارات، الذي كان يعد النشاط الأساسي لـ Cango، بمبلغ 15 مليون يوان (2.1 مليون دولار) فقط – إشارة إلى أن هذا القطاع قد تم التخلص منه فعليًا.

على الرغم من طفرة الإيرادات، تظل الربحية مشكلة رئيسية. سجلت Cango هامشًا إجماليًا بلغ 17.6% في الربع الرابع – وهو أدنى بشكل كبير من نظيراتها ذات نطاق التشغيل المماثل. للمقارنة، أبلغت شركة CleanSpark، التي تعمل في نطاق معدل الهاش المقارن، عن هامش إجمالي 57% خلال نفس الفترة. وهذا يشير إلى أن هيكل التكاليف في Cango بعيد عن الأمثل. الاعتماد على استضافة الطرف الثالث والتعرض لتكاليف الطاقة المرتفعة هما من العوامل الرئيسية.

بلغت تكلفة إنتاج البيتكوين المتوسطة للشركة 68,769 دولار لكل BTC (تشمل التكلفة النقدية رسوم الطاقة والاستضافة). تضع هذه الرقم Cango باتجاه النهاية العليا من منحنى التكلفة بين العاملين الكبار الذين تتبعهم الشركة – العديد منهم يبلغون عن تكاليف شاملة في نطاق 50,000 دولار. حتى تتأكد Cango من الحصول على بنية أساسية ذات تكلفة أقل أو تفاوض على شروط استضافة أكثر فائدة، فمن المحتمل أن يظل الملف الشخصي للهامش تحت الضغط، حتى لو استمر نمو الإيرادات.

الميزانية العمومية والسيولة

دخلت Cango عام 2025 في وضع سيولة قوي، مشيرة إلى وجود 2.5 مليار يوان (345 مليون دولار) في النقد والاستثمارات قصيرة الأجل اعتبارًا من 31 ديسمبر 2024 – بزيادة عن 1.7 مليار يوان (232.9 مليون دولار) في العام السابق. يوفر هذا الاحتياطي الكبير حاجزًا كبيرًا ضد التقلبات المحتملة في أسواق البيتكوين ويفتح المجال لمزيد من التوسع. ولكن، إجمالي الالتزامات في الشركة ارتفع أيضاً بشكل حاد، بنسبة 126% سنويًا ليصل إلى 1.88 مليار يوان (258 مليون دولار). ويرجع ذلك أساسًا إلى النفقات المستحقة والالتزامات الحالية الأخرى المرتبطة بالاستحواذ على التعدين والعمليات ذات الصلة.

بينما تمتلك Cango حاليًا سيولة كافية لتمويل النمو على المدى القصير، فإن الضغط يتحول الآن إلى تحسين هوامش العمليات. دون تحسن في توليد التدفقات النقدية، قد تتعين على الشركة في النهاية السعي للحصول على رأس مال خارجي، مما يخاطر بتخفيف الأسهم أو زيادة الديون.

نظرة فاحصة على هيكل الأسهم تسلط الضوء على هذه المقاييس. زاد سهم المساهمين بنسبة 7.1% سنويًا ليصل إلى 4.09 مليار يوان (559.9 مليون دولار)، وذلك بفضل صافي دخل الشركة البالغ 299.8 مليون يوان (41.1 مليون دولار) في 2024. ساعد هذا العودة إلى الربحية في تقليل العجز المتراكم من 335.6 مليون يوان سالب إلى 35.8 مليون يوان سالب، مما عزز الميزانية العمومية وأعاد جزءًا من الأرباح المحتجزة.

ومع ذلك، فإن العنصر القائم على الأسهم بقيمة 144 مليون دولار من استحواذ آلات التعدين البالغ 400 مليون دولار تأثر بشكل كبير على هيكل رأس المال. زاد كل من رأس المال الإجمالي وأيضًا خفّف من مساهمي الشركة الحاليين حيث أن البائعون، الذين هم الآن من حملة الأسهم، يمتلكون ما يقرب من 40% من الشركة بعد الصفقة. ينعكس هذا التحول في الملكية في انخفاض رأس المال الإضافي المدفوع من 4.81 مليار يوان إلى 4.73 مليار يوان، مما يشير إلى إعادة توزيع رأس المال بدلاً من تدفق رأس المال الجديد.

أخيرًا، بينما اشترت الشركة 996,640 وحدة من إعلانات أسعار الأسهم مقابل 1.7 مليون دولار، كان تأثير إعادة الشراء على حقوق الملكية الإجمالية ضئيلًا. ومع ذلك، فإنها تشير إلى أن الإدارة ترى أن السهم مقوم بأقل من قيمته الحقيقية، على الرغم من أن التخصيص الحالي لرأس المال لا يزال يركز بحزم على توسيع عمليات التعدين.

نمذجة التقييم

خطوة حاسمة في فهم قيمة Cango هي مقارنتها بالعمال البتكوين الذوي نفس الحجم (مثل CleanSpark و Riot). اعتبارًا من 31 ديسمبر 2024، تبلغ القيمة السوقية لـ Cango 424.77 مليون دولار).

• القيمة التجارية (EV): 229.2 مليون دولار (القيمة السوقية + الدين – النقد والنقد المعادل – مقتنيات BTC).
• نسبة EV/EBITDA: 17x (384.47 مليون دولار / 22.8 مليون دولار)
• P/E: 7.7x
• P/S: 2.87x (تشاؤم السوق حول الإيرادات بشكل معتدل)
• BTC Holding / Market Cap: 21.1%

عمليات التعدين والكفاءة

نشرت Cango 32 EH/s بحلول ديسمبر 2024 ومن المتوقع أن تتوسع إلى 50 EH/s في الربع الأول من 2025. توقع إنتاج البيتكوين في 2025:

• معدل الإنتاج في الربع الرابع من 2024: 933.8 BTC في 50 يومًا فقط (نوفمبر-ديسمبر 2024).
• تحديث يناير-فبراير 2025: تم تعدين 1,010.9 BTC، مما يؤكد تقريبًا 500 BTC/شهر عند 32 EH/s.
• توقعات التوسع: إذا كانت 32 EH/s تنتج ~6,000 BTC سنويًا، فإن 50 EH/s ينبغي أن تُنتج ~8,500 BTC، بافتراض نموذج توسع خطي.

يعد هذا التوقع أفضل سيناريو محتمل، مستبعدًا جميع المتغيرات – خاصة صعوبة الشبكة. في الواقع، ارتفاع معدل الهاش العالمي وزيادة المنافسة في التعدين يمكن أن يزيد صعوبة الشبكة، مما يقلل إنتاج BTC لـ Cango ويؤثر على توقعات الإيرادات. تعريض الشركة لمثل هذه التقلبات مادي، نظرًا لأن جميع إيراداتها الآن مرتبطة بالتعدين.

كفاءة الأسطول هي مجال آخر يثير القلق. أبلغت Cango عن متوسط 21.6 J/TH، ويتألف من:

• 90% نماذج S19XP Hyd. (مبردة بالماء وفعالة).
• 10% نماذج أقدم (تستهلك طاقة أعلى وأقل تنافسية).

بالمقابل، بدأ أعلى العاملين بالفعل في التحول إلى أجهزة سلسلة S21، التي توفر أداء وكفاءة طاقة أفضل بكثير.

اكتسب هذا النهج الخزانة رؤية أكبر عندما أُضيفت Cango إلى صندوق Bitwise Bitcoin Standard Corporations ETF في 18 مارس 2025 – وهو صندوق يتتبع الشركات العامة التي تحتفظ بـ 1,000 BTC أو أكثر. تشير هذه الإضافة إلى الاعتراف المؤسسي وقد تزيد من رؤيتها بين المستثمرين المحاذين للعملات المشفرة.

استنادًا إلى الافتراض السابق، يمكن أن تقوم Cango بتعدين ~8,500 BTC في 2025. مقترناً بالموجودات الحالية، يمكن أن تحمل خزانتها ~9,500 BTC بحلول نهاية العام. بحلول ذلك الوقت، قد تصل مقتنيات بيتكوين الخاصة بها إلى ما يقرب من مليار دولار إذا وصل سعر BTC إلى 100 ألف دولار، مما يضع Cango على الأرجح بين أكبر حاملي BTC العامة في العالم، متفوقة على الشركات العاملة في التعدين وقد تغيّر من قيمة تقييم الشركة.

بينما تتوافق هذه الاستراتيجية مع رؤية طويلة الأجل صعودية على البيتكوين، فإنها تقدم مخاطر السيولة والميزانية العامة. إذا انخفضت أسعار البيتكوين بشكل ملحوظ، فقد تضطر Cango إلى بيع BTC بأسعار غير مواتية أو الاعتماد على التمويل الخارجي لتمويل عملياتها – خاصةً وأن أعمال التعدين للشركة لا تزال حساسة للهامش وكثيفة رأس المال.

عرض شراء غير ملزم: لعبة Bitmain مخفية؟

في 14 مارس 2025، تلقت Cango عرض شراء غير ملزم من شركة Enduring Wealth Capital Ltd. (EWCL). لم تُعرف الكثير من المعلومات حول هذه الشركة الاستثمارية المسجلة في جزر فيرجن البريطانية، لكن الأفراد الرئيسيين في EWCL لديهم روابط مع Bitmain، أكبر شركة لتصنيع ASIC في العالم.

يثير هذا بعض التكهنات:

1. هل هذا محاولة لفصل أعمال تعدين البيتكوين الخاصة بـ Cango عن أصولها الصينية؟ مع استمرار حظر التعدين في الصين في 2021، فإن فصل الهيكل يمكن أن يقلل من المخاطر التنظيمية ويسمح لـ Cango بالعمل بحرية أكبر.
2. هل تصبح Cango فعليًا وكيل تعدين مدعومًا من Bitmain؟ اشترت الشركة الأسطول بالكامل من عمليات Bitmain الحالية، مع استمرار الشركات التابعة لBitmain في تشغيل وصيانة تلك الآلات بعد الاستحواذ. والآن، الأشخاص المرتبطون بـBitmain هم وراء محاولة شراء.

إذا اكتمل الصفقة، قد تتمكن Cango من الوصول المباشر إلى توريد ASIC من Bitmain، مما يقلل تكاليف الأجهزة ويمكن أن يقوي من ميزة Cango التنافسية، ولكنه قد يغيّر أيضاً هيكل الملكية الذي يؤثر على المساهمين الحاليين. يجب أن يراقب المستثمرون عن كثب ما إذا كانت الصفقة ستتحقق وما هي الشروط التي تتضمنها، حيث يمكن أن يغير ذلك تماماً هيكل Cango المؤسسي.

الخاتمة

قد غيّرت تحول Cango العدواني إلى تعدين البيتكوين هوية الشركة بشكل جذري. لم تعد منصة سيارات ذات إمكانيات نمو معتدلة – بل أنها الآن تصنف بين أكبر شركات تعدين البيتكوين من حيث معدل الهاش. لديها مجموعة من BTC جالسة في الميزانية العمومية، مما يتماشى مع الاتجاه الناشئ “خزانة البيتكوين”.

ومع ذلك، لا يزال القصة قيد التطوير. تظل الأسئلة الأساسية حول الكفاءة التشغيلية، واستقرار أسعار البيتكوين، ومدى فعالية Cango في نشر سيولتها لتحسين هياكل التكاليف. على سبيل المثال، التحول من استضافة الطرف الثالث إلى بنية تحتية خاصة، كما فعلت الشركات مثل MARA، يمكن أن يحسن بشكل كبير من الهوامش على المدى الطويل. يضيف العرض الأخير للشراء غير الملزم من الكيان المرتبط بBitmain أيضاً إثارة. إذا تم تحقيق تكامل أعمق مع Bitmain، قد يمنح Cango الوصول إلى أجهزة ASIC بأسعار مخفضة ويُسرّع من ترقيات الأسطول.

لكن التحديات لا تزال قائمة. على الرغم من احتفاظها بمبلغ 345.3 مليون دولار نقدًا واستثمارات قصيرة الأجل، التي يمكن أن تغطي تقريبًا 1.13 سنة من العمليات بالمعدلات الحالية لاستهلاك المال، فإن الأسطول القديم، الذي يتكون في المقام الأول من نماذج S19 XP Hyd. المستعملة، يواجه اهتمامًا أكبر بالاستهلاك. ومع تحول المنافسين إلى آلات سلسلة S21، يمكن أن تجد Cango نفسها في موقف يعاني من تراجع في الكفاءة إذا لم تُبقي الوتيرة. يمكن أن يؤدي استهلاك الأسطول إلى تآكل الهوامش الإجمالية الموجودة بالفعل، خاصةً بالنظر إلى أن التقرير الخاص بالربع الرابع لم يأخذ في الاعتبار هذه التكاليف.

وبشكل ملحوظ، يحمل فريق قيادة Cango خلفية مالية قوية، وتضم قاعدة المساهمين فيها تينسنت كواحدة من كبار المالكين العشرة – وهي حقيقة غالبًا ما يتم التغاضي عنها من قبل المستثمرين الغربيين. ومع ذلك، فإن مقرها الرئيسي في الصين لا يزال يمثل مخاطر تنظيمية وجيوسياسية، خاصة مع بقاء حظر التعدين في الصين قائمًا.

يجب على أي شخص مهتم بـ CANG متابعة العوامل الرئيسية التالية:

• تكلفة إنتاج البيتكوين مقارنة بالعارضين
• الاستهلاك والدوران لأسطول التعدين القديم
• السيولة وتقلب مقتنيات BTC تحت استراتيجية “HODL”
• تأثير العمليات القائمة في الصين على المرونة الاستراتيجية المستقبلية
• نتيجة العرض للشراء والارتباط المحتمل مع Bitmain

سواء يمكن لـ Cango أن تثبت نفسها كلاعب رئيسي في هذا القطاع، فقط الزمن سيكشف.